作者： Alex

来源：大成國際資產管理（DCFUNDHK ）

研究对象：初级产品

本文研究的建材行业包括钢铁、水泥、玻璃等三个行业，主要针对初级产品，如水泥、普通钢材、平板玻璃等，深加工产品如特钢、汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃等暂不讨论。初级产品同质化高，市场格局分散，而深加工产品技术含量高，差异化程度高，很多细分市场已经形成垄断格局（e.g.福耀玻璃国内汽车玻璃市占率60%，马钢在客车车轮市占率达90%），两者投资逻辑差异较大。

研究思路

钢铁、水泥、玻璃之前Allen都分别单独写过深研，对于每个行业的生产工艺、供需、库存、估值等有所探讨，简单重复的一遍意义不大。本文希望从两个角度出发，一是宏观微观相结合，二是对行业做更多分析对比。

研究框架：股价——周期——比较——投资逻辑

本文分为四个部分，一是建材股价的思考，分析建材股的收益性、建材股股价和大宗商品价格的关系（相关性、领先性）。二是探讨周期，包括中国宏观经济的大周期、地产投资的中周期和年内生产季节性的小周期。三是市场对建材行业的估值和财务分析，看哪门是最好的生意。四是提炼建材行业共同的投资逻辑，并找出行业间的差异。

建材股是典型周期股，投资的关键在于择时。建材股股价波动性很大，向上的爆发性很快，向下的崩盘速度也很快，但向上的大趋势一旦形成，可以持续1-2年。

择时源于对周期的理解，周期分不同维度，周期间相互嵌套。周期时间只是经验数据，短期内因受到政策干扰可能失效（缩短or延长），但长期看，周期回归的力量一直存在。

市场估值：玻璃>水泥>钢铁。建材股投资逻辑：同质化——成本控制能力——产业链整合+规模经济。从生意的角度，水泥>玻璃>钢铁。水泥、玻璃是区域性生意，市场格局是区域垄断，龙头护城河更加稳固（成本控制能力-独占资源、产业链整合）；钢铁是全国性生意，市场格局分散，面临众多对手调整，缺乏对上游铁矿石控制。水泥的区域集中度高于玻璃，停产成本低，存在行业协同，而玻璃、钢铁停产成本高不易协同。

建材行业存在产能过剩，增量被控制，未来发展趋势是存量的集中度提升。当行业形成寡头垄断局面时，才可以获取定价权，赚取稳定收益，主要途径通过外延的并购重组。

对建材股股价的思考

分为两个部分，一是计算各个上行周期中建材股的收益情况；二是讨论建材股股价和建材价格的关系，包括相关性和领先性。

买建材股能赚钱吗？从股价复盘说起

投资的最终目的是为了盈利，所以思考的第一个问题是，投资建材股能不能赚到钱？能赚多少钱？

结论：

建材股属于典型的周期股，极其依赖择时。建材股的股价波动性很大。一个上升周期（1-2年）可以赚取3-4倍的收益，向上的爆发性很强；但在下行周期，也可以在1年内跌去80%，崩盘速度很快，能否及时退出很重要。

建材股有充分的进入时间。建材股的向上周期并不短，可以持续1-2年，大的向上趋势一旦形成，不会轻易改变。

建材股股价呈现齐涨齐跌的特性。建材股价格总体走势趋同（虽然存在一定的时滞，但周期是一致的），受建材价格影响。

图：2000年以来建材股经历4-5轮大行情

数据来源：WIND，大成基金

计算各个上升行情中建材股的收益率情况，一般的上行时间持续1-2年，上升趋势一旦形成，不会轻易改变。一个上升行情一般可以获利3-5倍，最多可以获利8倍（2006-2007年中国建材）。

表：上升行情时建材股年化收益率 

数据来源：WIND，大成基金

价格关系

相关性

股价 vs 建材价格：逻辑上，建材价格提升，会改善建材股业绩，提振股价。钢铁股股价和螺纹钢价格的相关性0.5-0.6，水泥股股价和水泥价格的相关性为0.4-0.8，玻璃股股价和浮法玻璃价格的相关性达0.9。

