作者：张继强 张亮 

来源：强债华泰论坛

摘   要

核心观点

近几年地方债替代隐性债务，成为了规范的基建资金来源，而地方债的发力空间、如何加力提效等问题成为中国宏观经济的重要话题。本文梳理了地方债限额管理体系，并对年内地方债发力空间进行了探讨，首先年内上调地方债限额可能性较小；其次专项债务未使用的限额部分或加以利用，但地区间差异较大；最后，提前下达的明年专项债额度在四季度提前发行需要8-9月经济数据、中美贸易摩擦等重要变量催化。我们认为年内如果提前发行地方债，新增规模可能在6000亿左右，按照3倍财政杠杆、50%投向基建假设，预计可拉动基建投资约5000亿，同比拉动2.8个百分点。

地方债成为地方政府基建规范的资金来源

金融危机后，广义财政工具是积极财政政策尤其是基建投资的主导力量。虽然广义财政工具保障了积极财政政策得以实施，但同时也显著地提高了地方政府的债务，引发地方债务风险积聚。2014年43号文下发，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道，此后包括地方债限额管理和风险防范处置、地方债发行管理和预算管理等政策法规相继下发，地方债市场开始进入全面规范的法制化建设阶段。2017年以来地方政府隐性债务监管为地方政府债务扩张套上“紧箍咒”。因此，在地方隐性债务监管的背景下，地方债逐渐取代隐性债务，成为拉动基建投资以及稳增长的重要抓手。

地方债实行限额管理，2019年起可提前下达新增限额

我国在2015年最早提出对地方政府债务余额实行限额管理，总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，分地区地方政府债务限额逐级下达。此外，一般债务和专项债务分类纳入预算管理，各地区地方政府债务限额也出台相应的分配办法。去年12月底，人大常委会授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额。今年9月，人大常委会批准提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，地方需报送符合国家重大战略、符合专项债券支持方向、专项债券发行后能够及时形成实物工作量的重大项目资金需求和前期准备情况。

2019年地方债的发力空间：四季度新增约6000亿，总量不超万亿

截至8月底，2019年总新增地方债已发行94%，还剩余1849.2亿元的发债空间，其中一般债405亿元，专项债1443亿元，但年内上调地方债限额的可能性较小。其次，专项债务未使用的限额部分或加以利用，这仅限于项目收益债，实施方案应当于每年9月底前提交财政部。理论上今年仍存在1.34万亿元的新增专项债发债空间，但具体到各地区来看，年内地方债发行空间差异很大。最后，当前市场普遍预期国常会提出的提前下达明年专项债部分新增额度将于四季度提前发行，但目前相关政策并不明晰，8-9月经济、金融数据或成关键指标。

如提前发行可拉动全年基建投资约2.8个百分点

首先，专项债可用作重大项目资本金，压力中诞生 “专项债+市场化融资”组合模式，鼓励金融机构提供配套融资支持，发挥专项债杠杆撬动作用，拉动基建投资。其次，新增地方债主要流向棚户区改造和土储，流入基建的比例并不高，因此专项债资金投向需要向基建领域倾斜。国常会提出扩大专项债的基建投向范围，专项债资金用于项目资本金的占比可为20%左右，起到降低专项债资本金比例要求的作用。最后，专项债根据重大项目资金需求进行分配，提高金融体系配套支持力度，提高专项债使用效率，避免资金闲置或挪用、债券资金使用效益不高等问题。

风险提示：年内提前发行专项债落空，外部形势出现反转。

地方债替代隐性债务，成为规范的基建资金来源

金融危机后，广义财政工具是积极财政政策尤其是基建投资的主导力量。2008年金融危机后，全球经济内生增长动能明显弱化，中国政府运用预算内财政政策工具和一些准财政政策工具拉动基建投资，对冲经济的周期波动。尤其是各级地方政府的准财政政策工具成为积极财政政策稳增长的重要抓手，2008年起的几轮经济下行压力下，基建发力主要依靠城投债、政府购买、PPP、产业基金等广义财政甚至隐性债务手段。例如，为应对2008年国际金融危机，城投债-地产模式“横空出世”；2015年经济下行压力下产业基金、政府购买、PPP项目等新融资渠道孕育而生。

