作者：魏枫凌

来源：证券市场周刊

熊猫债市场不仅为境外发行人拓宽融资渠道，优化债务结构提供了工具，也给境内外投资人合理配置资金、多元化人民币资产组合提供了新的选择。作为跨境投融资方式之一，熊猫债也已经成为优化人民币跨境循环、稳妥推进人民币国际化进程的重要渠道。

展望2019-2020年，鉴于熊猫债发行新规业已出台，相关配套措施将进一步完善，熊猫债市场有望在中国金融开放的大潮中获得持续的发展。更重要的是，熊猫债已经成为“一带一路”倡议下资金融通的重要体现。随着“一带一路”倡议从“大写意”转变“工笔画”，各项投融资政策和项目从构想逐步进入落实阶段，熊猫债预计将会发挥出不可替代的积极作用。

评级机构东方金诚发布报告预计，在熊猫债新规正式推出和实施的大背景下，未来两年熊猫债市发行将再度反弹，年度发行量有望扩容至千亿元以上。

债市场对外开放进阶

摩根大通9月4日宣布，以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列（GovernmentBond Index-Emerging Markets, 简称GBI-EM），纳入工作将在10个月内分步完成。这使得摩根大通成为继彭博之后又一家将中国债券纳入下属指数的主要国际指数机构，将可以为中国在岸债券市场带来约200亿美元的增量资金。在早些时候，中国债券市场基础设施机构的指数业务对外开放当中，中央结算公司曾发布过“中债iBoxx指数”，涵盖国债、政策性金融债和央票；中国外汇交易中心曾联合中国银行共同发布“CFETS-BOC交易型债券指数”，涵盖国债、政策性金融债、高等级信用债和高等级同业存单4个品种。

另据债券通公司数据显示，截至2019年8月，债券通交易量由上个月的2010亿元增长至3386亿元，交投活跃。政策性金融债、国债和同业存单依然是境外投资者最关注的品种。托管数据方面，截至2019年7月末，上清所托管境外机构持债3177亿元，中央结算公司托管境外机构持债16986亿元。

上述数据一方面显示，中国债券市场开放稳中有进，成绩斐然，但同时也反映出，境外机构参与市场仍以利率债为主，对信用债投资与交易的参与程度仍然较低。其次，指数化投资是国际投资者参与市场的重要方式之一，但信用债券市场指数化投资的对外开放工作在中国债市的对外开放工作当中仍然处在很初级的阶段。再者，目前开放仍以二级市场为主，一级市场开放进程相对缓慢。

建设熊猫债市场正是一级市场开放和信用债品种开放的交集，具有不可替代的意义。东方金诚董事长罗光预计，未来中国债券市场对外开放还将能够吸引6000亿美元境外资金参与，而熊猫债市场的快速发展是整个中国债券市场双向开放、支持资金融通的重要标志。

“熊猫债市场正在高速增长，中国监管机构希望通过熊猫债来作为‘一带一路及其沿线国家开展基础设施建设融资的渠道。”中金公司投资银行部执行总经理陈达名说。

中国2019年提出了金融供给侧改革，但其实这一定位令金融市场更好服务于国家战略和实体经济的政策意图在近几年的熊猫债市场上已经有了体现。陈达名援引数据指出，房地产企业发行熊猫债占到全部熊猫债的比例，在2016年为51%，到了2018年下降至25%，2019年至今只占到5%。

这是一个很大的变化，反映出中国熊猫债市场支持“一带一路”战略实施和经济摆脱房地产依赖的转型趋势。

熊猫债市场的发展一方面得益于国际发行人和投资人的资产负债多样化，另一个原因也和国际发行人的在华主营业务发展有关。“比如有的欧洲汽车制造商在交流时表示，中国市场已经成为他们全球最大的业务收入来源，因此需要在这个市场上更多地发声，提升企业形象，显示出公司对中国的重视，而在中国资本市场发行熊猫债就是一个很好的举措。”一名国有大行投资银行部负责熊猫债承销的人士表示。

熊猫债机遇期将至

2018年，熊猫债市场走势稳步回暖，全年发行量达到955.9亿元，同比增长32.9%，一级市场较上年呈现出明显的升温态势。但受到国内融资环境整体紧张和资本管制相对严格的大环境限制，熊猫债的发行利率延续高位。