图：建材股股价和建材价格的相关性

数据来源：WIND，大成基金

图：建材价格间的相关性达到0.8-0.9

数据来源：WIND，大成基金

图：建材龙头股间的股价相关性

数据来源：WIND，大成基金

 图：钢铁、水泥、玻璃龙头股价走势大致相同

（除了2010-2011年钢铁背离）

数据来源：WIND，大成基金

领先性

从历史数据看，玻璃价格领先钢铁，钢铁价格领先水泥。钢铁、水泥的消耗一般自房屋的开工就已经开始（房屋正式开始破土刨槽，进行地基处理或打桩)，贯穿施工的主要过程；玻璃消耗发生在施工的偏后段，玻璃价格领先可能与提前采购有关。

图：玻璃价格领先钢铁，钢铁价格领先水泥（指数化处理）

数据来源：WIND，大成基金

探讨周期

如果说建材价格呈现同涨同跌的关系，那么背后的共同驱动因素是什么？从不同时间维度出发，建材周期分为中国宏观经济的大周期、地产投资的中周期和年内生产季节性的小周期。

大周期：中国宏观经济

不同的经济发展阶段中，建材行业处于不同的生命周期（体现为供需关系），市场对于建材股的认知也是不同的（给予的估值不同）。

表：2000年以来中国经济划分为四个阶段

数据来源：大成基金

图：2000年以来中国经济四个阶段的经济表现和建材股估值

数据来源：WIND，大成基金

2000-2008年：经济腾飞，城镇化、中国制造

经济高速增长：GDP增速10+%（双位数增长）

投资：地产投资、基建投资、制造业投资增速维持30+%

出口：出口增速30+%

经历1997年亚洲金融危机后，2000年中国加入WTO，中国经济开始腾飞。两条主线：出口和城镇化。凭借人口红利带来的低劳动力成本优势、粗放式的生产方式，中国成为世界工厂，出口带动制造业。城镇化驱动地产（1998年住房制度改革）和基建投资。这个阶段中国打的是手上最好打的牌。

图：2000-2008年中国经济发展的两条主线

数据来源：大成基金

2008-2012年：危机后刺激阶段

经济反弹：2010年GDP重回10%（双位数）

投资、出口高增：出口、地产投资都回到了30+%，基建投资40%，制造业20+%。

受2008年次贷危机影响，2009年国内经济滑至谷底，GDP增速最低跌至6.4%，地产投资增速跌至1%，出口跌至-20%，PPI同比跌至近-10%。为应对经济下行，政府在2008年11月推出4w亿刺激计划（带动2009年创纪录的10w亿信贷，比2008年翻了一倍），并放松地产调控。在政策刺激下，2010年国内经济回光返照，随后重新下行。回头看，当时的政策用力过猛，就像一个正常人得了感冒，却用大剂量的药，短时间很快好了，但随之而来的副作用更大。

 2012-2015年：产能过剩阶段

投资、出口下行，PPI同比从2012年初开始转负，并持续了54个月，直至2016年9月才转正。这段时期可以说时建材股的暗黑时期，需求端的政策刺激对经济的作用越来越弱，供给端前期的无序扩张使得产能过剩的问题日益凸显。

2012年底，我国钢铁、水泥、平板玻璃的产能利用率分别仅为72%、74%、73%，（按照国际惯例，产能利用率低于75%为严重产能过剩）。但当时这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目，产能过剩呈加剧之势。到2015年钢铁等行业利润大幅下滑（出现全行业亏损），企业普遍经营困难，市场逐步开始出清。

图：钢材、水泥、玻璃在2014年达到产量峰值

数据来源：WIND，大成基金

产能过剩的原因是复杂的，由多个主体共同参与，一是企业在行业高景气时对市场预期过于乐观，盲目投资；二是地方政府过度追求政绩（唯GDP论的考核制度），过分依赖投资拉动；三是行业无序竞争，发展方式粗放，重复建设严重。

产能过剩带来的问题众多，市场恶性竞争——企业亏损——职工下岗，银行坏账暴露，过度生产，能源资源紧缺、生态环境恶化。

2016-2018年：供给侧改革去产能

中国意识到光靠需求侧刺激的老路已经走不通了，过度投资带来产能过剩、地方政府债务等问题，若不下决心处理，将引发银行坏账问题，牵一发而动全身，可能引发全局的经济问题。既然需求侧走不通，那么2015年底政府决定从供给侧下手，开始推行“三去一降一补”的供给侧结构性改革（去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板），供给端成为建材股的主导因素。