广义财政工具对冲经济下行压力的同时，地方政府隐性债务问题逐步累积。由于事权与财权不匹配，地方政府在金融危机之后就开始面临着债务问题。虽然地方融资平台、PPP、产业基金等广义财政工具保障了积极财政政策得以实施，但同时也显著地提高了地方政府的债务。而且这些广义财政工具的信息透明度不高，中央难以有效控制，地方政府的隐性债务体量持续增长，我们在3月31日的报告《债券策略周报：隐性债务平滑是个重要变量》中估算，当前隐性债务规模可能超过40万亿，金融杠杆和金融风险明显加大。党的十九大报告提出要坚决打好防范化解重大风险的攻坚战，而地方政府债务风险是现阶段我国重大风险的主要来源之一。

2014年43号文下发，地方政府债券市场开始进入全面规范的法制化建设阶段。为了加强对地方政府债务的监管，提高信息透明度，2014年9月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），建立了地方债务监管的基础性框架，明确剥离城投的政府性融资职能，明确地方政府债券是地方政府唯一的融资渠道。从2015年1月1日起实施的新修订的《中华人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。此外，中央还相继颁发了一系列针对性的政策法规，总结来看主要包括地方政府债券限额管理和风险防范处置、地方债发行管理和预算管理等，地方政府举债融资机制逐步健全规范。与此同时，伴随着地方置换债大面积推开，2015年开始地方债发行进入爆发式增长阶段，2015年全年发行38350.62亿元，是2014年发行规模的9.59倍，2016年进一步增加至60458.40亿元。2017年以后地方政府债券的发行规模有所回落，但地方债仍成为债券市场第一大券种。

2017年以来地方政府隐性债务监管为地方政府债务扩张套上“紧箍咒”。2017年，随着上一轮稳增长逐渐取得实效，地方债务的监管开始重回43号文框架，中央对地方政府的债务管理再次加强，各类违法违规或变相举债行为被坚决制止和查处。50号文、87号文对地方政府隐性担保、明股实债类项目、政府购买服务等进行了严格限制，“终身问责”制为地方政府举债套上“紧箍咒”，财金23号文也从金融机构监管的角度锁住了地方政府的资金来源。

因此，在地方隐性债务监管的背景下，地方债逐渐取代广义财政，成为拉动基建投资以及稳增长的重要抓手，而地方债的发力空间、如何提高地方债对于基建投资的拉动作用等问题将长期成为中国宏观经济的重要话题。尤其是今年初以来，财政支出、地方债发行明显前置，但基建投资增速发力始终不及预期，未起到有效对冲经济下行压力的作用，年内地方债的发行空间、如何加力提效等问题受到较高关注度。

从地方债限额管理看地方债发力空间

地方债限额管理体系

我国在2015年最早提出对限额的管理--《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）（以下简称“意见”），其目的是规范地方政府债务管理，更好发挥政府债务促进经济社会发展的积极作用，防范和化解财政金融风险。

地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，每年两会都会公布当年地方政府债务限额以及新增限额。例如经第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准，2019年全国地方政府债务限额为240774.3亿元，新增地方政府债务限额3.08万亿。年度预算执行中，如出现特殊情况需要调整地方政府债务新增限额，由国务院提请全国人大常委会审批。

分地区地方政府债务限额逐级下达。各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部统筹考虑债务风险、财力状况、国家宏观调控政策、各地区建设投资需求等因素，报国务院批准后下达各省级财政部门。省本级及市县债务限额由省级财政部门在财政部下达的本地区新增限额内测算，报经省级政府批准后，按照财政管理级次向省本级及市县级财政部门下达。

一般债务和专项债务的分类预算管理

意见还将地方政府债务分类纳入预算管理。其中，一般债务纳入一般公共预算管理，主要以一般公共预算收入偿还，当赤字不能减少时可采取借新还旧的办法。专项债务纳入政府性基金预算管理，通过对应的政府性基金或专项收入偿还；政府性基金或专项收入暂时难以实现，如收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转，收入实现后即予归还。

此后，财政部在2016年颁布了《地方政府一般债务预算管理办法》（财预〔2016〕154号）和《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号），对地方政府债务预算管理提出具体明确的要求。办法规定一般和专项债务收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。

