作者：杨现华 

来源： 证券市场周刊

在多重利好助推下，青岛啤酒上半年实现了超预期的增长。在行业空间基本确定的前提下，短期内增效和长期调结构是公司面临的挑战。

销量持续回暖、半年净利润规模史上最佳、股价应声涨停……在一份超预期的半年报出炉后，青岛啤酒（600600.SH）顿时收获了市场的热情与追捧。

在经历了多年的持续低迷后，青岛啤酒似乎真的迎来了回暖，尤其是主品牌的销量多年后首次出现较为明显的增长，在行业销量并未明显回暖前提下，这显得难能可贵。

其实，早在一季报公布时，青岛啤酒的业绩就超出了市场预期，公司股价在财报公布当日涨幅超过了8%，如今的半年报延续了一季度超预期的表现。

是否就此可以认为青岛啤酒迎来了盈利的拐点呢？从整体销量上来看，啤酒行业最困难的时期似乎已经过去。在行业回暖时青岛啤酒表现更为出色，持续推进高端化，业绩仍将继续增长。但正如招商证券所言，公司的高增速持续性仍需观察，先回到2014年的水平或许是短期内更为现实的目标。

史上最佳半年报

青岛啤酒的半年报显示，2019年上半年公司实现营收165.51亿元，同比增长9.22%；实现归属母公司股东的净利润16.31亿元，同比增速更是达到25.21%。

这是一份优异的半年报。青岛啤酒的归母净利润、扣非归母净利润规模均创上市以来最高水平，扣非归母净利润增速创2010年以来中报最高，归母净利润增速也创下2014年以来的最佳水平。

由于啤酒消费的季节性因素，青岛啤酒上半年的业绩基本上可以确立全年的业绩水准。这样一份超预期的半年报瞬时引爆了市场的眼球，公司股价应声涨停，港股青岛啤酒股份（0168.HK）一度涨幅接近15%。

量价齐升是青岛啤酒业绩超预期的基础，尤其是高端酒的销量增速更为明显。2019年上半年，公司共实现啤酒销量473万千升，同比增长3.6%。其中，主品牌青岛啤酒共实现销量236万千升，同比增长6.3%。

统计局的数据显示，2019年上半年，全国规模以上啤酒企业实现啤酒产量1948.8万千升，同比微增0.8%。青岛啤酒的销量要好于行业的整体表现，尤其是主品牌的销量增速更是大幅超越行业的整体水平。

在此之前，啤酒行业和青岛啤酒产销已经连续多年下降，直至2018年才刚刚闪现回暖的迹象。

2014年是啤酒行业的转折之年。统计局数据显示，这一年啤酒行业全年完成产量4922万千升，同比下降了0.96%。这是行业在多年增长后首次出现负增长，此后连续四年下降。覆巢之下无完卵，同样在经历多年下降后，青岛啤酒的销量也开始逐步回升。

2014-2018年，青岛啤酒分别实现啤酒销售量915.4万千升、848万千升、792万千升、797万千升和803万千升，同比增速分别为5.2%、-7.36%、-6.6%、0.6%和0.8%。青岛啤酒的销量降幅要弱于行业整体水平，但回暖要更早、更好于行业，这在2019年上半年表现的尤为明显。

除了销量恢复增长外，提价因素亦不可忽视。2018年年初，啤酒企业集体提价，青岛啤酒也不例外。根据公告，2018年年初，公司对部分区域的部分产品进行价格上调，幅度不超过5%。

在2018年年初首次提价后，据《酒业家》报道，当年5月底青岛啤酒对旗下青岛优质品牌将提价，单款单箱全国提价2元。华泰证券指出，由于青岛啤酒部分产品首次提价于2-3月执行，提价效果在一季度仅有部分体现；二次提价则基本错失了2018年上半年的销售行情。因此，2019年上半年提价的效果完全得以实现。

除了量价齐升外，多家机构都不约而同提到了降税费带来的业绩弹性。2019年4月1日开始，增值税税率从16%下降到13%，部分减税红利转化为价格提升。申万宏源指出，2019年上半年，青岛啤酒税金及附加的收入占比下降0.6个百分点，主要是受益于增值税率下调。以增值税为税基的城建税及教育附加税同比下降，申万宏源测算2019年二季度增值税税率下调可增厚公司净利润10%以上。

行业回暖、量价齐升、税费下调增加业绩弹性，这些都让从业者普遍受益。青岛啤酒自身的努力同样重要。2019年上半年，公司华北地区实现净利润5.27亿元，较上年同期的4.18亿元增加了1.09亿元；连年亏损的华东地区上半年继续亏损了380万元，不过，与上年同期的1.03亿元亏损相比，减亏近亿元。

