昨日中午，食品飲料生產商中國旺旺（00151.HK）公佈截至2019年9月30日止半年業績。據業績報告顯示，公司期內共取得收益93.04億元，同比增長0.6%；毛利45.50億元，同比增長10.5%；毛利率48.9%，同比上升4.4個百分點；公司權益持有人應占利潤16.15億元，同比增長18.4%；折算每股基本盈利12.99分。

另外，公司還於昨日宣派中期股息每股0.64美仙。

（圖源：公司業績報告）

受消息影響，中國旺旺股價昨日午後一度直線拉昇，截至收盤報6.68港元，升4.54%。惟今日開盤後，其股價翻綠，截至最新下挫3.59%，暫報6.44港元，成交7262.25萬港元，公司最新市值為799.54億港元。公司股價年內累計漲幅為22.8%。

（圖源：格隆匯官網）

原材料價格回落促毛利率提升

對於中國旺旺，中國消費者應該都不陌生。公司歷史可追溯至1962年成立於中國台灣的宜蘭食品工業股份有限公司。1983年，宜蘭食品與日本米果製造商巖冢制果株式會社合作，從事米果生產及銷售業務。1989年，公司在中國內地註冊商標，並在三年後在湖南省設立附屬公司。成功打入內地市場後，公司業務範圍亦從單一的米果拓展至多元化的食品及飲料領域。

2008年，中國旺旺在香港聯交所上市並在同年被列入恆生中國內地綜合指數及摩根士丹利資本國際中國指數成分股。2011年12月5日起，公司股份再被納入香港恆生指數成分股。

截至目前為止，公司業務主要通過四個分部開展：米果產品分部主要生產糖衣燒米餅、鹹酥米餅等產品；乳品及飲料分部主要生產風味牛奶、常温酸奶、乳酸飲料及即飲咖啡等產品；休閒食品分部主要包括糖果、凍品、小饅頭（如著名的旺仔小饅頭）及果凍等；其他產品分部則包含酒類及其他食品。

目前，公司超過90%的收益及業務均來自中國。

上半年，公司米果分部取得收益18.206億元，同比下滑2.1%，主要是受公司調整毛利率低副品牌產量影響，但其主品牌銷售額同比增長3.4%；乳品及飲料分部取得收益49.499億元，同比增長5.5%，主系產品「旺仔牛奶」銷售收益同比增長6.6%；休閒食品分類實現收益25.086億元，同比下降6.2%，主要為冰品銷售受天氣影響呈現疲軟所致。

按產品劃分，佔公司總收益比例近85%的核心產品（旺仔牛奶、米果主品牌、糖果、豆類、果凍等）銷售額取得中個位數增長。

總計而言，公司上半財年總收入與去年同期相若，同比僅增長0.6%，其毛利率及最終利潤同比取得較大幅度提升的原因主要在於銷貨成本及分銷成本等費用下降。

（圖源：公司業績報告）

回顧期內，公司銷貨成本為47.540億元，同比下降7.4%，其主要原因為紙箱、白糖、大米、棕櫚油等原料使用價格回落所致。而分銷售成本則為13.699億元，同比下降4.8%，佔總收益的比例為14.7%，同比下降0.9個百分點。

其中，廣促費用率為3.3%，同比下降0.4個百分點，體現公司對促銷資源管控；用人費用率在位5.9%，同比下降0.5個百分點，主要銷售業務人員人數下降所致。

值得一提的是，上半財年公司平均員工人數約為42140人，較截至今年3月31日止財年減少3960人，期內總薪酬共為18.760億人民幣，同比亦下降額1.6%。

從半年業績報告披露的情況來看，中國旺旺在促銷資源管控及人員精簡方面取得一定成效，再加上部分原材料價格期內出現回落，令公司毛利率及利潤均取得較為可觀的增長。但單就銷售收入而言，其產品銷售情況增幅並不算太顯著。

多渠道+海外擴張之下前景如何？

就經營能力而言，公司截至9月30日存貨金額為25.766億元，較截至3月31日的23.877億元增加約2億元，對應存貨週轉天數由80日增至94日，顯示公司存貨變現速度放緩，或產品銷售出現一定阻礙。

（圖源：公司業績報告）

但對於中國旺旺下半財年的表現，券商機構普遍上其對其比較有信心，原因主要在於其多渠道銷售及海外市場的擴張兩大邏輯上。

上半財年，公司核心產品在批發渠道方面均實現了中、高個位數的收益增長。其中，原因包括了渠道下沉及線下+線上的組合佈局增加銷售網點覆蓋。而在海外市場，公司的產品銷售收益亦取得中高個位數的收益增長。

中國銀河國際認為，下半財年中國旺旺或將可繼續延續這一邏輯。上半財年，旺旺在電商渠道推出高蛋白旺仔牛奶，下半財年還將有低脂酸奶。而截至目前，旺旺電商及連鎖店收入分別佔總收入的5%及10%。隨着公司旗下新品持續多渠道推出，該比例或將繼續上升。

海外擴張方面，公司在越南的新工廠預期將於明年中旬竣工。該越南工廠主要生產米果及休閒食品類產品，覆蓋越南乃至東南亞市場。除此之外，公司還已於泰國及越南設立銷售辦事處，以推動產品在東南亞地區銷售。

當前，旺旺產品出口銷售約佔總收入5%，但據中信銀河國際預測，兩至三年後，該比例將上升至10%。

中信證券則認為，上半財年旺旺雖然戰略性減少低利潤產品及天氣因素導致米餅及零食板塊銷售不理想，導致在收入端表現疲弱，但另一方面其海外擴張及渠道多元化的策略仍取得一定成效。

短期內，公司毛利率的擴張將仍然是其主要增長推動力。而中長期而言，公司在研發方面加大投入（研發費用計入行政費用中，上半財年公司行政費用為12.857億元，同比增長15.3%），研發新產品將令公司收入恢復增長。

但客觀而言，中國旺旺上半財年在多渠道銷售+海外擴張兩大主線下，其總收入僅小幅增長0.6%，雖然其背後有天氣因素影響及公司主動調整產品組合的因素，但總體而言公司該策略的成效仍不算太明顯。在一片券商機構的樂觀預期中，投資者仍須保持一定謹慎。

但就估值而言，目前中國旺旺市盈率（TTM）接近近三年平均水平。若短期而言，公司原材料價格回落+控費成效顯著的邏輯得以延續的話，利潤率持續擴大的話，其股價或仍有一定的上升空間。至於中長期因渠道下沉/多渠道分銷+海外市場擴張導致公司收入端恢復增長的預期，則仍待公司兑現。若公司表現符合預期，或不排除其市盈率或有上行可能。

（圖源：同花順iFinD）