具体来看，一般债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入一般公共预算管理。除外债转贷外，一般债务收入通过发行一般债券方式筹措。一般债务本金通过一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）、发行一般债券等偿还，利息通过一般公共预算收入（包含调入预算稳定调节基金和其他预算资金）等偿还，不得通过发行一般债券偿还。

专项债务收入、安排的支出、还本付息、发行费用纳入政府性基金预算管理。专项债务收入通过发行专项债券方式筹措。专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还，利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还。收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡，不同政府性基金科目之间不得调剂。

各地区地方政府债务限额分配的办法

省级财政部门依照财政部下达的限额，提出本地区政府债务安排建议，编制预算调整方案，经省级政府报本级人大常委会批准；根据债务风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额，报省级政府批准后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并由省级政府代为举借。

在2017年发行的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预[2017]35号)（以下简称“办法”）中，要求新增限额的分配管理应当遵循立足财力水平、防范债务风险、保障融资需求、注重资金效益、公平公开透明的原则。

办法中规定，新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。办法首次对新增限额的分配予以了量化的考量：

某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整

其中，系数1=（某年新增限额-某年新增限额中用于支持重大项目支出额度）/（∑i各地政府财力）；系数2=（某年新增债务限额中用于支持重大项目支出额度）÷（∑i各地重大项目支出额度）。i为省、自治区、直辖市、计划单列市。同时，对各省的新增一般债务限额与专项债务限额对应的预算也有着明确的量化规定。一般公共预算财力=本级一般公共预算收入+中央一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解；某地区政府性基金预算财力=本级政府性基金预算收入+中央政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解。

办法就地区新增限额计算公式中的具体指标也都做了详细的说明。具体而言：

第一，重大项目支出主要根据各地区落实党中央、国务院确定的“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略以及打赢脱贫攻坚战、推进农业供给侧结构性改革、棚户区改造等重点方向的融资需求测算。根据经济社会发展程度、基本公共服务保障程度等差异，各地区部分项目额度可以作适当调整。

第二，债务风险系数反映地方政府举债空间和偿债风险，根据各地区上年度政府债务限额与标准限额等比较测算。某地区地方政府债务标准限额=该地区可以用于偿债的财力状况×全国地方政府债务平均年限。其中，全国地方政府债务平均年限是全国地方政府债券余额平均年限和非债券形式债务余额平均年限的加权平均值。

第三，波动系数以全国人大批准的新增限额平均增长率为基准确定，各地区新增限额增长率最高不超过波动系数区间上限，最低不低于波动系数区间下限。最后，为保证政策的灵活性，允许通过债务管理绩效和地方申请因素对新增限额进行调整。

简单的来讲，各个省（市）新增地方债额度主要是由国家额度及自身属性（包括财力、偿还能力、自身需求等）来决定的。国家整体经济情况越好，可用的总新增额度越高。而一个地区的自身发展和负债情况越好、上一年的偿债情况越好，其自身的新增限额就越高。

地方债新增限额提前申报与下发机制建立

2019年起可提前下达新增地方债务限额。去年12月底，十三届全国人大常委会第七次会议决定，在今年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达今年地方政府新增债务限额。其中，一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。会议同时还授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。这将一定程度上缓解前半年无限额发债、后半年集中发债的现象，导致今年财政支出和发债节奏明显前置。

从去年底提前下达的地方债新增限额分配情况来看，江苏、广东、河北是提前下达限额最高的三个地区，江苏超过1000亿元，西藏、大连、新疆的提前下达新增限额最少，均不足50亿元。

监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况。明年专项债额度将充分考虑各地重大项目资金需求、地方政府财力进行分配。文件称，经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。地方需报送符合国家重大战略、符合专项债券支持方向、专项债券发行后能够及时形成实物工作量的重大项目资金需求和前期准备情况。监管部门还要求同时报送2019年1-7月新增债券使用情况、2020年地方政府新增债券需求情况及2018-2019年使用自身财力偿还到期专项债券本金情况。

2019年新增地方政府债务限额为3.08万亿（其中一般债务限额0.93万亿，专项债务限额2.15万亿）。根据去年12月底全国人大常委会关于每年提前下达下一年度新增地方政府债务限额的决议，理论上2020年可提前下达的新增地方债限额最高规模为1.85万亿（一般债5580亿，专项债12900亿）。

