作者：刘一鸣 

来源： 36氪（ID：wow36kr）

本次我们揭秘百度核心业务估值已经非常便宜，为什么大家还是不敢买？

百度的投资者可能已经对各种负面新闻感到厌倦。从魏则西事件开始，再到陆奇离任，百度犹如一艘四处漏水的船，大部分人都在等着它沉没的一天。

人们口中的“BAT”，也实质变成了“AT”，百度市值与阿里、腾讯已经不在一个数量级，百度只有362亿美元，而阿里和腾讯在4000亿美元上下。

如今，百度市值还被美团和京东超越，不仅不保第三，更是需要与拼多多争抢第五的位置。不用说，还有没上市的蚂蚁金服和字节跳动。

兵败如山倒。1年前，即使最悲观的券商分析师也很难预料到，百度会从800亿美元市值跌到300多亿，“跌出了一个拼多多+小米”。2018上半年百度还有20亿净利润，到了2019年上半年，就只有3亿。上一次低于这一数字的上半年净利润，还是在百度2010年的时候。

经历了一系列悲观的预测，百度终于在今年Q2公布了一点点令人欣喜的结果，盘后股价立即上涨逾8%。其实百度Q2财报喜忧参半，但资本市场给予了热烈回应，说明不少投资人都在想着抄底。

本着“瘦死的骆驼比马大”的想法，我们来粗略分析百度各分部的价值。

百度还有哪些底牌？

百度这样多年垄断搜索入口的公司，就像占着石油一样，钱是源源不断的。自谷歌离开中国后，自身业务一直没有面对太大的竞争，所以账上一直趴着很多钱。

百度的商业模式是核心搜索业务充当现金奶牛，再去投资新业务，包括内部孵化或者对外投资。

第一，我们需要考虑对外投资。首先看上市公司，这方面百度有两张王牌：爱奇艺和携程。截止2019年8月27日，爱奇艺市值为132亿美元，携程为177亿美元。百度在爱奇艺占股56.7%，价值为74.8亿美元；在携程中占股19%，价值为33.6亿美元。

由于爱奇艺在财务上已经并表百度，需要加一个80%的控股公司折让（Holding Company Discount），这部分共有94亿美元。

另外，在百度公布的长期投资（Long-term investment）中，这一部分包括了大量对外股权投资，用公允价值计量或者权益法计算。权益法即是指，在投资以初始成本计量后，在投资持有期间，根据被投企业价值的变动，来调整投资的账面价值。

据百度Q2财报，长期投资共计122亿美元，这部分包含了携程（持股19%）、战略投资工业富联（3亿人民币）、战略投资中国联通（70亿人民币）等；以及百度在一级市场投资的众多项目，包括威马汽车、货车帮、新潮传媒、Grab、网易云音乐等，百度还在今年8月投资了知乎，这笔交易将体现在Q3财报的本项目中。减去携程部分，这部分共计88亿美元。

第二，看百度所持有的净现金（Net Cash）。由于搜索业务是现金奶牛，所以百度拥有大量账面现金和理财产品等等。从资产负债表端看，净现金是总现金减去负债总额，大致等于现金及现金等价物（Cash and cash equivalents）+短期投资（Short-term investment）-客户预付款和存款（Customer advances and deposits）-短期债务（Short-term debt）-长期债务（Long-term debt），计算下来这部分有100亿美元左右。

所以粗略估算，以上两部分相加就有282亿美元，而百度目前的市值只有362亿美元，这意味着百度的核心搜索+Feed业务，以及之前投入巨资弄的自动驾驶、人工智能操作系统DuerOS等等业务，仅值80亿美元。

如果把自动驾驶和AI项目的价值都算成零，80亿美元市值都归为核心搜索+Feed业务，并且此业务的净利润（Net-profit）按照摩根大通（J.P.Morgan） 2019年的全年预测值（24亿美元）倒推，则目前的PE仅有3.3倍。（注：PE=市值/净利润）

这个数字令人惊叹——百度搜索这么不值钱吗？在各行各业的PE中，传统银行业是最低的行业之一，但中国银行（3988.HK）的PE也有4倍，美国银行（BAC.N）有9倍；在石油这种传统成熟行业中，例如中国石油股份（0857.HK）为11倍，埃克森美孚（XOM.N）有16倍。在传统零售业中，沃尔玛（WMT.N）有25倍、可口可乐（KO.N）有33倍。更不用说高估值的互联网行业，亚马逊有72倍，腾讯和阿里都有30倍。

