作者：中信建投社服 

來源：燕首席

燕首席：海底撈市值突破2000億港元，站在當前時點，我們認為未來公司仍將憑藉三大看點和自身的護城河優勢穩健發展，最近幾年為發展黃金週期。

火鍋行業及海底撈發展

火鍋為餐飲行業的最優賽道。火鍋餐廳目前的市場規模約5500億元左右，在餐飲行業的滲透率約為13%，在所有餐飲細分菜品中市佔率最高。且火鍋在全國範圍內滲透區域廣泛，根據2018年餐飲報告，火鍋營業面積、餐位數量、員工總數、門店數量的增速均超過20%，大幅領先其他餐飲賽道。火鍋行業整體的競爭格局較分散，龍頭海底撈的市佔率僅超3%，CR5僅超5%，但近年來隨着龍頭火鍋餐廳的快速擴張和渠道下沉，龍頭集中度有繼續提升的趨勢；從消費屬性看，中端火鍋呈現快速增長的態勢。火鍋具有較強的社交屬性，逐漸呈現年輕化、高端化等趨勢；從經營能力看，根據飯店業協會2018年年度餐飲報告，火鍋餐廳每平米營收2.63萬元，淨利率11.8%，營業額增速超20%，均大幅領先於其他餐飲賽道，盈利能力相對較強；目前佈局場景也更加多樣化，更多進駐商業中心也提升了標準化程度。

從火鍋產業鏈看，上游主要為食材的採購、倉儲和運輸等。中游為火鍋底料、蘸料和調味料生產。下游主要為火鍋餐廳和其他配套的多元服務，而整個火鍋產業鏈對於上下游的協同能力要求不斷提升，產業鏈協同能力有望成為重要的競爭優勢。從火鍋行業整體空間看，當前全國火鍋餐廳超40萬家，我們預計當前一二線的火鍋餐廳數量約10萬家，預計2022年達10.6萬家，2022年一二線城市整體火鍋餐廳空間約3200億元。預計三線及以下火鍋餐廳增速較快，至2022年，三線及以下整體餐廳數量達29-30萬家，對應的市場空間約為5000億元。預計未來三年，我國火鍋餐廳市場的總空間達8000億元，火鍋全產業鏈市場空間突破萬億。

海底撈1994年誕生於四川簡陽，1999年開始在全國範圍內進行擴張，初期的擴張主要集中在一線及二線城市，2010年之後，海底撈逐漸開始海外擴張，2018年在港交所上市。公司2018年來進入快速擴張期，2018年開店約200家，2019年根據公司計劃，我們預計開店數將超過300家，2019年末總門店數接近800家，明年年末大概率突破1000家門店。根據公司2018年年報和2019年中報情況，在開店提速的情況下，整體翻枱率仍維持在4.9-5.0的水平，整體保持穩定，新開店翻枱率約4.5次，也保持較高水平。2019年上半年，公司營收增速接近60%，剔除新會計準則影響後，利潤端增速約51%，與營收增速的匹配度較高。一方面反映海底撈在快速擴張的同時仍能較好維持經營效率，另外其新門店平均開張一年之內就能收回全部成本，這使得公司開店能快速實現盈利，也保障了開店速度。

海底撈的護城河

海底撈主要的競爭優勢和護城河來自高效的運營管理機制、完善的供應鏈管控能力以及強大的品牌效應。高效的管理機制體現在海底撈具有特色的門店管理制度和員工激勵制度上，主要通過特色制度實現了扁平化門店管理和利益綁定，海底撈的特色制度包括：（1）師徒制。每個員工在進入海底撈時都會分配到師傅，店長在優秀的員工中進行挑選、培養和晉升，且店長薪酬及利益與其徒弟店長、徒孫店長所管理的門店綁定。店長具有聘用、解約和激勵員工等權利；（2）抱團小組制。公司會將一個區域內一般為師徒關係的5-18家門店形成抱團小組，讓有能力的店長擔任“組長”，從而更好實現扁平化管理；（3）A級門店評選制。海底撈的門店會定期進行考核，並打分評級，達到一定等級，儲備店長才具備開拓新店的資格，而若連續評級不達標，則可能會有教練團介入或回到海底撈大學重新學習。顧客的評價是最重要的考核標準。推崇“用雙手改變命運”這一核心價值觀的海底撈，通過一系列優良制度的保障，形成較強的競爭優勢、扁平化的管理體系和較強的員工積極性，並且員工流失率也非常低，目前擁有較充足的儲備店長和人才，能保障後續繼續拓店。

完善的供應鏈體現在海底撈通過關聯公司對火鍋產業鏈的各個環節控制力較強，海底撈在火鍋產業鏈的各個環節都擁有對應的關聯公司。上游有扎魯特旗海底撈負責部分食材的供應，蜀海供應鏈負責食材的採購、倉儲和物流配送等。中游有頤海國際，負責底料和調味料的供應。下游有蜀韻東方，負責海底撈門店的裝修，微海諮詢負責相關的人力資源和服務等，微海諮詢旗下十幾個公司，均負責不同的方向。