一般来说，2020年各地区获得提前下达的专项债额度，是根据各地区2019年新增专项债额度一定比例（不超过60%）来分配，同时2019年提前下达的8100亿元专项债额度的分配情况也是一个重要参考。也就是说，从2019年新增专项债限额、提前下达额度的分配排名可以大致推算2020年各地区提前下达专项债分配额度的排名。据此来看，江苏、广东、河北、四川、山东有望获得更多提前下达的2020年专项债券额度。

2019年地方债的发力空间

2019年地方债发行进度

截至2019年8月31日，2019年新增地方政府一般债券已发行8893亿元，占今年新增一般债券限额的95.6%；新增地方政府专项债券已发行20058亿元，占今年新增专项债券限额的93.3%；总发行新增地方债28951亿元，占今年地方债新增限额的94%。今年新增地方债限额还剩余1849.2亿元的发债空间，其中新增一般债剩余406.6亿元，新增专项债剩余1442.5亿元。

从发行节奏上看，今年1月初，全国人大常委会授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元，使得地方债券发行进度大幅提前。截至一季度末，新增地方政府债券发行已完成全年新增一般债券额度的50%和新增专项债券额度的30%，截至半年末，新增地方政府债券发行已完成全年新增地方债限额3.08万亿的70%，其中一般债券完成85%，专项债券完成65%，提前下达部分已全部完成发行，速度明显快于往年。按照目前的发行进度，财政部要求的全年3.08万亿元新增地方债在9月底前完成发行的任务预计可按时完成。

各地区地方债发行情况

从各地区今年实际发行的规模来看，截至8月底，今年新增地方专项债发行量前三甲是江苏、广东（不含深圳）和山东（不含青岛），新增专项债发行分别为1678亿元、1512亿元和1404亿元，安徽、浙江（不含宁波）、河南的新增专项债发行也均超过1000亿元。各地新增一般债发行规模相对较小，四川新增一般债发行量最大，为465亿元，深圳仅有11亿元。

根据财政部公布的地方债实际发行和进度情况测算，36个拥有发债权的地方（即省、自治区、直辖市、计划单列市）中，今年新增地方债限额最高的地区是江苏，新增限额达到2000亿元，广东（不含深圳）以1847.2亿元排名第二，河北、山东（不含青岛）的新增限额也均超过1500亿元。这些新增地方债限额较高地方的政府财力较强，年内重大专项支出项目较多，所以根据35号文指出的各地新增限额计算公式，新增地方债限额也较高。而辽宁（包括大连）、新疆生产建设兵团、宁波、西藏、厦门等地的今年新增地方债限额较低，仅不足江苏的十分之一。

从各地区今年的发行进度来看，截至8月底，北京、上海、浙江、广东、四川等24个地方已经完成了今年的发债任务，厦门已动用了2018年剩余专项债额度，除湖北、河北和新疆生产建设兵团外，其他地方的新增地方债发行进度均在80%以上。

年内地方债的发行空间

首先，今年新增地方债限额还剩余1849.2亿元发债空间，将在9月底前发行完毕。截至2019年8月31日，2019年新增地方政府一般债券已发行8893亿元，占今年新增一般债券限额的95.6%；新增地方政府专项债券已发行20058亿元，占今年新增专项债券限额的93.3%；总发行新增地方债28951亿元，占今年地方债新增限额的94%。今年新增地方债限额还剩余1849.2亿元的发债空间，其中新增一般债剩余406.6亿元，新增专项债剩余1442.5亿元，这部分剩余空间将在9月底发行完毕。

由于经济下行压力下，地方债发行需要保持连续性和力度，因此市场此前对年内上调地方债限额具有较高的呼声，但是我们认为这种可能性较小，主要原因在于地方债限额调整的流程较为复杂。地方债的发行和审批方案是逐层上报，限额逐级下发。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（财预[2017]35号），地方政府债发行的前一年，须将下一年所需的一般债和专项债额度由市县级财政部门向省级上报，省级财政部门向财政部上报。财政部在全国人大批准的限额内，选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，确定地方债总限额并报全国人民代表大会批准。方案和材料审核通过后，总限额逐级下发，国库司组织通过债券市场发行。

