機構：銀河證券

目標價：6.18 港元

■ 鑑於市場對公司前景的擔憂，中通服的股價自 2019 年 3 月以來持續受壓。 

■ 我們認為，市場憂慮和負面因素已大致反映，而投資者已重置對公司的預期。 

■ 我們認為，中國通信服務在軟件方面的成就尚未得到市場的充分認可。我們認為，這是 股份獲得重估的催化劑。 

■ 該公司也是國企改革的受益者，儘管進展略較預期為慢。 

■ 與設備製造商相比，中通服的淨利潤增長似乎表現平平，但公司是具有規模的防守性股 份，將受益於 5G 投資和中國投資 IT 的長遠趨勢。 

回顧 2019 年中報表現 

公司 2019 上半年總收入為 560.49 億元人民幣，同比增長 10.4％；作為核心業務的非運營 商業務是主要的增長動力。營業成本為 497.49 億元人民幣，同比增長 11.5％。2019 上半 年錄得毛利 63 億元人民幣，同比增長 2.0％。由於服務費率下降，以及人工和分包成本上 升，中通服的毛利率在 2019 年上半年降至 11.2％，對比 2018 上半年為 12.2％。由於公司 不斷努力控制銷售、一般及行政費用，期內的銷售、一般及行政費用為 49.85 億元人民幣， 佔總收入的百分比從 2018 年上半年的 9.2％進一步下降至 2019 年上半年的 8.9％。淨利潤 同比增長 7.3％至 17.11 億元人民幣；淨利率為 3.1％，同比持平。TIS 業務收入在 2019 上 半年同比增長 8.7％，仍是最大的業務，佔總收入的 55.0％。BPO 業務收入在 2019 上半年 同比增長 9.2％，佔總收入的 32.3％。作為核心業務的 BPO 業務（不包括分銷）在 2019 上半年錄得14.1％同比收入增長。ACO業務同比增長21.6％，佔2019上半年收入的12.7％。

股價調整後市場憂慮已得到反映 

自 3 月以來，中通服的股價已調整超過 30％，跑輸香港和 A 股上市的 5G 相關股份。我們 認為股價下跌是由於市場氣氛疲弱、2019 上半年利潤率受壓，以及中國電信與中國聯通公 布共建共享協議所致。管理層重申，毛利率下降是部分由於公司決定通過建立生態系統和平 台來擴展智能解決方案、雲計算和物聯網等 IT 相關服務（在 ACO 業務旗下）。中通服一直 在積極管理其銷售、一般及行政費用，因此儘管毛利率受壓，其淨利率仍保持穩定。展望未 來，我們預計公司毛利潤將在未來幾年改善，因為預計在經過幾年的發展後，公司將能進一 步發揮其專業知識和網絡。我們認為，市場尚未充份意識到公司在軟件業務的成就，因為投 資者仍將中通服視為一家建築相關企業，並將其業績與運營商的資本開支掛鈎。中通服的 ACO 業務收入在 2013–2018 年錄得 13.1％複合年增長率，並在 2019 上半年同比增長 21.6％。ACO 業務收入在 2018 年達 137.14 億元人民幣，這收入規模與其他上市 IT 服務公 司相比屬於巨大。考慮到公司經營業務的能力，預計工業互聯網和物聯網等 5G 網絡應用將 為公司創造巨大的增長潛力。 

國企改革是為股價催化劑 

中通服已被列入國企改革“雙百企業”名單中，管理層表示將藉此機會通過內部改革（例如 激勵機制和提升企業管治）以及藉著混合所有制引入戰略伙伴來推動長遠可持續增長。我們 認同，公司的國企改革進度略為慢於預期。 但是根據我們的理解，中通服管理層仍致力於 國企改革，我們相信公司引進戰略合作伙伴將有利其業務發展。