华北和华东地区的一增一减就为青岛啤酒带来了约2亿元的新增净利润，2019年上半年公司同比新增的净利润也不过3.3亿元，因此，华北和华东地区贡献了主要的利润增量。

此外，2019年上半年，青岛啤酒以各种补助为主的其他收益达3.13亿元，较上年同期有逾7000万元的增加。

不过，值得注意的是，在2018年半年报中，青岛啤酒的其他收益为1.8亿元，2019年半年报中却有2.42亿元，两者相差明显。以2018年半年报数据为准的话，公司2019年上半年的其他收益增加了1.33亿元，对此，青岛啤酒并没有回复《证券市场周刊》的采访函。

如前所述，在4月份，青岛啤酒就以一份超预期的一季报博得了市场的追捧。那么接下来投资者最为关注的就是，青岛啤酒的高增长能否持续呢？

辉煌难继续？

半年报对青岛啤酒有多重要？仅以最近5个完整年度为例，2014-2018年的上半年，青岛啤酒的营收分别为169.58亿元、160.67亿元、147.46亿元、150.63亿元和151.54亿元，归属母公司股东的净利润分别为14.05亿元、11.99亿元、10.69亿元、11.48亿元和13.02亿元。

2014-2018年，青岛啤酒的营收为290.49亿元、276.35亿元、261.06亿元、262.77亿元和265.75亿元，归属净利润分别为19.9亿元、17.13亿元、10.43亿元、12.63亿元和14.22亿元。

这就是说，青岛啤酒上半年的归母净利润要占全年的70.6%、69.99%、102.49%、90.89%和91.56%，营收占比始终未超过六成。在此之前5年的2009-2013年，青岛啤酒上半年归母净利润占比最低时刚刚过半，最高时70%出头，远不及如今逾90%的占比。

因此，以最近几年的情况看，在上半年业绩大幅增长后，除非下半年发生大幅亏损，否则青岛啤酒全年业绩高增长似乎已经不是难事了。

那么，未来青岛啤酒如何延续这样的高增长呢？销量是基础。2014年时，青岛啤酒的销量达到915.4万千升，公司的收入和净利润也达到了上市以来的最高；2018年销量为803万千升，还没有恢复到5年前的高峰水平，收入和利润同样如此。

在市场更为关注的中高端销量上，2014-2018年，上市公司的主品牌青岛啤酒销量分别为450万千升、416万千升、381万千升、376.5万千升和391.4万千升，其中鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等高附加值产品实现国内销售量共计166万千升、174万千升、163万千升、162.5万千升和173.3万千升。

不难发现，青岛啤酒主品牌还未恢复至历史高点，但高附加值产品已经基本恢复了。考虑到2019年上半年公司主品牌青岛啤酒共实现销量236万千升，同比增长6.3%。不出意外的话，公司高附加值产品有望迈上新的历史台阶。

结构提升是目前啤酒行业的最大看点。招商证券指出，中国啤酒产量已是世界最大，接近世界啤酒产量的25%，未来数年，中国啤酒消费量维持在4000万-4500万千升，啤酒行业量增的时代已经过去。

同时，招商证券表示，中国啤酒人均年消费量当前约33公斤，在当前人口拐点及消费习惯改变的背景下，预计中国人均啤酒消费量拐点已经开始演绎。按照这一观点，中国人均消费量有可能出现回落，行业增长主要由“量增”转为“质升”。

在这一点上，2019年之前，拥有更好品牌的青岛啤酒并没有表现出更多的产品溢价。2014-2018年，公司吨酒价格分别为3124元、3209元、3260元、3260元、3267元，2019年上半年达到了3499元，才有了明显的上涨。

但在2019年上半年，除了青岛啤酒中高端啤酒销量明显提升外，提价降税效应也得以展现。也就是说，除了自身产品升级之外，外部的多重助力也是青岛啤酒业绩超预期的主要推手。

正因如此，招商证券才指出，未来1-2年，青岛啤酒盈利改善幅度仍受需求波动、高端竞争加剧和机制改革停滞不前影响，高增速持续性仍需观察。

财通证券也表达了类似的谨慎观点。公司指出，此前啤酒行业已从收入导向向利润导向倾斜，中国啤酒产销量已然达到瓶颈，此后的格局应当逐步走向龙头企业收割利润的阶段，但由于成本方面的压力以及关厂的难度，啤酒企业利润释放途径并不一帆风顺。

与上述两家机构相比，中金公司则直接认为青岛啤酒的拐点还未到来。早前行业提价时，中金公司认为，小幅提价主要来自成本压力，不是行业盈利提升的拐点。

具体到青岛啤酒来说，公司产能过剩，但现阶段公司关厂提效进程缓慢，而且中高端产品缺乏明显差异化，高端定价能力弱，结构升级较难。中金公司调研指出，青岛啤酒2019年一季度压货比往年同期更为严重。

从多方机构的观点不难看出，调结构、增效益是青岛啤酒的两个看点。与缓慢的中高端进程相比，增效益更容易在短期内看见效果。只是面对连续溃退的南方市场，仅靠关厂或许还不够。

