機構：海通證券

評級：優於大市

投資要點：

2019年雙11品牌羽絨服和波司登單品牌天貓銷售額均同增58%。2019年雙11波司登集團品牌羽絨服（包括波司登、雪中飛、冰潔品牌）天貓旗艦店銷售額同比增長58%，波司登天貓旗艦店銷售額超6.5億元，同比增長58%。?推出萬元“登峯系列”，打造43年羽絨服專業品牌形象。2019年10月，波司登推出萬元登峯系列羽絨服，獲得中國登山隊等專業人士支持。“登峯系列”以世界著名高峯為設計靈感，選用珍稀鵝絨、“世紀之布”GORE-TEX和航天納米保温材料，應用蜂巢立體充絨等尖端工藝和科技，經過489道工序製作而成，以“全面保暖、無懼環境挑戰、專業防護”三大核心功能重新定義專業羽絨服。自1976年創立至今，波司登在設計、品質、工藝上不斷突破，參與了多個行業標準的起草與修訂，確立了其在羽絨服行業的標杆地位。我們認為，其打造43年專注羽絨服的品牌形象極為成功，公司2018/19年報援引益普索數據顯示，波司登品牌在中國消費者中認知度高達97%，淨推薦度高達49%。

設計改進提升時尚性和潮流感，助力產品提價。2019年9月波司登登陸米蘭時裝週，推出“星空”等系列產品，獲得奧斯卡影后妮可基德曼、時尚領袖“宇宙博主”等名人助陣，在社交媒體上獲得廣泛關注。10月知名藝人楊冪成為波司登設計師系列代言人。我們認為，公司在專注功能性的同時，改進設計提升時尚性和潮流感，有助於吸引高線城市高消費力的年輕消費者，從而助力產品提價，搶佔1000-10000元區間的中高端羽絨服市場。

聚焦羽絨服行業，多品牌策略搶佔市場。公司聚焦羽絨服行業，利用集團在羽絨服生產、技術、分銷等方面的優勢，繼續發展定位在中端市場的雪中飛品牌羽絨服業務、高性價比的冰潔品牌羽絨服業務，以提升整體市場份額。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2019-2021年歸母淨利分別為13.02、16.44、21.94億元，分別同比增長32.71%、26.20%、33.50%，EPS分別為0.12、0.15、0.20元，我們認為1）公司所在中高端羽絨服行業景氣度高，公司品牌價值為紡織服裝鞋帽行業第一名；2）公司品牌重塑效果顯著，預計未來三年羽絨服售價進一步調升，助力毛利率繼續上漲，營收、淨利增長確定性較高。結合國際羽絨服和服裝行業龍頭公司估值，我們給予公司2019年25-30倍PE，對應合理價值區間3.00-3.60元/股，按照1港幣=0.90元人民幣，對應合理價值3.33-4.00港元/股，維持“優大於市”評級。

風險提示：銷售費用增長過快，冬季氣温較高導致羽絨服需求下降等風險