機構：招商證券

評級：買入

目標價：6.0港元

■ 一流的併購與盈利改善能力助力宇華躋身高教行業領軍者行列 

■ 新併購學校賦能核心淨利潤更快增長，預計2019-2021財年年複合增長 率將達到23% 

■ 我們認為宇華教育相對於中教控股（839 HK, 買入）的估值折讓將繼續 縮窄。基於SOTP估值的目標價為6.0港元 

具有強執行力的高教新秀 宇華教育的大學業務正在快速取代K12業務，成為最主要的業務板塊。自 2017年以來，得益於三所排名前列的大學的併購，宇華教育的大學業務佔 比持續提升。我們預計宇華旗下共計四所大學的營收佔比將由2017財年的 38%提升至2020財年的66%，預計2019/20學年大學業務的學生人數佔比將 達76%。宇華在併購湖南學校後的成功整改經驗説明了其：1) 嚴格的成本 控制；2) 有效的集中型行政管理；3) 對學校的整體改進不僅改善了利潤 率，更提升了學校的聲譽。 

內生併購雙驅動，譜寫光明前景 我們預計宇華教育2019/20學年學生總人數將達到13.7萬人（同比增長 39%），這主要得益於山東英才學院的並表。我們預計2019-2021財年營收 將以20%的年複合增長率增長。毛利率/核心淨利潤率預計將從2018財年的 56%/48%縮窄到2019財年的53%/39%以及2020財年的52%/38%，主要是 受到新加入學校較低利潤率的影響。我們相信管理層有能力將山東英才學院 的淨利潤率由2019財年的24%提升到2020財年的30%，並進一步提升至 2021財年的40%。我們預計宇華教育2019/2020/2021財年核心盈利增長率 為24%/30%/10%，核心每股盈利達0.22元/0.28元/0.31元人民幣，分別高於 彭博一致預測1%/4%/1%。在2019年9月收取學費後，我們預計宇華的在手 現金餘額將達到30億元人民幣，這為未來的併購做了充足的準備。 

躋身行業前列，估值修復開啟。首次覆蓋並給予買入評級 在最近的14個月中，宇華教育相對於中教控股的估值始終有一定的折讓。 歷史最低折讓為23%，目前的折讓為34%。我們對宇華教育和中教控股進行 了對比分析，認為宇華憑藉其對教育事業的熱忱、業績更快速的增長、高質 量的資產和強執行力，有能力持續縮窄與中教控股的估值折讓。我們的目標 價為6.0港元，基於SOTP估值及未來12個月的盈利：1) 高教業務板塊目標 市盈率為21倍，相對於中教控股的28倍目標市盈率有25%的折讓。2) K12 板塊目標市盈率為14倍（與同業平均一致）。我們的目標價隱含19倍/17倍 的2020/2021財年的預測市盈率，與此相比歷史最高市盈率為27倍。