在2014-2015年（2014年放开地产调控，2015年五次降息五次降准）的政策刺激下，国内经济从2016年开始复苏（2016-10,PPI转正），2016-2018年上半年，在地产和基建支撑下，需求维持平稳。在需求平稳的基础上，行政去产能带来供给收缩，这个阶段是表现为供不应求，建材价格大涨，建材股迎来大行情。

供给侧改革的进展？

既然2016年以来供给侧改革是建材行业的主导因素，那么问题来了，供给侧改革到底进行到哪一步了？下一步会怎么走？

供给侧改革主要从增量和存量两个思路入手，增量角度是严控新增产能，严禁备案和新建扩大产能的项目，采取等量置换或减量置换的方式；存量角度包括去产能、限制产量和兼并重组等。

图：供给侧改革从增量和存量两个思路入手

数据来源：世界钢铁协会，招商证券，大成基金

严控新增产能

2018年1月，工信部印发《钢铁、水泥、玻璃行业产能置换实施办法》，要求在不同地区实行减量置换或等量置换。

置换成为建材新增产能的唯一途径，行业进入存量博弈阶段，产能存量较高、上游资源丰富及环保达标的大企业市占率和定价能力将进一步提升，走的是集中度提升的逻辑。

图：钢铁、水泥、玻璃行业产能置换

数据来源：世界钢铁协会，招商证券，大成基金

从去产能力度来看，钢铁>水泥>玻璃。钢铁是行政性去产能（政府主导），明确政策文件说明去产能指标，去产能接近尾声；水泥玻璃去产能使行业协会发起，去产能在半程，主要通过错峰生产“去产量”；玻璃去产能还未真正开始，停产主要是因为2018-2019年冷修高峰期的企业主动行为。

钢铁：去产能接近尾声，即将进入并购重组期

钢铁是三个行业中唯一政策明确去产能目标（5年去产能1-1.5亿吨）的行业，去产能力度最大。

去产能接近尾声，钢铁将进入“推重组、促转型”的阶段。目前去产能执行顺利，累计去产能超过2亿吨（包括地条钢），粗钢产能从12亿吨降至10亿吨，去化15%以上），超额完成目标，钢价回升带动钢企龙头盈利大幅改善。下一步将是完善兼并重组政策（2018-2020年）并开始大范围兼并重组（2020-2025年）。

图：钢铁去产能接近尾声

数据来源：公司公告，招商证券，大成基金

图：钢铁产能利用率自2016年开始回升

数据来源：wind，大成基金

水泥：去产能在半程，协同去产量代替去产能

截至2017年6月，全国水泥企业3400+家，其中从熟料到水泥生产完整的企业1200+家，纯熟料生产企业50家，水泥粉磨站企业2100+家，水泥配置站10+家。

2018年全国熟料产能18亿吨，水泥产能38亿吨（水泥产量22亿吨，水泥产能利用率仅60%）。

严控新增产能

2012-2015年行业亏损导致市场开始自主调整，每年新增产能逐步递减。2015年开启供给侧改革后，在行政性力量干预下，2016-2018年每年新增熟料产能在2000w吨 VS 2010年的2.4亿吨；占全国产能（18亿吨）约1% VS 2008-2010年每年新增产能占全国产能的20%。

图：16-18年熟料新增产能在2000w吨左右，仅占全国产能的1%

数据来源：水泥行业协会，大成基金

去产能仍在半程

2017年12月水泥行业协会出台《水泥行业去产能行动计划(2018-2020年)》，预计在三年内压减熟料产能3.9亿吨（全国产能18亿吨），关闭水泥粉磨站企业540家（淘汰比例25%），三年压减产能20%以上。2020年底前，熟料/水泥的产能利用率达80%/70%；使熟料集中度CR10=70%（目前为60%），水泥集中度CR10=60%（目前为40%）。

图：熟料产能去化正在半途

数据来源：WIND，大成基金

错峰生产“去产量”

严禁新增、去产能对水泥供给影响有限，错峰生产成为最大的边际变量。

2016年10月，工信部和环保部发布《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》，在2016-2020年，水泥行业正式开启采暖季大规模的错峰生产，北方15省产量明显低于其他省份。2017 年南方 9省自动加入，错峰生产版图不断扩大。

2017年底，环保部等发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，提出 2017年10月至2018年3月，京津冀大气污染传输通道“2+26” 城市水泥建材全部停产。