失去的部分区域市场

从2013年开始，青岛啤酒上半年的归母净利润占比持续超过70%，在此之前的数年时间里，公司上、下半年净利润虽有差异，但并没有如此之大的不同。

导致青岛啤酒下半年净利润业绩不佳的原因是四季度的亏损。2013-2018年的四季度，公司分别亏损了1.92亿元、1.89亿元、3219万元、7.97亿元、6.06亿元和6.78亿元。尤其是2016-2018年的四季度亏损明显升高，也正是在这三年里，青岛啤酒上半年的归母净利润占比超过了90%甚至是100%，即下半年公司净亏损。

又是什么原因导致了青岛啤酒在每年四季度的严重亏损呢？每况愈下的收入或许是第一诱因。2014-2018年，青岛啤酒在四季度的收入分别为33.13亿元、33.2亿元、30.7亿元、28.92亿元和29.34亿元，基本处于下跌趋势中。

在此之前的2009-2013年的五年时间里，青岛啤酒在四季度的营收从32.92亿元提升至40.98亿元。由于消费的季节性因素，啤酒在四季度销量下降无可厚非，但这种下降更多的是与其他季度相比，而非同比的连续下降。

青岛啤酒的优势区域集中在公司所在的山东大本营和华北地区。2014-2018年，青岛啤酒在山东地区的对外交易收入分别为141.39亿元、138.79亿元、137.79亿元、142.92亿元和153.93亿元；净利润为14.8亿元、12.12亿元、10.91亿元、11.77亿元和13.09亿元，占比分别为73.27%、75.19%、98.64%、85.17%、83.86%。

除了山东地区，为青岛啤酒稳定贡献过亿元净利润的是华北地区，基本在4亿元至5亿元，营收基本在40亿元至45亿元。

可以看出，在自己的优势地区，青岛啤酒收入还有小幅增长。原本是公司第二大收入来源的华南地区则近乎呈现了崩溃性的退出，公司在这一地区收入从约50亿元腰斩至23亿元左右。

2012年时，青岛啤酒在华南地区的收入达到了历史性的49.8亿元，净利润虽然大幅下跌但仍有2.73亿元。2013年，华南地区收入小幅下跌至48.38亿元，净利润2.41亿元。在此之后，华南地区陷入了无可挽回的衰退中。

2014-2018年，青岛啤酒在华南地区的收入分别为44.01亿元、38.97亿元、32.92亿元、31.62亿元和23.36亿元，净利润从2014年的2.77亿元跌至2018年的7602万元，在此期间甚至还曾连续亏损。

腰斩的收入和断崖式下跌的净利润，让原本是公司第二大收入和净利润来源的华南地区在业绩贡献上几乎可有可无了。

青岛啤酒在东南地区的走势几乎复制了华南地区。2014年，公司在东南地区的收入达到历史性的27.97亿元，之后的2015-2018年，青岛啤酒在这一地区的收入分别为23.61亿元、14.46亿元、9.25亿元、7.78亿元，降幅达到了72.18%。

东南地区贡献的净利润也曾过亿元，但2015年之后连续亏损，且亏损呈现扩大之势，2018年，这一地区亏损首次过亿元，达到1.59亿元，成为青岛啤酒利润增长的累赘。

与华南和东南地区的节节败退不同，青岛啤酒在华东地区早已是多年亏损了。近年来，青岛啤酒在华东地区的收入基本都能接近30亿元，收入相对稳定，但数年来华东地区始终处于亏损中，近几年亏损金额在4亿元左右，是公司名副其实的利润黑洞。

青岛啤酒的优势地区集中在黄河流域，由于客观季节性因素的存在，导致公司优势地区在四季度收入无法避免地减少。季节性因素相对较好的南方市场原本可以缓冲公司在下半年尤其是四季度收入的波动，但跌跌不休的收入反而加剧了青岛啤酒下半年惨淡的业绩。

稍显安慰是，在2019年上半年，青岛啤酒在华南和东南地区的收入似乎出现了趋稳的迹象。2019年上半年，华南和东南地区分别实现对外交易收入13.52亿元和3.93亿元，华南地区较上一年同期增长了1亿元，东南地区仅仅是微降数百万元。

亏损大户华东地区则在净利润上做出了贡献。2019年上半年，青岛啤酒在这一地区亏损了380万元，虽然还未摆脱亏损，但与上一年1.03亿元的亏损相比减亏近亿元，这无疑是青岛啤酒业绩超预期的推手之一。

2018年，青岛啤酒关闭了华东的杨浦公司和芜湖公司，这对于公司减亏是否起到了直接的作用，公司并未说明。对于青岛啤酒来说，止住华南和东南地区下滑的收入、扭转华东市场持续的亏损，可以在短期内直接提升公司的收入和改善公司的业绩。

2014年，青岛啤酒实现营收290.49亿元，归母净利润19.9亿元，时至今日公司也没有重新达到这一水平。在股价维持历史高位的情形下，青岛啤酒需要拿出更好的业绩来回应市场的期待。