海底撈憑藉自身的優質管理和對供應鏈的控制力，快速擴張提升規模優勢，同時結合海底撈優質的服務和口碑，為海底撈帶來強大的品牌優勢。品牌優勢也使得海底撈具有較強的租金優勢和議價能力，海底撈的租金佔比僅4%左右，相較其他餐飲企業10%以上的租金佔比，優勢較大。同時，海底撈強大的品牌也使得其在進駐同一場景時較其他餐飲品牌在租金上享有優惠。強大的品牌也使得海底撈在進行渠道下沉和海外擴張時能實現更好的過渡。

未來看點

在擴張戰略上，預計未來海底撈主要的擴張有兩個方向，國內擴張和國際擴張。國內擴張主要依託渠道下沉，主要在二三線及三線以下城市。同時原有城市的加密空間仍然較充足。根據統計，海底撈單店覆蓋50萬人以上的門店大約佔總門店數量的70%，單店覆蓋100萬人的門店約佔總數的30%，對比一線城市較成熟門店單店覆蓋人數約25-30萬人，未來門店進行加密的空間仍然非常大。海外餐廳目前大概40多家，主要集中在亞洲華人佔比較大的地區，如新加坡、中國台灣等地區或國家。整個海外餐廳的數量佔比目前仍不到10%，且在海外擴張中，內地餐廳的護城河可能面臨挑戰，未來幾年海外擴張整體佔比或有限。

未來公司三大看點值得關注，包括智能化、餐飲多業態佈局和激勵機制升級。智能化主要體現在去年底海底撈在北京開出智慧餐廳旗艦店，整體後廚操作實現智能化、設備全部智能化，在一定程度上減少員工數量和成本。目前智能化仍處起步階段，在全國其他地方也會更多應用智能化技術到各個門店。按照海底撈的計劃，智慧餐廳北京2號店、3號店已確定將開在北京王府井樂天銀泰和首開福茂兩地。海外市場，計劃將海底撈智慧餐廳的首店開在新加坡。

激勵機制升級體現在公司公告採納股份獎勵計劃，以認可合資格人士的貢獻。董事會主要根據相關人員對集團的貢獻，可不時選擇任何符合資格的人士為選定參與者，並根據計劃規則在獎勵期間向其授出獎勵。所有激勵股份總數不超過採納日期已發行股份的5%，即2.65億股。公司採取向受託人發行或配發股份，或向信託劃撥所需資金並指示受託人按當時市價通過場內交易收購股份以落實獎勵；此舉通過讓對公司有較大貢獻的人員享受公司發展帶來的股份紅利，計劃獎勵的股份上限佔比較大，激勵方式較靈活，利於進一步綁定員工利益，激發工作熱情。公司原先的激勵制度主要來自較高的待遇和福利，此次股份獎勵計劃使激勵制度更加靈活和豐富，對於公司在快速擴張期保留核心人才具有重要意義。

餐飲多業態佈局體現在除了火鍋店之外，公司也會拓展其他的餐飲品類。包括前期拓展的啤酒和乳制飲品等，主要用於提升坪效。另外，公司於上半年斥資2億元收購冒菜品牌優鼎優。中期報告時公司稱後續將拓展麪館業務，今年或有新店落地。11月5日，公司公告有意收購“漢舍中國菜”及“Hao Noodles”品牌餐飲業務，已與賣方就可能收購事項訂立諒解備忘錄，所涉及品牌上海緣澍在北京、上海及杭州以“漢舍中國菜”品牌經營九家中餐廳，HaoNoodle 在紐約以“Hao Noodle”品牌經營一家麪館。董事會認為，“漢舍中國菜”及“HaoNoodles”能夠為該集團業務提供協同效應，並符合該集團的戰略方向及發展計劃。另外，包括頤海國際在內，公司開始推出自熱小火鍋等一系列自熱食品，包括多種口味的自熱米飯、佐餐醬、奶茶、小龍蝦、甜品、休閒零食（鍋巴、妙脆角、爆米花等）、烤魚等。預計未來，海底撈仍將持續尋求在餐飲品類上的拓展，以提升長期發展的天花板和估值空間。公司是全球最大的中式餐飲集團，擁有很強的品牌效應，並且公司具有特色的管理機制也有望在新的餐飲品類中進行復制，具有較強的發展動能。

站在當前時點，海底撈單店銷售額增速放緩，未來的主要業績動力將來自門店擴張和新餐飲形式的發展，目前公司門店加密和渠道下沉的空間仍然較為充足，從長期來看，公司擴張至1500家門店左右均可基本維持經營效率的穩定，且長遠總門店數有望突破2000家。另公司通過激勵制度的升級來保障擴張所需的人才儲備，通過智能化運用，從長期來進一步降成本，並且通過新拓展餐飲品類，提升發展的天花板。

當前時點看，公司的發展空間總體仍較為充足。從估值角度看，預計2019-2021年，公司淨利潤CAGR超45%，預計2021年公司實現淨利潤約55億元，對應目前股價的PE僅30倍出頭，而公司在火鍋乃至餐飲賽道中預計仍維持較強的競爭優勢，與其他競爭對手的差異較明顯，未來或朝向更綜合化的餐飲集團發力，預計公司未來經營仍維持穩健，有一定的估值優勢。