图：2015-2018年水泥产量增速

图:2015-2018年历年Q1水泥产量增速

数据来源：WIND，大成基金

数据来源：WIND，大成基金

玻璃：去产能未真正启动，供给收缩以冷修为主

目前平板玻璃国内市场CR10=50%，政策目标是2020年底达到CR10=60%。

严控新增产能：2020年前严禁新建和扩大技术雷同的浮法项目，逐步淘汰低于500吨/日的浮法生产线

去产能未真正启动

截至2019年7月，浮法玻璃总产能13.5亿重量箱，在产产能9亿重量箱，产能利用率68%。浮法玻璃总产能一直在增加，在产产能从2015年开始维持在8.5-9亿重量箱，产能利用率降了两次档，2008年之前是90%以上，2009-2014年降至80%，2015年后降至70%。

图：玻璃去产能还没有真正启动

数据来源：WIND，大成基金

冷修：鼓励按时冷修，延期点火复产    

玻璃生产线状态包括新建、点火、在产、冷修、复产。浮法玻璃生产需要炉窑温度在1500℃，24小时运作，使材料老化脱离膨胀。按照行业标准，通常7-8年更换设备进入冷修期，冷修期需要5-6个月。

2018年底受推迟冷修的窑龄到期而年底集中放水影响，冷修率显著提升，目前行业冷修比例约13%。2019年至今冷修产能高于点火产能，且点火释放产能较慢，整体上产能难以快速提升。

目前玻璃行业停产的产能比例仍然较高（20%），但这些产能主要是过去企业主动或是窑龄到期带来的冷修放水（13%），未来都存在复产的可能。

图：冷修生产线占比13%，停产线占比超20%

数据来源：WIND，大成基金

关停：以排污许可证为抓手，整顿关停部分产线

2016 年 11 月，国务院办公厅印发《控制污染物排放许可证实施方案》，我国将全面实施排污许可证制度。

排污许可证的影响包括三个方面：一是无证排污的落后产能将面临停产；二是对于能源批建不符的产能将面临整改；三是以设计产能来核算许可排放量，将对超出设计产能部分的产能作出限制。

玻璃行业的环保停产有两次：2017年11月份和2018年8月份的河北沙河地区停产，停产的产能分别占全国总产能的5%和2%。沙河地区是全国玻璃的价格洼地，产能占全国总产能的近20%，玻璃价格低于华东5-10元/重箱，低于华南10-20元/重量箱。主因是矿产资源丰富、主要以煤制气作为燃料、金融服务完备、税收不规范。

中周期：地产投资

地产投资周期是中期建材价格波动的主要因素。

建材下游需求以建筑为主

钢铁：55%建筑（地产、基建）+20%机械+10%汽车+其他15%（能源4%、造船2%、家电1%等）。

建筑中长材使用远多于板材，板材主要用于机械、汽车、家电等。建筑需求是主要的波动来源

水泥：地产、基建、农村，各占1/3，建筑（地产、基建）占65%

农村需求稳定，波动主要来自地产和基建。

地区间的主要需求存在差别，越发达的地区（华东、中南）水泥需求越依赖地产，越落后的地区（华北、东北、西南、西北）越依赖基建（基础设施薄弱、城镇化率低）。

玻璃：75%建筑+10%汽车+5%光伏家电+10%出口

由于建筑需求分别占钢铁、水泥、玻璃下游需求的55%、65%、75%，因此成为建材需求的主导因素，对地产和基建走势的判断至关重要，这就回到了宏观经济的范畴。

基建投资更多是靠政府推动，起到经济托底的作用，具有明显的逆周期特征（经济差的时候大搞基建，经济好的时候就缓一缓）。基建投资受制于地方政府财力，涉及到地方债务问题（地方政府事权财权不匹配）。从2013年开始，政府开始清查地方债务，之前主要是地方融资平台通过非标的方式获取银行融资，2016年金融去杠杆堵住了地方政府从非标融资，PPP兴起，追根逐源就是地方政府没钱自己搞基建了，只好通过让利拉上社会资本一起搞。这是中央政府监管和地方政府博弈的过程。

地产投资周期受资金、库存、人口、政策等影响。

地产投资以3年为一个周期

从2000年以来，02-05年、05-08年、09-12年、12-15年，但在15年后，地产投资的周期性失效，主要受到供给侧政策和地产调控政策干扰。

为什么是3年？

周期的持续时间与建筑施工周期有关，拿地——开发——销售的过程。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成时间约为9-12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。

 图：建材价格受地产投资周期驱动

数据来源：WIND，大成基金

为什么2015年以来地产投资周期失效?

