作者：戴康、郑恺 

来源：广发策略研究

报告摘要

●  基金资产配置：基金资产配置：份额增长，自高仓位继续加仓

根据今日发布完毕的基金中报数据，我们考察“主动偏股型+灵活配置型”基金的配置情况，三季度各类基金加仓进攻，偏股混合型基金Q2加仓2.6%至84%依然处于较高、灵活配置型基金加仓2.2%至55.6%。19Q3基金持股市值大幅上涨1.3%，主要贡献来自于市场上涨，基金份额上升0.4%。

●  基金板块配置：抓小放大，依然是“以龙为首”

主板配置比例下降至19Q3的65.9%；沪深300配置比例下降至19Q3的70.5%；上证50配置比例上升0.3%至27.0%；对中小板配置上升1.9%至20.6%；对创业板配置上升0.6%至13.5%。我们构建的行业龙头股指数配置比例再次上升达到31.3%，创近九年来历史新高，龙头效应再次增强。

●  基金行业配置：加仓TMT和服务，减仓消费与金融

电子、休闲服务、家电等行业配置处于历史高水位。基金仓位处于08年以来仓位9/10分位以上的：电子制造、半导体、元件、医疗服务、景点、饮料制造等。仓位处于08年仓位1/10分位以下的：塑料、船舶制造、电力、高低压设备、汽车整车等。目前超配幅度最大的行业：食品饮料、休闲服务、家用电器等；低配幅度最大的行业：钢铁、建筑装饰、采掘等。

●  基金行业配置：消费降温，电子与医药“新宠”

19Q3加仓最多的行业是电子、医药生物、传媒、化工等，减仓最多的行业是食品饮料、商业贸易、家用电器、非银金融等。

对消费的配置有所降温，必需消费新宠医药，可选消费加仓景点，对33只机构配置最集中的消费白马股配置比例自历史最高点下降。对白酒的配置继续上升，如果剥离外资对A股消费股市值上升的贡献，而衡量公募基金的持股拥挤度， 19Q3对白酒的超配比例3.1倍，接近12年的峰值。

成长最偏爱电子，是加仓最多的一级行业；传媒触底小幅增配；计算机与通信变动不显著。金融仅加仓券商，服务业加仓物流与机场，密切关注四季度“双低行业”（低估值+低配置）的估值修复。周期自低配再减仓，对橡胶、造纸等细分领域关注抬升。主题对苹果产业链的配置创新高，对新能源汽车产业链的配置处于阶段性新低。

●基金个股配置：持股集中度较中报小幅下降

19Q3基金前十大重仓股持股比例28.1%，较中报持股集中度下降。恒瑞医药、保利地产新进前十大，而伊利股份、长春高新退出了前十大行列。

● 核心假设风险：基金三季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。

引言主动偏股+灵活配置型基金口径

我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，19年Q3该类公募基金的资产总值占全部公募基金的13.2%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达62%，具有很好的代表性。

下文不做特殊说明，我们所示的“基金”配置统计均为上述口径。

正文

一资产配置：份额增长，自高仓位继续加仓

Q3公募基金相较Q2进一步加仓，普通股票型仓位86.8%，持平于二季度，处于历史高点；偏股混合型基金加仓2.6%至84%。灵活配置型基金仓位加仓2.2%至55.6%。

19Q3基金持股市值相比19Q2大幅上升9.3%，主要来自于市场上涨的贡献——普通股票基金持股市值上升0.72%，偏股混合型和灵活配置型基金持股市值分别大幅上升11.9%和9.7%。

主动偏股+灵活配置型基金19Q3持股份额仅小幅增加0.38%——普通股票型基金份额反而下降3.2%，偏股混合型基金份额上升2.1%，灵活配置型基金份额小幅减少0.2%。

二板块配置：抓小放小大，依然是“以龙为首”

对大市值股票的配置比例有所下降。主板配置比例下降至19Q3的65.9%，低配5.6%；沪深300配置比例下降至19Q3的70.5%，但仍超配15.8%。19年Q3公募基金对主板配置比例较19Q2小幅下降；沪深300的配置比例较19Q2下降0.5%至70.5%，上证50配置比例小幅上升0.3%至27.0%。

三季度基金对中盘股、小盘股、创业板的配置上升——对创业板的配置比例由19Q2的12.9%小幅上升至13.5%（超配2.4%），中小板配置比例由19Q2的18.7%上升至20.6%（超配3.2%），中证500的配置比例由19Q2的10.7%上升至11.1%（低配3.8%）。

对行业龙头股的配置热情维持高位。我们构建的行业龙头股指数（选取申万二级行业中市值和收入综合排序第一的公司），19Q3龙头股配置比例继续小幅上升至31.3%，超过18年高点、创12年以来新高，龙头效应再次增强。

三行业配置: 消费降温，电子与医药“新宠”

