機構：光大證券

評級：買入

目標價：23.1 港元

◆轉型創新促盈利結構優化，抗腫瘤產品線成為新增長引擎。公司創新研 發底藴深厚， 近5年來創新藥佔比逐年提升， 從14年佔比25%提升至19H1 的 55%。其中核心品種恩必普經過持續的市場下沉與學術推廣，仍有廣闊 基層市場待挖掘。此外，抗腫瘤產品線已成為公司新增長引擎，新品上市 豐富管線疊加銷售團隊持續擴張：多美素、津優力維持高速增長；克艾力 （紫杉醇白蛋白）仍處於快速放量期，增長勢頭強勁。隨着公司在抗腫瘤 領域影響力的逐步建立，預計抗腫瘤條線未來幾年有望維持強勁增長。 

◆研發投入強勁，新藥管線佈局深厚。公司近年來研發投入不斷加大，18 年首次超 15 億港元，19H1 佔成藥收入比重已達 10.7%，研發投入處行業 領先水平且有望持續加碼。公司通過“自研+快速引進”的研發策略不斷 夯實管線，實現精準開發穩固龍頭地位。高強度的持續研發投入打造了公 司極具競爭力的研發平台，公司新型製劑、大分子和小分子研發平台各具 特色，各大研發平台共儲備近百個在研新藥項目，預計未來三年有望每年 推動 3~5 個新藥品種上市並推進 7~8 個新藥獲批臨牀。管線中新型製劑兩 性黴素 B 脂質體和米託蒽醌脂質體、創新藥 CD20 單抗、PI3K 抑制劑有 望於 20~21 年獲批，預計將成為公司新一代重磅炸彈。 

◆普藥板塊加速整合，仿藥有望受益於帶量採購政策推進。公司普藥業務 進行銷售分線改革，同時部分品種收回代理權，我們認為轉回自營後有利 於望加強銷售團隊學術推廣能力和醫生服務能力，有望提升長期發展空 間。此外，公司仿藥管線儲備豐富，目前待批仿藥達 26 個品種，正在進 行 BE 研究的達 19 個品種，並儲備有 51 個品種臨牀研究批件。公司的仿 藥品種有望藉助帶量採購政策助推仿製藥快速進入市場以提供良好的現 金流支持研發，例如硫酸氫氯吡格雷片 75mg 規格已於此前帶量採購擴面 中標，預計 2020 年該品種有望帶來 4~5 億元增量收入。 

◆盈利預測與投資評級。公司盈利結構持續優化，現有產品增速穩健並有 望維持，我們維持 19-21 年 EPS 預測分別為 0.62/0.74/0.86 元，同比增長 22%/18%/17%，對應 19-21 年 PE 分別為 30/25/22x。考慮到公司研發技 術平台優勢凸顯，儲備重磅品種有望有序上市，給予 20 年 28 倍 PE，對 應目標價 23.1 港元，當前估值仍具吸引力，維持“買入”評級。 

◆風險提示。原料藥價格波動，產品銷售不及預期，研發不及預期。