2016-2018应为一个完整的地产周期，但地产投资增速一路从2015年底的1%升至2019年5月的11%，why？周期失效了吗？

2016年底，市场普遍认为2017年经济会出现经济下滑，因为2015年底开始推行供给侧改革，2016Q4开始金融去杠杆，在政策紧缩的背景下，对经济增长的预期是悲观的。

事实上，2017年国内经济超预期，当时市场提的最多的是经济韧性，出口、制造业、地产、基建都很平稳。

出口：全球同步复苏带来出口改善（出口由负转正，由2016年的-7%升至2017年的7%）。

地产：棚改货币化安置支撑三四线城市地产销售，地产库存去化明显（2017年当年住宅待售面积同比-25%，住宅库存从2016年初的4.6亿平米降至2019年6月的2.3亿平米）；一二线房价上涨，激发地产开发商拿地热情（2017年土地购置面积同比+15%）；地产融资收紧，房企拿地后加快开工达到预售条件。

基建：PPP项目陆续开工支撑基建（2017年基建投资稳定在10+%）。

图：棚改货币化安置支撑三四线城市地产销售

数据来源：广发证券，大成基金

地产投资可以分为土地购置费和建安费，地产投资和建安费用走势基本一致，但从2018年开始分化，地产投资主要由土地购置费支撑，土地购置费占比在2018年前在20%左右，目前已经升至30%。

图：2016年以来，地产投资与建安费用发生背离

数据来源：WIND，大成基金

资产间领先关系？

地产投资 VS 10年起国债收益率

地产投资和10Y期国债收率率走势基本一致，10Y期国债收益率反映市场对于未来经济的期望，预期未来经济越好，国债收益率越高。地产是中国经济的主要驱动力，地产投资增长到达顶峰时，10Y期国债收率也会达到最高点。

随着当前的地产投资周期逐步见顶回落，终端需求走弱，通胀压力不大以及避险情绪上升（对国债等低风险资产需求增加），国债收益率有进一步下行的趋势。

图：地产投资 VS 10年期国债收益率

数据来源：WIND，大成基金

地产投资 VS H股

地产投资领先H股3个月，但在2015年股市泡沫期间呈负相关。

图：地产投资领先H股3个月

数据来源：WIND，大成基金

地产投资 VS M1

M1领先地产投资约3个月，地产投资需要钱，M1代表流动性充裕性。

图：M1领先地产投资3个月

数据来源：WIND，大成基金

周期背后是有一定的经济逻辑，但周期时间不是绝对的，历史不是简单的重演，因为受到政策人为干预等因素的影响，使得周期时间存在一定偏差（大概3年，但有时短一点、有时长一点），这给择时带来一定的难度。但我认为研究周期的意义在于，虽然不能给我们一个完全准确的入场时点，但有助于判断我们目前所处的周期阶段，模糊的正确可以做到，而且周期回归的力量是一直存在。

小周期：年内生产季节性

由于建材主要需求来自建筑，而建筑施工受天气、节假期等因素影响，因此在每年呈现季节性变化。一般来说，Q1、Q3是淡季，Q2、Q4是旺季。Q1由于春节和寒冬停工较多，Q2节后逐步复工，Q3天气炎热叠加雨季影响施工，Q4在入冬前赶工。南北方有差异，北方入冬早从11月开始进入淡季至次年3-4月。

年内季节性一般体现为行业库存变化、产量环比等，

e.g.水泥库容比（水泥库存/库容量），一般在50-70%运行，当库容率<40%有提价动力，库容率>80%有降价压力。

图：钢材社会库存的季节性

数据来源：WIND，大成基金

图：水泥库容比的季节性

数据来源：WIND，大成基金

04

生意比较？市场认为哪一门生意最好？

从市场估值和财务分析的角度看，钢铁、水泥、玻璃中哪门生意是市场认为最好的。

市场估值：玻璃>水泥>钢铁

从行业龙头市值看，为水泥>钢铁>玻璃：水泥-海螺水泥2500亿港元；钢铁-鞍钢360亿港元，A股中宝钢1600亿港元；玻璃-福耀玻璃650亿港元。

从估值看，PB：玻璃（2.3X）>水泥（1.2X）>钢铁（0.6X），PE：玻璃（13.1X）>水泥（7.5X）>钢铁(4.4X)。龙头估值PB，福耀玻璃2.4>海螺水泥1.8>鞍钢0.5

为什么在ROE接近（20%）的情况下，市场给予玻璃明显更高的估值？为什么市场认为玻璃是最好的生意？同样ROE背后隐含什么不同的生意属性?