3.1 行业配置概述：加仓TMT和服务，减仓消费与金融

与二季度末相比，19年三季度主动偏股型基金主要加仓TMT和服务业，而对必需消费、可选消费的配置比例下降。

19Q3配置比例最高行业的是食品饮料、医药生物、电子、非银金融等，19Q3加仓最多的行业是电子、医药生物、传媒、化工等，减仓最多的行业是食品饮料、商业贸易、家用电器、非银金融等行业。

目前一级行业配置比例处于历史8/10以上高水位的行业主要是：电子、休闲服务、家电、食品饮料、农业、交运、医药。

二级行业仓位处于08年以来9/10分位数以上的行业——电子制造、半导体、元件、医疗服务、畜禽养殖、景点、机场、旅游等。其中19Q3仓位创2008年以来新高的板块有：半导体、元件和医疗服务。

二级行业仓位处于08年以来1/10分位数以下的行业——塑料、船舶制造、电力、高低压设备、汽车整车、电力等，其中19Q3仓位创2008年以来新低的板块有：高低压设备、铁路运输、工业金属、专业工程、石油化工。

三季度基金超配最多的仍是消费行业——19Q3基金超配幅度最大的行业：食品饮料、休闲服务、家用电器、医药生物等，对食品饮料和休闲服务超配了1倍以上。电子是唯一超配的成长行业，地产基本上回到了标配状态。

三季度基金低配最多的主要集中在周期——19Q3基金低配幅度最大的行业：钢铁、建筑装饰、采掘、公共事业等，主要集中在周期。银行、非银金融等金融板块，以及传媒、计算机等成长板块也仍处于低配状态。

3.2 消费：连续加仓的动能降温，必选新宠医药，可选加仓景点

必需消费板块在连续配置上升后，Q3配置出现下降，结构进一步分化。

食品饮料配置Q3下降1.3%至16.8%（超配10.2%），是所有一级行业中减仓幅度最大的行业。饮料配置继续逼近12年的历史最高点，配置上升0.3%至14%（超配9.5%），对茅台、五粮液两只龙头的配置比例超过六成（配置9.2%）。食品加工配置下降1.4%至2.7%（超配0.8%）。白酒连续三个季度加仓，继续逼近12年Q3配置的历史最高点。白酒在12年Q3配置高点的绝对比例是15.2%（超配高点11.7%），当前配置比例14%（超配9.5%）已相比自由流通市值已经超配2倍。

农业板块配置较Q1的历史最高峰连续两个季度降温，基本回到了小幅超配的状态。农林牧渔配置比例相比Q1的3.9%下降到Q3的2.6%（超配0.3%），其中禽畜养殖配置相比Q1的2.5%小幅下降到Q3的1.7%（超配0.7%）。

医药成为Q3消费板块的“新宠”，是申万一级行业中配置比例上升次高的一级行业（仅次于电子），主要加仓化药和服务，医疗服务配置刷新历史新高——化学制药配置连续三个季度上升至3.8%；中药连续三个季度配置下降至0.5%；生物制品和医药商业小幅加配；而医疗服务配置大幅上涨1.1%至3.9%，处于2010年以来高点。

商业贸易结束了自17年末的连续加仓，Q3配置明显下降——Q3相比Q2的2.4%下降至1.6%（超配0.2%），子行业对一般零售、专业零售配置都有明显下降。

纺织服装配置连续五个季度下降，Q3下降至0.4%——其中纺织制造小幅下降并处低配，服装家纺虽小幅加仓但仍处低配。

可选消费主要加配休闲服务，其中景点和酒店配置上升，旅游自历史最高点配置下降——景点配置上升至Q3的0.6%（超配0.5%），酒店小幅加仓至0.1%（标配），旅游配置小幅减仓至0.9%。

家电配置比例下降。相比Q2的6.5%下降至5.8%（超配2.7%），其中白色家电配置相比Q2的6.5%下降至Q3的5.7%（超配2.8%）。

家用轻工配置比例自18年中连续下滑，已回到历史中性以下——家具配置下降0.1%至0.2%（低配0.1%）。

汽车配置继续下降0.2%至2.1%，低配且配置回到2010年最低点。

我们选取33只机构配置最集中的消费白马股衡量跨行业属性的消费配置集中度，19Q3公募基金对33只消费白马股的配置比例自中报的历史最高点有所降温。截止19Q3，公募基金对必需消费的配置比例28.3%、可选消费的配置12.8%，均处于减仓态势。33只机构最青睐的消费白马股组合，配置比例24.7%也自中报的历史最高点有所降温。

