機構：中信證券

目標價：34港元

2019年前三季度公司高端化發展趨勢良好，但受中國夜場渠道疲軟、韓國行業乏力&公司提價負面影響，三季度業績表現不及預期。未來中國短期政策影響望逐步改善、韓國市場策略調整後有望回暖，持續看好公司高端市場競爭力。

▍2019Q1-Q3收入/EBITDA內生增長3.1%/13.9%。2019Q1-Q3公司實現收入53.4億美元、同比-1.5%/內生+3.1%，量/價分別內生-2.5%/+5.7%；EBITDA18.5億美元、同比+9.1%/內生+13.9%；歸母淨利潤8.5億美元、同比-5.1%。其中，Q3實現收入18.2億美元、同比-4.7%/內生-3.5%；EBITDA為6.3億元、同比+3.3%/內生+4.0%；歸母淨利為2.5億美元、同比-23.5%。

▍亞太西部：中國夜場渠道疲軟，超高端產品持續強勁增長。2019Q1-Q3亞太西部收入內生+5.1%，其中Q3內生+1.0%。分量價看，1）量：亞太西部Q1-Q3/Q3銷量分別同比-1.8%/-4.8%，其中中國市場分別同比-2.3%/-5.9%，主要系中國夜場渠道受治安整治影響表現疲軟所致，同時Q3還受到Q2提前發貨因素影響；

2）價：亞太西部Q1-Q3/Q3噸價內生+7.0%/+6.2%，其中中國市場噸價分別內生+7.2%/+5.9%，以科羅娜、福佳為主的超高端品牌表現強勁，實現雙位數增長，同時公司還於2019年5月引進了藍妹品牌，豐富高端產品矩陣。短期來看，公司通過調整渠道資源分配，增加餐飲、音樂&體育營銷投入，保障整體業績；中長期看，預計夜場渠道有望逐步復甦，為公司提供穩定的增長。

▍亞太東部：內外因致韓國銷量不及預期，期待調整後持續發力。2019Q1-Q3亞太東部收入內生-3.9%，其中Q3內生-18.1%。分量價看，

1）量：亞太東部Q1-Q3/Q3銷量內生-7.0%/-17.4%，表現承壓主要原因包括①韓國宏觀經濟不振，啤酒行業整體下滑；②公司於2019年4月漲價，競爭對手沒有跟隨提價，公司Cass品牌銷量受負面影響；

③韓國推動52小時工作制，因公消費減少。

2）價：公司Q1-Q3/Q3噸價內生+3.3%/-0.8%，主要受到提價和產品結構提升兩個因素推動，其中Q3噸價微降主要系公司加大Cass品牌支持，採取收入管理行動，平衡銷量及業績所致。短期看，公司已經撤回4月實施的漲價，對Cass品牌表現有所提振；中長期看，公司高端及超高端份額持續擴大，前三季度銷量正增長，未來還將推動消費升級。

盈利分析：費用管控出色，非經常項目拖累盈利。2019Q1-Q3/Q3公司毛利率分別同比+1.5/0.9PCTs，主要系產品結構提升、成本控制；銷售管理費用率同比-1.1/-0.4PCTs，管控出色。此外，①Q1-Q3/Q3其他經營收益同增4700萬/3500萬美元，主要系資產剝離及多項分階段獲得激勵措施等因素所致；②Q1-Q3/Q3重組&上市費用分別同增7500萬/4700萬美元；③Q1-Q3/Q3實際所得税率分別同比+10.1/+14.8PCTs，主要系2018年受到非經常性退税的正面影響、2019年上市費用不可抵扣等因素影響。綜上，2019Q1-Q3/Q3EBITDA率同比+3.3/+2.7PCTs，歸母淨利率同比-0.6/-3.4PCTs，扣非淨利潤同比+1.1/0.4PCTs。

▍風險因素：啤酒行業低迷，中國夜場渠道恢復不及預期，韓國市場競爭惡化。

▍投資建議：綜合考慮三季度情況、韓國地區因素及發行重組費用，下調2019-2021年EPS預測為0.56/0.75/0.94港元（原為0.63/0.77/0.97港元），維持目標價34港元。