機構：銀河證券

評級：持有

目標價：11.6港元

■我們預計，康師傅在方便麪市場的份額將在19財年三季度環比回升，而公司將在19財年四季度推出更多高端方便麪產品。

■但是飲料業務仍需要時間恢復。

■我們預計，由於國內下調增值税、原材料價格下降以及公司產品組合升級，公司毛利率將在19財年三季度和下半年繼續同比擴張。

■維持「持有」評級，貼現現金流目標價維持11.6港元不變。

方便麪市場份額按季上升

在19財年第三季度，康師傅繼續維持其方便麪業務的策略－以爭取市場份額為優先考慮。我們預計，19財年下半年方便麪銷售將同比增長6.2％（對比上半年同比增長3.7％）。康師傅將審視其方便麪產品組合，並在四季度推出零售價為每碗6-8元人民幣（目前為每碗5-6元人民幣）的高端方便麪產品。由於去年年底出廠價下降，我們預計期內方便麪產品的毛利率不會同比上升。根據AC尼爾森公司數據，中國方便麪銷售額在19財年三季度同比增長8.0％，而高端方便麪則同比增長10.5％。康師傅在方便麪市場的份額從2019年二季度的45.9％升至2019年三季度的46.4％。

飲料業務仍需時間恢復

在19財年三季度，百事中國的銷售增長保持穩定。康師傅於4月推出了一款檸檬茶產品，市場反饋良好。康師傅的即飲（RTD）茶產品市場份額在三季度也按季改善。然而，由於今年夏天天氣較涼，以及產品組合重組，因此果汁和水的銷售在三季度仍然疲弱。我們預計公司的飲料銷售仍需要一段時間才能恢復，並預期19財年下半年飲料銷售同比下降3.6％，對比19財年上半年下降了4.1％。由於PET價格下跌和國內下調增值税，我們預計飲料毛利率在19財年三季度同比上升。

19財年下半年毛利率擴張

我們預期，由於國內下調增值税、原材料價格下降以及產品組合升級，公司毛利率在19財年三季度和19財年下半年將繼續同比上升。我們現在預計19財年下半年毛利率將同比上升0.9個百分點至31.4％。康師傅成立了專門的銷售團隊，負責方便麪和飲料的電商銷售，其在線銷售在19財年三季度迅速增長。然而，康師傅在三季度也增加了對營銷和廣告的投資，我們預計下半年的分銷費用率將同比上升1.1個百分點至20.1％。

繼續出售表現不佳的工廠

在2019上半年出售三家工廠（一家方便麪工廠和兩家飲料工廠）後，康師傅將繼續在下半年出售銷售表現欠佳的工廠。公司目標在下半年出售一至兩家工廠。我們認為從長遠來看，隨着公司持續優化資產，其現金流入情況和效率將會改善。

維持持有評級，貼現現金流目標價維持11.6港元不變

我們將19-21財年每股盈利預測作出以下調整：0.2％/-1.8％/0.0％。維持「持有」評級。我們注意到方便麪業務按季增長，但相信公司的飲料銷售仍需要時間才能恢復。康師傅的19財年和20財年市盈率分別為21.2倍和18.0倍，分別較五年曆史平均動態市盈率（24.2倍）低0.7/1.4個標準差。正面的催化劑包括：1）方便麪產品組合快速升級；2）飲料銷售有較佳復甦。風險包括：1）原材料價格上漲；2）市場競爭加劇。