《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）中也明确指出，年度预算执行中，如出现经济下行压力大、需要实施积极财政政策的特殊情况，需要调整地方政府债务新增限额时，由国务院提请全国人大常委会审批，可适当扩大当年新增债务限额。因此，下半年经济形势是否需要增发地方政府债还需观察，同时履行全国人大批准的法定程序也较为复杂。

其次，专项债务未使用的限额部分或加以利用。财政部在《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）中指出各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分，即允许各地动用上年专项债未使用限额。《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）中再次提到要用好地方政府债务限额。在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区按照规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额。据此测算，2018年全国地方政府专项债券限额86185亿元，专项债余额为73923亿元，余额低于限额的空间为1.2万亿。截至今年8月底，今年新增专项债限额剩余1442.5亿元，不考虑地区间差异、发行可行性等因素，理论上今年仍存在1.37万亿元的新增专项债发债空间。

但是各地若想动用这一额度需要满足一定条件。89号文对管理程序和时间安排进行了规定：第一，各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地储备、政府收费公路专项债券的，应按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。第二，除土地储备、收费公路额度外，各地利用新增专项债务限额，以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。第三，为加快支出进度，实施方案应当于每年9月底前提交财政部。所以虽然地方政府可以使用上年专项债余额低于限额的部分，但是对于项目有一定限制，不得用于土地储备和收费公路，且须9月底前将实施方案和管理办法报财政部备案，同时各省份的剩余限额不得互相挪用。

具体到各地区来看，年内地方债发行空间差异很大。首先，各地区上年剩余专项债额度差异较大。北京、上海、江苏占据上年剩余限额前三甲，有较多未使用发行限额可供今年发债，北京市上年剩余专项债额度3507亿元，远高于其他地方，上海剩余专项债额度1349亿元，仅北京、上海、江苏、广东（不含深圳）就占据了全国剩余额度1.2万亿的50%。湖南、西藏几乎没有剩余额度可以使用。

根据89号文，上年剩余专项债额度结合今年各地的新增发行限额，可以得到今年全年新增地方债可用额度的上限。理论上，今年全年新增地方债可用额度上限最高的地区依次是北京、江苏、广东（不含深圳），分别为4614亿、2694亿和2433亿，可用额度上限最低地区为西藏、大连、厦门，均不足200亿元。

进一步根据截至8月底的地方债实际发行情况测算，余下4个月剩余发行空间最高的地方为北京、上海、河北，分别为3505亿、1349亿、909亿元，北京剩余空间充足，甚至超过上海的两倍，深圳、厦门、黑龙江、青海、宁夏和天津等地的年内剩余发行空间最小，只有12-50亿元，西藏已无剩余发行额度。

尽管理论上仍存在1.37万亿的发债空间，但从往年的发行情况来看，仅有少量地方会使用前一年的剩余专项债额度。2018年安徽、辽宁（包括大连）、深圳和西藏新增发行超过当年新增限额，使用前一年专项债额度42.3亿元，占上年四地剩余额度的5.9%；2017年新疆、深圳、海南、西藏发行使用上年剩余专项债额度96.4亿元，占四地上年剩余额度的6%。

最后，当前市场普遍预期国常会提出的提前下达明年专项债部分新增额度将于四季度提前发行。当前经济形势不容乐观，国常会强调要加快发行使用地方债，进一步扩大有效投资，督促各地今年限额内专项债要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，尽快形成实物工作量。另外，9月6日央行宣布降准，降准释放的资金可以配合地方专项债的发行，保障金融机构的配套融资，同时专项债的资金使用限制和市场化配置等因素都使得市场对于提前发行专项债的预期更加强烈。但即便四季度能够提前发行新增专项债，各地区的分配差异也会较大，根据“资金跟项目走”的要求，手续完备、前期工作准备充分、今冬明春具备施工条件的地区提前发行的可能性和额度更大。综合来看，我们认为四季度专项债增加发行的可能性较大，考虑到专项债发行的连续性和力度，我们预计发行规模可能达到 6000 亿左右（平均每月新增发行 2000 亿，总量不超过万亿）。

