机构：方正证券

评级：强烈推荐

【事件】敏华控股发布2020财年（2019.4.1-2019.9.30）半年报，实现营收55.93亿港元，同比增长1.9%；归母净利7.06亿港元，同比增长6.1%。公司业绩符合预期。

【点评】

（1）收入端：内销沙发销量扩张，贸易战致外销下滑。

①沙发内外销分化。沙发及配套品营收同比下滑7.6%。其一，内销沙发收入同比增长近10%，产量增长31.3%，单套均价下降10%以上。虽地产&消费低迷、门店扩张减缓（沙发+床共增99家），但敏华一方面细分产品，推出更具性价比&外观新颖的产品系列；另一方面深化渠道，新零售增长约70%、占比达20%，线下单店收入呈个位数上升。其二，北美沙发收入同比下滑约23%，产量下滑17.9%，均价也有下降。客户在5-6月贸易战中呈观望态度，部分订单停滞，但随着越南产能爬坡与价格优势凸显，大部分订单转移至越南，9月以来外销稳健向上。

②其他业务多元化增长。其他产品收入同比增长18.5%，一方面，床垫因高性价比、渠道张力与品牌号召力，保持增长；另一方面，公司持续深化核心零部件研发与自产（五金、铁架等，未来还有电机），降低沙发成本，对外销售还可贡献收入。

③此外，其他业务中房地产销售收入约2.7亿港元，剔除后原有业务收入同比下降约3%，另外酒店和商场开始贡献收入。

（2）利润端：毛利率明显提升，销售费用率上升。

①毛利率同比上升2.8pct至35.0%，主要系原料价格大幅下降，真皮/钢材/化学品/包装纸年均单位成本分别下降12.2%/10.8%/18.9%/27.4%，预计未来低位波动，此外与毛利较高的内销收入占比提升、越南工厂人工的效率提升有关。

②销售费用率同比提升1.8pct至17.1%，关税加征占收入比升0.8pct至1.1%，未来或因贸易战缓和而下降，广告推广费占比升0.4pct至2.4%，销售员工工资升0.5pct至2.7%，公司强化营销。管理费用率提升0.3%至5.1%，主要因工厂设备折旧上升，财务费用率上升0.3%至0.4%，主要系贷款金额增加。

③此外，其他损益收益0.77亿港元，去年同期-0.19亿港元，主要系今年产生汇兑受益而去年产生资产减值损失；所得税率由17.1%升至19.2%，主要系税率高的内销收入占比提升。

④营运质量全方位好转。资产负债率较财年初下降3pct，应收账款与存货周转天数也均有下降，公司运营质量改善。

（3）展望未来，预计外销订单回暖，内销持续增长。

①外销来看，25%的关税加征取消，美国进口中国沙发整体有望回暖，但考虑到贸易摩擦的反复性，美国客户或趋向于在中国与越南同时采购。而敏华在越南与国内皆有设厂且成本相近、相较中小企业性价比高（规模生产+布局上游+精细化运营+取消中间商），预计仍将受益于贸易摩擦缓和，未来订单向上。

②内销来看，短期，10月单月地产竣工增长19%，预计年底至明年初竣工回暖，利好家居行业。中期，敏华一方面深耕渠道，线上把握抖音、直播等各类流量入口，线下加强经销商管控以提升单店收入，另一方面增强产品力，扩大消费者覆盖，新产品/新渠道贡献增量。长期，随着消费升级与消费者心智培育，功能沙发渗透率持续提升，公司作为行业龙头护城河深，性价比高、供应链成熟、品牌强势，将长期受益于行业发展。

（4）投资建议：我们预计敏华FY2020-2022净利润分别为15.3/16.9/18.7亿港币，对应PE为13.1/11.9/10.7X。敏华作为龙头护城河深，基本面有望改善，估值与分红有吸引力（FY2020预计股息率近3%），维持“强烈推荐”评级。

风险提示：地产销售持续大幅下滑；贸易战带来不确定因素；越南工厂产能爬坡不及预期。