機構：東吳證券

評級：增持

投資要點

 公司公告18/19財年全年業績：期內實現營業收入546.47億元（+3.53%）， 歸母淨利 38.60 億元（-43.64%），剔除匯兑虧損 1.65 億後歸母淨利為 40.24 億（較去年剔除匯兑淨利潤同比下滑 48.9%）。期內公司實現銷量 1410 萬噸，較去年同期增長 8.46%，剔除匯兑虧損後的噸淨利約 258 元 （-52.78%），單噸盈利能力承壓。 

 銷量穩定增長，收入小幅上升：報告期內，公司造紙業務實現銷售額 544.19 億元（+3.1%）；紙漿業務銷售額 2.28 億元（營收佔比 0.42%）。 細分紙種包裝紙、文化紙、高價特種紙分別實現銷售額 469.44 億 （-5.62%）、64.81 億（+139.46%） 、9.94 億（+197.86%）億。期內公司 實現銷量約 1410 萬噸，較去年同期大幅增長 110 萬噸，來自中國、越 南、美國的增量分別為 20、10、80 萬噸。

 多重不利壓制財年盈利：（ 1）需求不振、庫存積壓導致紙價低迷。18 年 H2 開始紙價持續下滑，至 19 年 8 月底箱板/瓦楞原紙價 3910/3245 元/噸，較去年同期下滑 21.96%/24.88%。（ 2）外廢進口受限、中美貿易 戰影響美廢到港下，公司獲得外廢配額有所減少，我們測算公司外廢使 用比例由上財年同期的約 50%下滑至約 35%，成本紅利有所收窄。（3） 18H2-19H1人民幣貶值幅度達3.90%，公司經營及融資活動匯兑虧損（税 後）達到 1.65 億，而去年同期僅虧損 920 萬。

 庫存減壓、旺季提價，盈利有望迎來拐點：（1）自 19 年 H1 開始，箱 板瓦楞庫存天數開始下滑轉好，對應社會庫存滯後兩個月於 8 月由升拐 降，疊加旺季來臨，以玖龍為代表的紙企漲價函發放已於近期落地，供 需改善、廢紙系價格將企穩回升，19H2 有望迎來盈利拐點（2）18 年底 中美貿易戰談判緩和，美廢到港重新理順，截止 19 年 9 月 24 日，國廢 單噸價格為 2044 元，而外廢均價 1059 元，延續年初至今的走低趨勢。 由前期固廢管理中心發放的配額顯示，至 19H1 公司前 12 批次外廢配額 獲批 321.52 萬噸（佔比 31.52%），考慮到外廢配額持續限制，國廢價格 和外廢價格價差有望延續，公司成本優勢將持續凸顯。  

 產能建設持續推進，拓展包裝業務產業鏈下游延伸：截至 2019 年 H1， 公司合計擁有紙、漿產能約 1589 萬噸（包裝紙 1410 萬噸、文化用紙 110 萬噸、特種紙及漿 60 萬噸）。四家美國漿紙廠年產能約 130 萬噸產品； 泉州 35 萬噸、瀋陽 60 萬噸項目預計於 19Q4 投產，河北 50 萬噸、東莞 60萬噸項目預計於20Q1投產，合計新增產能205萬噸；公司預計於2021 年底前完成對美國四家漿/紙廠的設備升級與改造，預計所有計劃完成 後總計達 161 萬噸漿產能。我們預計 2021 年底公司總漿紙產能有望達 到 1973 萬噸，持續鞏固行業霸主地位。同時於 19 年 9 月，公司收購包 裝廠延伸至下游產業鏈，總設計年產能為 10 億平方米，對公司擴大業 務量、提升受益帶來多方協同效益。 

 上游海外佈局穩步推進，原料自給逐步提高：在廢紙原料緊缺環境下，公司持續開拓海外佈局。截至目前， 公司造漿總產能 85 萬噸，其中 Old Town 升級改造已於 19 年 8 月投產 16 萬噸本色針葉漿，九月收購馬來西 亞工廠貢獻再生漿產能 48 萬噸。同時收購美國 Biron、Fairmont 工廠預計 20 年投產 36 萬噸再生漿，Rumford 預計 20 年投產 20 萬噸再生漿、8 萬噸木漿，Old Town 另一條產線預計 21 年投產新增 11.5 萬噸木漿。原料供 應穩定性得到掌控，生產紙張質量與成本效益加強。 

 產品跌價致毛利率大幅下滑，外延併購增加費用：期內公司毛利率由去年同期 21.9%下降至 15.4%，主要由中 美貿易緊張局勢下產品售價下跌所致。期內三費率合計 7.63%（+1.5pct），其中銷售費用率 2.83%（+0.72pct）， 主要系新收購美國漿紙廠增加銷售及市場推廣費用 5.52 億元和改變中國分銷渠道導致，剔除收購因素後與去 年同期持平；管理費用率 3.08%（+0.76pct），其中因合併美國漿紙廠增加 2.18 億元，此外因各基地將推出新 紙機和擴大研發規模也增加了管理及行政成本、研發支出；財務費用率 1.72%（+0.02pct）。此外受人民幣貶值 影響，公司匯兑損失總額較去年同期增加 1.65 億元人民幣。綜合來看，公司歸母淨利率由去年同期 14.82%大 幅下滑至 6.97%。 

 應收款項降低，應付款項增多，經營性現金流持續向好：期末公司資產負債率為 53.07%，與去年同期基本持 平。期末公司賬上應收款項合計 73.57 億元，較期初減少 16.31 億元，應收賬款週轉天數同比下降 5.99 天至 32.88 天；賬上存貨 76.09 億，較期初增加 9.18 億元，存貨週轉天數同比下降 6.03 天至 55.71 天；賬上應付賬 款及票據 55.86 億元，較期初增加 24.13 億元。期內公司經營性現金流量淨額 86.37 億元（同比+2.82%），現金 週轉能力有所提升。 

 龍頭優勢牢固，海外佈局助推長期成長：公司作為亞洲第一大箱板瓦楞紙龍頭，後續產能擴張節奏較快，有 望持續鞏固業績增長。短期來看，下游庫存壓力減緩、紙價受益旺季提價順利，內外廢價差將持續貢獻成本 紅利，或利好公司 19/20 財年業績修復；中長期來看，公司有望憑藉資金優勢通過外延整合加速海外佈局，向 上游產業鏈延伸強化原料獲取能力，持續鞏固龍頭地位。 

 盈利預測與投資評級：預計公司 19-21 財年實現營業收入 583.32/635.31/692.08 億（+6.74%/+8.91%/+8.94%）， 歸母淨利 37.35/42.30/46.71 億（-3.22%/+13.25%/+10.40%），對應 PE 為 7.18X/6.34X/5.75X，維持“增持”評 級! 

 風險提示：原材料價格大幅波動，環保力度加大