作者： 清澄君 

来源：比较公司治理

港交所并购伦交所的提案今天遭到后者断然拒绝。从伦交所的回复看，可以说话说得很直截了当了。依清澄君愚见，这封回绝信里面包含了三层意思。一是说港交所只有区域性影响力，缺乏与伦敦全球性市场融合的协同性；二是港交所股价不可靠，因此要约的实际价值掺有水份；三是这笔交易的监管阻力巨大，港交所对成交的愿景可谓信口开河。

（伦交所回绝信见：https://m.londonstockexchange.com/exchange/mobile/news/detail/14226376.html?from=groupmessage&isappinstalled=0）

目标方董事会如此直率的回绝，若摆在美国，那这笔交易几乎注定没戏了。不过，英国有所谓的non-frustration规则，董事会不能采取抵御措施阻挠股东们接受收购要约。假如监管不强力阻挠的话，理论上港交所也可以不顾伦交所董事会的反对，自行向股东发出要约。当然，世界各大财经媒体近日纷纷评论，认为成交的监管阻力巨大，旁的不说，美国CFIUS这关就很难过。

清澄君在此不想多猜测英美监管机构的态度，只说港交所能否说动伦交所的股东们。发起不请自来的收购，关键是要打动目标方股东，这一点怕是在哪里都一样。打动股东的重要一招是向他们传递具有诱惑力的信息，而承载这些信息的重要媒介则是收购方开示给目标方股东的一份信。它虽然表面是写给目标方董事会的，可重点却是透露给目标方的股东。在并购业内，这封信被称作“熊抱信”（bear hug letter）。

每封熊抱信的内容自然各不相同，可要传递的关键信息总离不开两条。其一是合并之后公司的前景有多妙，这在像港交所此次提议的那样部分换股的交易中特别重要，因为目标方的股东在交易完成后还会继续留在公司中。其二则是设法疏离目标方股东与董事会、管理层的关系，这层意思通常比较含蓄，但最好是诛心之论。

我们不妨看看当年曾席卷美国医药行业的收购狂人Valeant Pharmaceuticals的CEO Michael Pearson是如何“熊抱”美国著名制药企业Allergan的。下面是这封信的全文链接（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/850693/000119312514152444/d715013d425.htm）。

此信的主要篇幅用于描述两家合并之后的美好前景，从经营策略、研发前景到协同效应。篇幅不长，却能面面俱到。更要重要的是，此信对其中每一点前景的分析，都使用了明白无误的数字，例如节省成本的协同效应27亿美元，其中80%在6个月内兑现。这种简明、具体、量化的表述给人极其形象具体的感觉。

接着，这封信阐述了交易的确定性。同样，这些阐述并非泛泛之言，而是指名道姓地列出其对交易确定性判断的依据。比方说，对于监管风险，Pearson拉上了两家律所的意见，而对于资金确定性则用两家大银行的债务融资担保作为证明。这无疑增强了说服力。

最后，Pearson挑明了Allergan董事会的不合作态度。你想想，这么好的交易，我们和你家董事会苦苦掰扯了18个月，他们就是不理不睬。现在实在没办法了，为了各位股东的利益，我们不得不挺身而出，直接向你们求告了。这一番申诉岂非离间股东与董事会的诛心之论？

其实，Valeant的这些套路并非孤例，在《资本的规则 II》第三十九章中，清澄君也介绍过当年微软CEO Steven Ballmer写给Yahoo的熊抱信。同样是以具体的语言，特别是数字摆明收购对目标方股东的好处，再加上让目标方股东与管理层离心离德的讽嘲之言。当然，Valeant本身最后成了一个行业丑闻，而微软也没能得到Yahoo，不过，不因事废言，这两封信的震撼力我们至今依然可以感受到。

回过头来看港交所前两天公开发出的收购伦交所的建议声明，其格式虽然与“熊抱信”略有不同，可应该同样是一封写给目标方股东看的信（https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0911/ltn20190911203.pdf）。

然而，这封信有关收购带给目标方股东的好处，不见用到一个数字来陈述。坦率地说，给人感觉很是空洞，反反复复强调的只是一个“中国概念”罢了。全文仅有的数字就是收购的溢价比例，可这20%多一点的溢价，用美国敌意收购的眼光看也不怎么提得上口。甚至连当年收购伦敦金属交易所的事，话到嘴边了，却也说不出个所以然来。

况且，港交所的声明里没有任何关于监管和融资确定性的具体陈述，相反还要以伦交所放弃原来已经拟定的Refinitiv交易为前提。这也就怪不得伦交所口口声声说港交所提案的兑现“风险巨大”了。

诚然，美国市场上“熊抱信”能写得如此具体生动，大概也离不开监管规则上对于“前瞻性陈述”（forward-looking statement）的宽松处置，只要不有意作出与已知事实不符的预测，这种陈述通常不会被认定为虚假陈述。

不晓得港交所是不是因为没有这样的监管保护，才不得不把话说得吞吞吐吐呢？无论如何，人同此心，心同此理，要想绕开董事会，直击股东，总得拿出一番深得人心的话来。鸭子倘是煮都没煮，叫它飞了也算不得奇事吧。