我们在8.20《消费篇：从“长跑”到“常胜”——A股进化论2.0系列报告（四）》中提示，在A股全球化背景下，可以剥离外资影响后看中资机构配置的抱团拥挤度。从历史上三次A股公募机构抱团的经验来看，19年A股公募基金对白酒的配置比例已接近12年高点。与历史抱团相比，19年Q3白酒股的超配2.1倍不算最高，但如果剥离外资这一新增变量对A股消费股市值上升的贡献，而衡量公募基金的持股拥挤度，我们发现19Q3对白酒的超配比例3.1倍，接近12年的峰值。

3.3 成长：最偏爱电子，传媒触底小幅增配

电子行业是三季度公募基金加仓幅度最大的一级行业。电子Q3配置上升4.2%至11.4%（超配4.5%），超配接近一倍。子行业主要加仓半导体、元件，两个子行业的配置比例创历史新高。光学光电子配置上升0.3%至1.0%（低配0.8%），元件配置上升0.8%至1.9%（超配0.8%），半导体配置上升0.7%至1.7%（超配0.6%），电子制造配置上升2.2%至5.6%（超配3.4%）。

  计算机配置相比Q2的5.1%下降至Q3的4.7%（低配0.16%），依然处于历史中性偏低水位，两个子行业配置分化。计算机应用配置相比Q2的4.5%下降至Q3的4.1%（超配0.2%），计算机设备配置相比Q2的0.59%上升至Q3的0.64%（超配0.3%）。

传媒配置自历史低点小幅增配，相比Q2的2.7%上升至Q3的3.1%，主要加仓互联网传媒。营销传播配置相比Q2的0.48%上升至Q3的0.51%（低配0.03%），互联网传媒配置相比Q2的1.6%上升至Q3的2.1%（超配0.6%）。

通信配置基本持平。相比Q2的1.5%下降至Q2的1.4%（低配0.9%）。

   国防军工相比Q2的0.9%下降至Q3的0.8%（低配1.0%）。连续四个季度减仓，配置回到14年以来低点。

3.4 大金融+服务：金融仅加仓券商，服务业加仓物流与机场

大金融板块配置进一步下降，仅小幅加配券商——银行配置下降0.46%至5.7%（低配4.9%）；地产配置下降0.2%至4.4%（跌回至标配）；保险配置下降0.8%至5.5%（超配0.7%）；仅券商配置上升0.1%至1.3%，但依然显著低配3.6%。

交通运输配置上升，但依然小幅低配，主要加仓机场与物流、减仓航空。航空运输配置降至18年以来低点；机场的配置继续上升至1.3%（超配0.8%），刷新10年以来新高；物流的配置上升至0.6%（低配0.13%），15年以来最明显单季加仓。

密切关注四季度“双低行业”（低估值+低配置）的估值修复。我们在10.10《风格切换的“动力”与“蓄力”》中详解了历史上四季度多有高-低估值剪刀差修复带来的风格切换行情，当前高估值（白酒、电子）相对低估值（大金融）板块的相对PE再度触及历史最高点，而通胀制约带来的宽松掣肘将使估值的天平有阶段修复的动能，基金配置显示“低估值”板块兼具“低配置”特征，继续看好低估值行业的估值修复。

3.5 周期：自低配再减仓，对橡胶、造纸等细分领域关注抬升

三季度主动偏股型基金对传统周期股的配置普遍进一步下降，结构性高景气延续的工程机械、重卡配置比例相对稳定，对造纸、橡胶等细分行业配置有所上升。

上游资源——黄金配置比例大幅下降，稀有金属配置小幅上升，但依然低配；煤炭开采配置持平在0.25%的低位。

中游材料——建筑材料配置小幅下降，其中对水泥的配置比例亦下降至低配；钢铁配置维持在0.07%的低配；化工结构性加仓，对橡胶的配置比例明显上升。

中游制造及设备——机械设备配置下降，其中工程机械Q3配置比例稳定在1.1%。电气设备配置下降，其中电源设备Q3配置比例下降至2.7%。造纸配置连续两个季度上升，Q3配置比例升至0.27%。

      建筑装饰Q3配置小幅回升0.01%至0.4%（低配2.2%）。

3.6 主题：苹果产业链配置新高，新能源汽车配置新低

19Q3基金对各主题板块配置分化，苹果产业链配置处于历史最高点。新能源汽车的配置比例继续下降处于历史低点，而苹果产业链的配置比例已超过13年和17年，处于历史最高点。

四个股配置：持股集中度小幅下降

19Q3基金前十大重仓股持股比例28.1%，较19Q2的持股集中度小幅下降。当前基金持仓最重的个股风格仍旧由消费主导，目前持仓最重的10只个股中有6只是消费股，恒瑞医药、保利地产新进入前十大，而伊利股份、长春高新退出了前十大行列。

    公募基金19年Q3加仓最多的个股是贵州茅台、药明康德、立讯精密、恒瑞医药、海康威视等，19年Q3减仓最多的个股是伊利股份、中国平安、永辉超市、招商银行、美的集团等。

风险提示：

    基金三季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。