機構：海通證券

評級：優於大市

目標價：10.59~12.71 港元

投資要點：

 全球佈局的動力煤龍頭，產量穩健增長，銷售結構不斷優化。公司是中國和 澳大利亞主要的煤炭生產商和銷售商之一，截至 2018 年底，擁有煤炭剩餘可 採儲量達 49.18 億噸，海外儲量佔比達 40%。總產能合計 1.42 億噸，主要分 布在山東、內蒙以及澳大利亞地區。近年來公司產量持續增長，2017~2018 年原煤產量增速分別達 28%和 24%，2019 年上半年公司產量小幅下滑，但 隨着鄂爾多斯及澳洲礦井產能逐步釋放，公司煤炭資源平穩接續，我們認為 產量有望穩健增長。公司主要煤種為動力煤，另有 20%~30%左右的冶金用 煤。2019 年以來，公司大幅增加精煤銷售，帶來業績逆勢增長，我們認為未 來公司銷售結構將持續優化。

 澳洲產量不斷提升，煤化工版圖逐步擴大。近年來兗煤澳洲通過不斷剝離虧 損資產，收購優質資源，合計產能已達 5860 萬噸，成為澳大利亞最大的獨立 煤炭運營商，盈利逐步向好。目前兗煤澳洲產能利用率仍不足 78%，產量仍 有逐步釋放空間。公司煤化工業務主要分佈在陝西和內蒙古，目前擁有配套 煤炭年產能 3440 萬噸、甲醇年產能 150 萬噸（榆林 60 萬噸及鄂爾多斯 90 萬噸）、煤制油 100 萬噸（集團下屬陝西未來能源，公司參股 25%），形成陝 蒙煤化工產業基地，產品主要為甲醇。自 2015 年鄂爾多斯能化投產後，公司 甲醇年產量維持在 165 萬噸左右水平，約佔全國總產量 4%。今年底公司煤 化工兩個二期項目（合計產能 170 萬噸）將竣工，投產後公司煤化工板塊產 能將翻倍至 320 萬噸，利潤有望顯著增厚。

 高分紅+股權激勵+大股東增持，長期發展值得期待。2019 年中報公司派發 特別股息，分紅比例 A/H 達 92%/85%，根據中報當日收盤價計算，A/H 股 息率為 10%/16%。公司近年來資產負債表顯著修復，業績穩健現金流充沛， 具備持續高分紅能力，承諾未來每年股利支付率約 35%。2018 年底公司實 施股權激勵，授予員工合計佔比 0.94%的股票期權，制定業績考核標準，激 發管理層活力。同時，2019 年 7 月 30 日，兗礦集團增持公司 H 股股份共計 9700 萬股（佔比 1.97%），累計持股比例達 53.79%。我們認為，公司重視股 東回報，估值顯著低於行業可比公司，集團積極增持彰顯對上市公司信心， 疊加實施管理層股權激勵，公司長期發展值得期待。

 業績穩健低估值。公司未來煤炭產量有望平穩增長，煤化工擴張將進一步增 厚利潤，管理層激勵到位，經營穩健，給予公司 19~21 年 EPS 分別為 1.91/1.85/1.82 元，19 年 BPS 為 42.61 元，參照可比公司，考慮港股的相對 折價，給予公司 19 年 5~6 倍 PE，對應合理價值區間為 9.57~11.48 元（對 應 PB 為 0.22~0.27 倍），按 9 月 20 日即期匯率 1 港元=0.9032 人民幣，則 對應港股合理價值區間為 10.59~12.71 港元，首次覆蓋給予“優於大市”評 級。

 風險提示：海外煤價波動、國內煤價大幅下跌、產量釋放低於預期。