機構：招商證券國際

評級：買入

目標價：4港元

得益於強勁的盈利增長，資產負債表的改善以及不利因素的減少，20財年前景樂觀

■ 2019/20學年的學生人數和學費增長軌跡不變，新增併購及內生增長推動公司盈利增長

■ 主要投資者的退出導致近期股價進行調整，但提供了入場機會。長期來看估值將進行上調，重申買入評級

集團上半年外延併購助推業績增長，積極融資改善債務結構

債務結構獲得改善，積極擴展融資渠道：截止至2019年06月30日，公司有息負債總額為14.96億元，同比新增2.10億元，其中短期負債佔比降至39%(-17.8pct)，系用新長期低息貸款置換原有的短期貸款。槓桿比率53.2%(-32.7pct)，主要是因為上半年增發1.1億股股票。上半年累計獲得銀行新增授信合計超過12.3億元，目前仍有大量授信未提款，近期與民生銀行北京分行簽署戰略合作協議，包含20億元人民幣融資服務，後續融資能力有保障。

外延併購先發制人，成本較低潛力巨大：19H1公司旗下6所學校在校生合計9.35萬人，18H1集團旗下4所學校在校生合計5.43萬人，同增72.3%。若不考慮併購因素影響，公司內生增速超過14%。此外，公司目前尚有甘肅學院未並表，若考慮甘肅學院的8218名學生，則集團旗下7所學校2018/19學年在校生合計10.18萬人。受二級市場帶動，高校資產在一級市場價格逐步走高，競爭激烈，公司旗下學校併購相對較早，成本較低，以河南學校及廣西學校為例，生均成本為3.94萬元、3.41萬元，低於港股同業公司的平均水平。

預測20財年盈利增長強勁，資產負債表改善

我們預測新高教將在20財年實現29%的收入增長和32%的核心盈利增長，主要驅動因素有：

1）雲南學校（佔總收入增量的21%）和湖北學校（佔總收入增量的47%，主要由於19財年僅合併了4個月的收入，而20財年則合併了12個月的收入）的內生增長；

2）預計新收購的甘肅學校將在20財年中期合併，從而為20財年貢獻19%的增量收入。新高教一直在用長期債務替換短期債務，從而降低利息成本並提高流動性及財務穩定性。在沒有新增收購的前提下，我們預計新高教將從之前的淨負債狀態轉向淨現金，淨現金水位將在20財年達到3.68億元人民幣。

近期股價下行，但我們仍維持樂觀看法

2019年11月6日，由於平安集團出售了其所持有的約9,800萬股股份，約佔新高教發行在外總股數的6.3%，新高教的股價一度下跌近8%。此外，平安集團還擁有新高教一個非執行董事的席位。我們認為，基於新高教的增長前景和有吸引力的估值，由股票出售帶動的股價下挫為投資者提供了入場機會。

近期催化劑明顯，重申買入評級

我們將19財年核心每股盈利預測下調了8%，主要由於上調銷售及管理費用以及少數股東權益的預期。我們對20財年的核心每股盈利預測保持不變。我們維持買入評級和目標價4.0港元，基於未來12個月12倍的市盈率，對應19/20財年15倍和12倍的市盈率。我們維持對新高教的積極看法，基於：

1）盈利增長良好；

2）我們期望新疆學校訴訟的一審能夠帶來積極的結果。

新高教目前以8倍的前瞻市盈率處於同業最低的估值水位，我們相信其持續的盈利增長，以及新疆學校訴訟結果將幫助其估值上調至接近約13倍的同業平均水平。