但是目前相关政策并不明晰，8-9月经济数据或成关键指标，中美贸易摩擦进展是重要变量。新预算法规定在国务院确定的限额内，发行地方政府债券的规模，由国务院报全国人大或者全国人大常委会批准。除此以外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。43号文要求地方政府举债不得突破批准的限额，89号文指出专项债严格执行法定限额管理，地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额，50号文又进一步强调地方政府严格执行预算法和43号文的规定。225号文中也明确指出，年度预算执行中，如出现经济下行压力大、需要实施积极财政政策的特殊情况，可适当扩大当年新增债务限额，但需国务院提请全国人大常委会审批。所以尽管提前下达新增限额的项目申报工作已经开展，但是否提前发行专项债，依然受政策因素限制，因此8-9月的三季度经济数据变得尤为关键，中美贸易摩擦进展是重要变量。

地方债如何加力提效？

专项债用作资本金，金融机构配套融资

专项债可用作重大项目资本金，制度性突破意义重大。今年6月，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称“通知”）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制，制度性突破意义重大。今年两会政府工作报告中提出“适当降低基础设施等项目资本金比例”，通知提出，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”正是这一指导思想的落实，同时也解决部分地区因财力不足而无法配套对接专项债资金，解决部分项目资本金比例频繁调整的弊端。

压力中诞生“专项债+市场化融资”组合模式。为了支持做好专项债券项目融资工作，通知积极鼓励金融机构提供配套融资支持，具体方式包括：（1）对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目；（2）鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持；（3）允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。年初国常会提出信贷政策要配合专项债，部分地区轨道交通专项债已经采用了这样的形式，但是监管文件未明确其合规性，通知为“专项债+市场化融资”这种模式正名，有助于该模式的大范围推广，发挥专项债的杠杆撬动作用，拉动基建投资。

如何打好“专项债+市场化融资”的组合牌？通知首度明确，专项债可作重大项目资本金。一方面，允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制，解决部分地区因财力不足而无法配套对接专项债资金，解决部分项目资本金比例频繁调整的弊端。另一方面，鼓励金融机构提供配套融资支持，发挥专项债杠杆撬动作用，拉动基建投资。

专项债作资本金项目或增多。金融机构配套融资主要是以贷款形式，专项债与金融机构贷款的组合已频繁出现。由于今年的重大项目应在年初规划，所以通知发布至今，专项债作资本金的项目并不多，预计明年以专项债作资本金的项目数目会有所提高。

专项债资金投向向基建领域倾斜

由于新增地方债流入基建的比例并不高，因此增发地方债对基建的拉动作用并不十分明显。从新增地方政府债的资金投向看，今年1-7月全国新增债券资金主要用于保障性住房、棚户区改造和土地储备，二者合计占比达到50.5%。与基建直接相关的交通运输（13.6%）、市政建设（12.6%）合计占新增地方政府债的26%，基建投入相对较低。

从今年部分地方新增专项债资金投向情况来看，土地储备和棚户区改造是专项债的主要用途，平均合计占据专项债资金的70%，上海、东北三省（不含大连）、贵州、西藏超90%的专项债投向土储和棚改，仅深圳、内蒙古、甘肃、厦门、海南等地的基建投入能占到新增专项债的40%以上，各地与基建直接相关的专项债资金占比加权平均不足30%。

在这种情况下，假设对1.37万亿元的新增专项债空间加以极限利用，以今年1-7月流向基建的比例26%作为基准，那么新增基建投资约为3600亿元，距离实现今年3月十三届全国人大二次会议上李克强总理提出的2019年国内生产总值增长6%-6.5%的目标所需的基建投资额还有巨大缺口（可参考报告《财政困局与破局》）。

9月4日国务院常务会议召开，强调外部环境更趋复杂严峻，经济下行压力加大，更加突出“六稳”的重要性。会议指出要进一步扩大有效投资，限额内的地方专项债9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目以形成实物量，确保经济运行在合理区间。为加快发行使用地方政府专项债券，会议提出三条举措：

一是根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。可以看出，专项债资金的使用范围和比例都将向基建领域倾斜，以拉动更多基建投资。

二是将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。此次会议在今年6月的通知基础上进一步明确专项债规模的20%可用作资本金，同时将可用作项目资本金的领域从4个扩展到10个。

三是加强项目管理，防止出现“半拉子”工程。按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。各地和有关部门要加强项目储备，项目必须有收益，要优选经济社会效益比较明显、群众期盼、迟早要干的项目，同时也要防止一哄而上，确保项目建设取得实效。

