机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：2019年年8月月36家上市券商母公司口径净利润环比-5%，可比33家同比+233%；8月市场交易量环比+12%，同比+52%。我观们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/+56%/+81%。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等。

8月母公司口径净利润环比-5%，同比+233%。36家上市券商8月合计实现营业收入177亿元，环比-7%，可比33家同比+88%；实现母公司口径净利润65亿元，环比-5%，可比33家同比+233%。8月上市券商业绩同比增长较多主要是由于8月交易额同比增长52%，权益及固收市场表现均好于去年同期。36家上市券商1-8月实现营业收入1913亿元，同比+47%，实现归母净利润605亿元，同比+69%。

8月经营环境：8月市场交易量环比+12%，同比+52%。8月市场交易量同比环比均有所回暖。2019年8月日均股基交易额4737亿元，环比+12%，同比+52%；1-8月日均交易额5696亿元，同比+31%。8月完成IPO15家，募集资金252亿元，环比-43%，同比+425%；增发募资215亿元，环比-80%，同比-76%；优先股350亿元，可转债募资16亿元，可交换债32亿元。债券承销方面，企业债承销386亿元，环比+43%，同比+81%；公司债承销2339亿元，环比+15%，同比+43%；企业债及公司债合计承销2726亿元，环比+18%，同比+47%。沪深300指数2019年8月-0.93%，7月+0.26%，2018年8月-5.21%；中债总全价指数2019年8月+0.45%，7月+0.47%，2018年8月-0.58%。

集中度有所回落，普涨环境下大券商优势并不显著。2019年上半年，券商集中度下降至47%，回到2014年的水平；此外，上半年上市券商同比增幅（+59%）慢于全行业增幅（+103%），11家大券商同比增幅（+49%）慢于上市券商同比增幅。我们认为由于上半年自营收入占比显著增加，普涨环境下大券商的资源优势并未体现，因此集中度不升反降。但我们长期仍看好大型券商，我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴及资源优势，形成马太效应。

平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。

2019年长预计净利润同比增长56%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/56%/81%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长56%；投行业务同比增长51%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长28%；自营及资管分别同比增长50%及5%。

券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年9月5日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.7x2019EP/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、中金公司、招商证券等。

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。