表：钢铁、水泥、玻璃公司对比（100亿港元市值以上）

数据来源：WIND，大成基金

下面对钢铁、水泥、玻璃三个行业进行比较分析。

财务数据分析结论

钢铁市场规模最大，但盈利能力最差。

钢铁、水泥业绩弹性接近，远大于玻璃。

玻璃产品的盈利性最强。

市场规模：钢铁>水泥>玻璃

行业收入：钢铁3.5w亿元>水泥8000亿元>玻璃700亿元，钢铁是水泥的4倍多，水泥石玻璃的10倍多。净利润：钢铁净利润3500亿元>水泥1200亿元>玻璃135亿元。

表：钢铁、水泥、玻璃行业对比

数据来源：WIND，大成基金

业绩弹性：钢铁、水泥>玻璃

钢铁、水泥的近3年（2016-2018）营收/净利润年复合增速在20%/60%左右，远高于玻璃10%/15%，收入增速是2倍、净利润增速是4倍，说明在供给侧改革背景下，钢铁、水泥的业绩改善弹性更大，也从侧面说明玻璃的去产能力度最小。

表：钢铁、水泥近3年营收、净利润增速接近，远高于玻璃

数据来源：WIND，大成基金

盈利能力：玻璃>水泥>钢铁

钢铁、水泥、玻璃的ROE和ROA接近，ROE=20%,ROA=10%。

从杜邦分析法看，钢铁是依靠更高的周转率，水泥、玻璃依靠更高的净利率。

水泥的资产负债率最高，水泥50%>玻璃45%>钢铁40%。P.S.水泥龙头海螺水泥的资产负债率只有20%。

玻璃盈利能力最强，毛利率-玻璃35%>水泥30%>钢铁15%；净利率-玻璃20%>水泥15%>钢铁10%。

钢铁的资产周转率是水泥、玻璃的2倍。

从变现能力看（经营现金流），每收入100元，水泥和玻璃能收入20+元，钢铁只能收回10+元。

表：建材行业盈利能力比较

数据来源：WIND，大成基金

05

建材股的投资逻辑思考

这部分要做的事情是求同存异，求同是找出钢铁、水泥、玻璃共同的投资逻辑，存异是看各自行业的不同特性。

投资逻辑链条

建材在宏观经济中所处的位置

宏观经济产业链：上游能源、原材料——中游制造业——下游地产、汽车等

市场供需决定价格。上游盈利的改善有两种情况：一是需求端，下游需求改善，沿产业链向上传递，拉动上游需求向好，量价齐升。二是供给端，在中下游需求稳定的情况下，上游供给因政策、事故、行业亏损等收缩，量平价升。

行业特性决定竞争核心

梳理初级建材的投资逻辑，起点是同质化，同质化源于低生产工艺，钢铁、水泥、玻璃进入的技术门槛不高。e.g.华为和苹果的手机都需要满足通讯、网络、触屏等硬性的技术指标要求，但除此之外，手机外形设计、相机技术、系统软件等，相互间是差异巨大的，也存在明显的品牌溢价（营销作用）。但对于建材，不同公司生产的产品区别不大，只要是符合工艺标准即可。

同质化导致市场竞争容易引发价格战，通过低价把对方拖垮（强强联合、强吃弱），抢占对方的市场份额，夺取定价权。价格竞争的核心在于成本控制能力，成本优势主要来自产业链整合和规模经济。

 图：建材股投资逻辑

数据来源：WIND，大成基金

在这个大的逻辑链条下，各行业存在一定的差异。水泥、玻璃的护城河要比钢铁稳固。首先，钢铁是全国性生意，面临的竞争对手更多，而水泥、玻璃是区域性生意（由于存在运输半径），外来对手被天然阻绝。其次，从产业链整合的角度，钢铁缺乏对上游铁矿石的控制，而水泥掌握上游石灰石资源，玻璃掌握上游纯碱、石英砂等资源，这是由我国自身资源禀赋决定的。而上游资源、区位优势等是具备稀缺性的独占资源，难以被复制和抢夺。