项目匹配，提高专项债资金使用效率

一个重要变化是专项债根据重大项目资金需求进行分配，提高金融体系配套支持力度，提高专项债使用效率。

首先，遏制地方债资金闲置现象。近日，贵州、山西、黑龙江、四川、江西等多个省发布《关于2018年度省本级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示，多个省普遍存在资金闲置或挪用、债券资金使用效益不高等问题。以广东为例，截至2019年3月审计时止，该省共有138.76亿元新增政府债券资金存放在财政部门或预算（项目）单位未实际使用，占2018年新增政府债券总额1354.3亿元的10.25%。安徽省审计厅在对地方债审计时也发现2个市、县发行的政府债券募集资金中，有4.97亿元结存在财政部门，其中0.49亿元闲置1年以上，另有1个市改变贷款资金用途2亿元。北京市审计厅发现个别区2017年新增债券资金中，有30个项目由于拆迁工作进展缓慢而无相关资金支出，造成资金结存36.24亿元，占2017年度新增债券资金的60.4%。北京市审计厅分析，一些预算支出固化现象未得到根本解决，编制预算时重预算平衡轻支出政策，事权和财权划分不够清晰，支出责任落实不够到位，项目储备不足，“钱等项目”的情况比较突出。

其次，给予地方政府更充足的项目准备时间，统筹地方债发行额度。现在提前下发明年新增地方债务限额，有助于地方政府提前开始储备项目、走流程，便于地方政府明年开年立即开始项目启动。这个过程中也有助于规范地方债发行流程，摸底地方政府的项目融资需求，统筹明年的地方专项债发行额度。

再次，有助于提高地方专项债资金的使用效率。本次文件提到专项债根据重大项目资金需求进行分配，地方政府提前确定重大项目，可避免地方债的资金闲置或挪用问题，有利于充分利用专项债资金用作资本金的政策，提高地方专项债资金的使用效率。

最后，提高地方政府、金融机构的积极性，压实责任。8月31日金稳委召开会议，要求金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作，充分挖掘投资需求潜力，支持愿意干事创业的地区和领域加快发展，此举旨在进一步加大地方债的市场化配套融资力度。明年专项债额度将充分考虑各地重大项目资金需求进行分配，突出重点领域、关键领域和薄弱环节项目需求，落实地方政府、金融机构的责任，有助于提高地方债对基础设施建设的拉动作用。

专项债发力空间对基建的拉动作用测算

测算思路：假设新增发行专项债6000亿元，进行敏感性分析，在不同基建相关专项债资金占比、基建项目杠杆率的参数假设下，测算专项债带动资金对基建投资的拉动作用。

（1）基建相关领域专项债资金

国常会要求专项债不能再用于土储和棚改领域，并重点提出支持重大基础设施建设领域，提前下达的新增专项债投向基建的比例会有所提高，我们按照40%-60%的基建投资比例进行敏感性分析。

（2）地方专项债带动基建投资资金

按照资本金比例相关规定，可用作资本金的专项债规模约为1200亿。根据国常会提出的专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%，6000亿中的1200亿元可用做资本金。

财政杠杆倍数大概在3-5倍。根据2015年国发〔2015〕51号文，固定资产投资项目资本金要求比例最低为20%，城市和交通基础设施项目资本金要求在20%、25%，则理论杠杆为4或5倍，可撬动社会资金。实际操作中，可用作资本金的10个领域中，部分低收益的公益性项目社会权益资本参与度低，财政出资占比高，压低实际财政杠杆；另有部分项目收益性较好，权益资本参与度高，提高实际财政杠杆（例如地方PPP项目10%支出责任，则合规PPP项目实际财政杠杆应在10倍以上）。综合两方面考虑，我们对财政杠杆做3-5倍的敏感性分析。

根据以上思路，我们测算出不同情景下，因政策导致地方专项债资金对基建投资的拉动作用。我们认为3倍财政杠杆、50%地方专项债投向基建是较合理，因此假设6000亿元新增专项债资金，共可拉动基建投资约5000亿，多拉动全年基建投资约2.8个百分点。

风险提示

1、年内提前发行专项债落空。虽然部分明年地方债新增限额已经提前下发，但是预算法对年内提前发行明年专项债额度仍有一定限制，提前发行存在预期落空的可能。

2、外部形势出现反转。明年专项债新增额度是否提前发行仍然需要根据内外部形势相机抉择。