很明显，百度被资本市场“抛弃”了。

百度能值多少钱？

“很多投资人都认为百度被低估了，但是也不敢买。”一位券商TMT研究主管对36氪说。

投资者不敢买的核心原因，还是百度的“现金牛”业务出现了问题，并且看不清未来。多数巨头都是拥有一个或两个“现金牛”业务，来给其他新业务供血，比如亚马逊通过电商业务来养云计算，阿里通过电商业务来养移动支付等等。

百度也一直是这么做的，搜索业务犹如石油可以“躺着赚钱”，大肆在O2O和自动驾驶、人工智能上撒钱。虽然O2O失败了，人工智能的成效短期看不到，但百度的市值并未受到致命影响，真正带来致命一击的是“现金牛”业务出现了崩塌。

自2017年Q2开始，百度将财报的披露口径分成了两个部分，即百度核心（Baidu Core）和爱奇艺（iQIYI）。据百度2019Q2财报，百度核心的收入同比下滑2%，这部分归属于百度集团的净收入更是同比下滑了54%。在J.P.Morgan对百度业务的预测中，百度核心2019年总营收将呈零增长。

数据来源：J.P.Morgan

除营收放缓外，百度的净利润率在过去3个季度内也急剧下降，原因是开始实施积极的投资计划。百度为了自救，希望把人工智能的技术投资，和视频平台的内容投资结合起来。百度在今年Q1录得5千万美元净亏损，但在Q2扭转局面，让净利润重新为正（3.5亿美元）。

但Q2的改善来源于严格的成本控制，2020年的盈利增长很难依靠成本优化来驱动。百度核心业务的广告收入，在Q2已经同比下滑了8%，据J.P.Morgan预测，这一数字在Q3将继续下滑（-12%）。百度集团财报中的营收增长数字，全靠爱奇艺撑着。

J.P.Morgan的分析师认为，惊讶于百度将经营策略从用户增长转变为优化成本结构，并且将2019年的投资预算做了大幅修改，这似乎是在惨淡的Q1财报之后发生的。

如何给一家处于劣势的互联网公司估值？相比于财务数字，可能信心更为重要。大部分券商对百度都使用了分部加总估值法（Sum of the parts valuation），这是一种给多元化控股公司估值的常见方法，即将公司同时经营的不同业务，分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总。

在摩根大通和华兴证券的预测中，都给了百度核心业务10倍PE，使这部分的估值变高为244亿美元。他们估算的结果类似，在425-460亿美元区间，股价看涨到每股115和121美元。

数据来源：J.P.Morgan

数据来源：华兴证券

德意志银行和中金公司都给了百度核心业务15倍PE，使其估值变高在260-280亿美元区间。他们认为百度的整体估值可以看到400-500亿美元区间。

数据来源：德意志银行

数据来源：中金公司

值得注意的是，在各家券商的估值模型中，百度的无人驾驶和人工智能业务的价值都是零。“这些业务都太远期了。”一位券商TMT研究主管说，“目前资本市场关心的是，明年在线广告市场能否回暖？字节跳动又会抢走多少？”

如今，百度管理层在各种场合都越来越强调构建其内容生态系统，即百家号、智能小程序、百度托管等等，不过此举已经有点晚了。字节跳动定下了2019年1000亿的营收目标，这里面很大一部分是抢百度的地盘；业务上入侵百度腹地，于3月开始做站外搜索，8月投资互动百科，与百度的对抗进一步升级。

在纽约大学Stern商学院金融学教授达莫·达兰的估值方法论中，对成熟型公司和衰退型公司区分在于，如果一家公司的大块价值来源于现有资产，较小部分来源于增长型资产，那么它属于成熟型；衰退型则是几乎没有价值来源于增长型资产。

一种常见的情况是，衰退型公司从资产剥离中得到的价值，要高于这些资产处在公司内经营的所带来的价值。目前来看，百度所持有的长期股权投资（包含携程等），和控股并表的爱奇艺，其价值相加还未超过百度的总市值，所以把百度归为衰退型公司还为时尚早。

但衰退型公司最常见的两个早期信号在百度身上都发生了。一是在较长时期内，无法增加收入，缺乏生机，百度核心（搜索和Feed）业务已经连续3个季度增长严重下滑；二是频繁的资产剥离，当衰退型公司的某些现有资产对其他人更有价值时，资产剥离便是最优选，这还可以减轻母公司的债务压力。

纵览整个企业生命周期，最难估值的是处于两端的公司——年幼公司能否兑现高增长承诺？衰老公司能否挺过日益恶化的经营状况，重现生机？不过，极少有公司会真正倒在舆论和公关危机面前，只有在战略、产品、组织文化等一系列节点上出现系统性风险时，才会被击垮。