機構：天風證券

評級：買入

目標價:15.24港元

市場空間大、護城河高的輔助生殖賽道

2018年我國輔助生殖市場規模約為252億元，滲透率僅為7.0%，生活方式與壓力導致的不孕不育率不斷提升，輔助生殖的需求與滲透率有望進一步釋放，行業存在較大增長空間。同時輔助生殖賽道在業務上具有較好的延展性，可以與婦產、產後康復、以及檢測等業務形成較好的協同性，進一步提升市場空間。另一方面，IVF技術具有較高的護城河，擁有科研技術壁壘（IVF成功率）以及牌照壁壘，因此口碑、成功率以及牌照等因素共同構成了行業良好的競爭格局。輔助生殖兼具醫療屬性與消費屬性，在消費屬性上其實是更加偏向“剛性需求”，口碑轉介是客流的主要來源。輔助生殖屬於區域性的市場，單家醫院的輻射面積廣，從而獲客成本相對較低。

穩固的行業地位，高成功率與口碑推動公司長期的發展

目前公司在成都、深圳、美國擁有三家醫院，網絡佈局中美。2018年公司國內IVF取卵週期超2萬個，市場份額為3.1%,全國排名第三。從成功率上來看，公司保持着高於行業平均水平的成功率。2018年公司輔助生殖成功率達到54%,高於全國45%的成功率，同時美國HRC的成功率達到62%。長期穩定的成功率是公司核心競爭力。目前公司已經建立較好的市場口碑，在四川、深圳都擁有較高的市場地位；同時公司在合規、規範化流程建設、醫療質量與服務等方面屬於行業第一梯隊，長期來看，在規範化運行的提前下，公司有望憑藉市場口碑的逐步提升，保持長期穩步的發展。

重視科研技術的發展，未來成長動力充足

輔助生殖技術尚處於行業發展期，把握前沿技術的發展是維持穩定較高成功率的關鍵。公司重視科研技術能力，擁有行業內知名的專家團隊，在科研技術上走在行業的前列。從增長上來看，量+價的邏輯助力公司長期穩步的發展：（1）2018年公司成都西囡醫院實現搬遷，產能進一步擴大；四川省輔助生殖服務滲透率僅為6.7%，公司在四川省內擁有良好的口碑，西囡醫院的IVF週期有望持續提升。同時公司深圳中山醫院、美國HRC也保持了良好的增長態勢，在行業需求度穩步增長的前提下，公司亦能保持穩步的內生增長；（2）公司IVF的收費包含有治療性收費與服務性收費，我們判斷在醫療體制下治療性部分的價格相對穩定，但服務性收費的彈性較大，未來有望成為公司另一增長動力。

估值與評級

公司通過成都西囡醫院、深圳中山醫院、美國HRC完成了在西南地區、華南地區以及美國地區的佈局。市場地位穩固，並具有良好的增長潛力，在行業的成長階段，我們認為其經營規模有望進一步提升。預計2019-2021年公司淨利潤水平分別為4.87/5.89/7.12億元，對應PE為66/55/45X。與A股通策醫療相比，公司經營規模與體量與之相似，與港股希瑪眼科相比，公司體量與盈利能力更強。目前公司全國範圍內已經擁有較高的口碑，屬於行業龍頭；輔助生殖行業市場空間大，護城河高；公司在合規、規範與醫療質量與服務方面，軟硬實力兼備，屬於第一梯隊，因此在估值上享有一定溢價，未來隨着產能的釋放，未來有望保持快速穩步的發展，因此給予其2020年63倍PE，對應市值371億元，目標價15.24港元。首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：醫療質量風險，美國業務與國內輔助生殖行業的在法規上的不同可能涉及到的法律風險，政策與監管導致公司業務開展受影響的風險，估值差異風險，醫療事故風險等