价格竞争

前面说到，同质化导致竞争的核心在于成本。从这个角度看，区域性经营的水泥、玻璃优于钢铁，因为面临的对手更少，剩者为王，一旦成为区域性龙头，可以通过行业协同控制价格，享受市场竞争格局稳定后的持续收益。

钢铁：全国竞争，市场分散

钢铁是一门全国性生意，钢材价格3500+元/吨，运输成本占比相对小，意味钢铁需要面临全国的竞争对手。

目前中国钢铁业CR5=25%，远低于美国65%、日韩俄的80-90%、印度63%。按照政策文件对钢铁行业的部署，2016-2018年去产能，2018-2020年完善兼并重组的政策，2020-2025年大力推进钢铁行业兼并重组。

图：主要国家钢铁行业集中（C5）

数据来源：世界钢铁协会，招商证券，大成基金

水泥：区域寡头垄断

水泥是区域性产品，具有运输不经济的特性，最终稳态是区域化垄断的行业，所以产能布局很重要。

水泥（单价低、不易保存-熟料3个月、水泥1个月，受潮后抗压强度将明显下降）：汽车150-200KM，铁路300-500KM，水路>600KM

市场格局以和为贵，在没有新的进入者情况下，稳定的竞争格局对于企业是最有利的，大哥吃肉，小弟喝汤。一旦打起价格战，就是两败俱伤，后面的小企业也会混得很惨。行业格局趋势提高集中度，强强联合or强吃弱，e.g.2016年金隅冀东合并、中国建材和中国中材合并、华新水泥进一步整合拉法基中国水泥资产。

从全国看，市场分散。熟料产能集中度CR5=40+%：中国建材20%，海螺10%，金隅冀东5%，华润4%。

图：2017年熟料产能CR5=43%

数据来源：WIND,中信证券，大成基金

分地区看，区域龙头基本稳定。水泥区域单个龙头的市占率一般在20-30%之间，由3-4家水泥龙头占据50-70%的市场份额。2017年各地区熟料产能CR10基本在60-70%，远低于发达国家CR4>70%。

e.g.

华北：CR2=金隅30%+冀东30%=60%，其他市占率基本在5%以下

华东：CR2=中国建材30%+海螺水泥30%=60%

图：2017年六大地区水泥行业CR10（东北地区为CR5）在60-70%

数据来源：WIND,国金证券，大成基金

图：各地区水泥龙头

数据来源：网络资料，大成基金

 玻璃：行业格局分散

玻璃（单价低、易碎）和水泥一样具有运输半径（<500KM），属于短腿产品。

玻璃市场集中度比水泥更低，玻璃CR5/10仅30%/50%（VS 水泥CR5/10=40%/60%）。玻璃行业竞争格局分散主要因为玻璃生产能源的多元化，导致劣币驱逐良币。与水泥生产基本用煤相比，玻璃生产的燃料主要包括重油、石油焦、天然气、煤制气等四种动力。天然气最贵，环保成本小；煤制气最便宜，但热值小，主要河北沙河地区使用；石油焦运用最广泛。2016年玻璃生产能源的产线比例分别为石油焦35%、重油16%、煤焦油17%、天然气28%、焦炉煤气8%、煤粉2%和煤制气22%。

玻璃成本=30%能源+50%原材料（30%纯碱+20%其他）+20%人工折旧

选择不同燃料带来巨大的成本差异，往往污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低， 这种巨大的成本差距，优秀公司难以通过高效管理或者利用规模效应来弥补，成本端这种“劣币驱逐良币”的逆向选择使得过去行业格局较差。

表：使用不同燃料的一箱玻璃成本对比  （2017年）

数据来源：玻璃信息网，广发证券，大成基金

价格控制力：行业协同

如果要在区域实现对价格的控制，那么需要通过行业协同，否则只能陷入囚徒困境（提价将失去市场份额，彼此都不愿先提价），如2016年前华北地区金隅、冀东合并前。

钢铁是全国性生意，整合难度大，行业协同难度很大，而水泥、玻璃由于是区域性生意，行业协同具可行性。

除了行业集中度，行业协同还需要考虑产能供给的弹性，即停复产的资金和时间成本。水泥停复产的成本很低，而钢铁、玻璃生产连续性强，炉子需要24小时开着，停复产成本较高。