根据东方金诚统计，熊猫债最主要的发行期限1-3年期平均发行利率明显上升，较2017年走高0.39个百分点。但对比AAA级和AA+这两个主要的发行人级别，利差在2016-2018年利率上行期依然较大，这说明高信用等级发行人在熊猫债市场具备成本优势。此外，中国监管部门注重引入高等级发行人进入市场从而形成示范带动效应，也为境外高等级发行人进入市场创造了有利条件。

值得注意的是，在熊猫债的发行过程中，同一主体或同一行业的发行人票面利率的分化正在持续加剧。从具体利率水平看，2018年发行的1年期熊猫债利率区间为3.7%-5.4%，3年期利率区间为4.15%-7%，5年期利率区间为4.18%-6.4%。东方金诚报告指出，这一利率分化现象体现出了一级市场“一事一议”的定价原则，未来定价市场化将进一步发生，利差区间也将会继续走阔。

亚投行首席风控官MartinKimming表示，亚投行作为一家深度参与“一带一路”倡议的国际多边金融机构，已经在境内开始发行美元债，也希望未来能够用人民币发行熊猫债。Martin指出，中国长期以来的基建投资占到GDP的8%左右，而其他国家最高通常只能达到GDP的4%，未来基建投资的空间巨大，发债融资的需求也很大，单中国未来4-5年内的基建投资资金需求就将达到45万亿元。

在罗光看来，让外资发行人在中国市场顺利发行熊猫债融资，需要在三个方面取得投资者的信任。“首先，发行人应当做到真实充分的信息披露；其次，发行人讲好人民币资产长期吸引力的故事，尤其是在保障人民币资金偿债来源和处理好汇率波动对偿债能力影响方面应当有较为可行的办法；再者，外资发行人需要用中国投资者习惯的语言来推销自己，在信用评级领域表现为取得适应中国投资者信用风险管理体系的信用等级。”

在信用评级行业对外开放、外资机构已经入华展业的背景下，妥善处理中外信用评级体系的差异一直是各界呼吁中国债券市场监管部门予以关注的重点事项。罗光建议，长期适应于境外评级体系的投资者和发行人可以与国内的评级机构就评级体系进行沟通，并且对国内信用评级机构实施认可机制，对认可的国内信用评级机构定制信用等级使用策略，丰富信用风险管理工具。

在熊猫债市场上，境外主权发行人如何定价是投资者关注的一个实际问题。陈达名表示，中国的政策性银行发行在岸债券的利率通常可以为国外主权发行人在中国发行熊猫债的定价基准。

陈达名进一步表示，当前中国债券二级市场流动性充足，10年期国债收益率在3%附近，未来还有一些下降的潜力，这使得未来的几个季度成为境外机构参与中国债券市场的好时机。“未来信用评级的机制如果能够更加统一和透明的话，对境外发行人和投资人的吸引力会更大。当然，如果接下来债券发行供给有很大的增长，中国的货币政策也会有一些微调来对冲。”

发行人应处理好汇率成本

人民币汇率是影响熊猫债发行的重要因素。若人民币出现贬值预期，那么境外发行人主体的以美元计价的债务将会缩减，国际发行人的发行意愿也将增强。

2015-2016年，在熊猫债票面利率相比于在岸债市平均票面利率并无优势的情况下，由于人民币贬值预期存在，降低了熊猫债发行人的融资成本预期，进而提升了熊猫债发行主体的发债意愿。

到了2017年上半年，人民币汇率持续走强，人民币即期和远期市场单边贬值预期被打破，国际发行人接近人民币资金的风险增加，熊猫债的发行意愿降温。

2017年下半年以来，随着人民币汇率双向波动的新预期逐渐形成，熊猫债发行规模也逐渐步入稳定增长期。

在陈达名看来，在中国外汇储备3万亿元以下时，监管部门更倾向于鼓励跨境发行人将发行融资获得的人民币直接使用或是汇出，而不是先通过货币互换工具兑换成外汇后再使用。

熊猫债发行数据显示，近年来中长期的发行数据有所增加，据东方金诚报告分析认为，在一级市场利率上扬的过程中，发行主体对成本有了更多的考量。通过外汇掉期等工具锁定汇率成本，进而以当前具有优势的货币价格进行融资。