钢铁高炉重启次数有限，运行期间温度达2000℃，完全熄火后复产点火对炉体耐火材料损伤严重，开炉达产需要消耗较多的能源成本和时间成本。

玻璃生产一旦停产冷修，复产成本就会达到5000w元以上，部分老生产线由于技术和环保问题，复产成本可能达到8000w元。复产时间需5-6个月

水泥：区域分化

由于不同地区经济发展程度、行业供需关系（产能利用率-华南>90% vs 西北<70%）不同，水泥行业在区域间分化较大。不同区域的水泥龙头是存在区别的（整体表现为南强北弱），此龙头非彼龙头。

直观看，不同地区的水泥价格走势基本一致（东北2018年下半年以来出现偏离）但不同地区间的价差很大，最高可以接近200元/吨。

图：各地区水泥价格走势基本一致，但存在明显价差

数据来源：WIND，大成基金

数据来源：WIND，大成基金

华东是价格最高的地区，产量占全国1/3，从量价角度看是最好的地区。

数据来源：WIND，大成基金

计算地区间水泥价格的相关系数，华东、华北、中南的相关性较强（相关系数达到0.8-0.9），东北与其他地区的相关性较弱（相关系数0.2-0.4）

表：地区间相关系数一般在0.7-0.9之间（除东北外）

数据来源：WIND，大成基金

产业链整合

同质化产品竞争焦点就是成本控制，同样的价格下，我还能赚钱或者小亏，而对方已经严重亏损，只能被淘汰。剩者为王，生存下来的公司通过控制价格，弥补之前的损失。

如何降低成本？一是通过产业链整合，上游原材料自给自足，下游运输资源掌控；二是通过规模经济，扩大单条生产线规模，通过管理提高资产周转率，改善生产技术等。

钢铁

工艺链：生铁（铁矿石）——粗钢——钢材（螺纹钢、中板、热轧板、冷轧板、线材等）

钢铁企业缺失了上游铁矿石的控制，铁矿石是全球定价的商品，可以看到09-11、12-13年、18年以来铁矿石的上涨，对钢铁盈利有明显压制作用。我国铁矿石品位低（平均为20%，远低于全球平均40%），对外依赖性高，对外依存度近90%。

图：铁矿石价格上升明显压制钢企盈利

数据来源：WIND，大成基金

水泥

两磨一烧：石灰石+粘土（粉磨）——生料（煅烧）——熟料（粉磨）——水泥

水泥生产成本=60%能源（煤炭电力）+20%原材料（石灰石为主）+20%人工折旧

水泥实现“原材料-生产-运输”的上下游产业链整合。

e.g.海螺水泥比行业平均生产成本低10-15元/吨，按350元/吨的水泥价格算，相当于可以提高3-4pct的利润率。

原材料：海螺水泥的石灰石全部自供（在安徽拥有150亿吨优质矿山资源），华润水泥在广西拥有丰富的石灰石资源。

折旧：海螺水泥拥有1000万平米厂房土地资源。

运输：水运（0.05元/吨公里）成本只有陆运（0.5元/吨公里）的1/10，海螺水泥拥有20-30个港口码头资源，享受长江的水运资源；华润水泥享受西江水运资源，年运输量3300+w吨。

海螺水泥的三费为25元/吨，也只有行业平均水平（40-50元/吨）的一半 。

如何投资？投资思考

在对建材行业的周期性和公司的竞争逻辑后，我们如何去抓住建材股的投资机会呢？以下是一些思考，也是未来的努力方向。

什么时候进场？什么时候离场？

周期股的择时至关重要，那么怎么判断进入和退出的时机呢？

周期股的投资分为两个阶段：一是判断周期所属阶段，周期分为复苏——繁荣——衰退——萧条，应该在萧条后期、复苏前期进入，在繁荣后期退出，不必完美的左侧进入，对于拐点判断追求准确性。二是确认进入后，挑选质地好、弹性高的好公司。

未来研究的深化方向？

估值：周期性的公司是否存在绝对价值？考虑未来行业达到稳定格局下公司的盈利情况，通过DCF模型测算公司内在价值。

弹性：公司业绩对于建材价格的弹性？公司业绩对于原材料、能源价格的弹性？公司股价对于业绩的弹性？

观测：建材公司的核心观测指标是什么？通过这些指标观测公司发展路线是否清晰、核心竞争力是否稳固甚至加强。

在β中寻找α：行业中优秀公司是哪些？护城河在哪？有多稳固？核心竞争力能否持续保持？

周期：进一步探讨周期间（行业周期、地产周期、信用周期、政策周期等）的领先关系，寻找先行指标

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