机构：中泰证券

评级：增持

投资要点

事件： 截至 2019 年 6 月 30 日，公司实现总收入 16.6 亿人民币，同比增加 64.9%，其中 火锅调味料收入同比增加 41.1%至 10.9 亿元，中式复合调味料同比增加 63.4%至 2 亿元，方便速食收入同比增加 216.7%至 3.4 亿元，三类产品收入占比分别为 65. 7%12.1%/20.6%。盈利能力方面，2019 年上半年公司毛利率由去年同期的 36.1% 上升至 37.7%，毛利同比增加 72%至 6.24 亿元；公司净利率由去年同期的 18.9% 降低至 2019 年上半年的 17.7%，净利润同比增加 54.1%至 2.9 亿元，归母净利润 同比增加 46.5%至 2.7 亿元。 

点评： 

 收入持续高速增长：渠道下沉加密、销售效率提高、SKU 不断丰富。公司持 续提高第三方渠道的销售能力，期内公司第三方收入总额为 9.5 亿元，其中经 销商收入为 8 亿元，同比增速达到 121.9%，占总收入的 48.7%，该渠道的高 速发展，一方面来自经销渠道的下沉及销售网络的加密（经销商达到 2000 多 家），另一方面，公司的“合伙人”机制通过将合伙人收入与经营利润挂钩的 方式提高销售效率，而 19 年新引入的“合伙人裂变”机制提高了合伙人区域 拓展的动力；期内公司电商渠道的销售收入占总收入的 7.1%，同比增加 46.9% 至 1.2 亿元，主要由于多个分仓提升了消费体验，持续的线上推广增强了品牌 形象；此外，公司将部分第三方餐饮服务转至蜀海，因此该分布业务较去年同 期减少 43.5%至 1131 万元。关联业务方面，公司营收增长了 31.2%至 7.09 亿元，增速低于同期海底捞的 59%，除了海底捞收入增速受客单价提升等综合 因素影响外，第三方底料供应商的引进及清水锅的持续影响也是主要原因。同 时，公司多产品多品牌矩阵的不断丰富，也推动营收的快速增长，19 年上半 年公司推出了 3 款火锅调味料、7 款中式复合调料、1 款自热小火锅、3 款自 加热米饭及 3 款即食酱，其中方便速食品类持续取得 216.7%的高增速。 

 毛利率持续提高，净利率小幅下滑。2019 年上半年公司的毛利率提高了 1.6 个百分点，主要得益于收入结构的优化，公司第三方收入占比持续提高，期内 达到 57.2%（第三方/关联方底料毛利率 57%/26.9%）；同时，增值税下调间接 提高了产品售价；此外，伴随规模效应，公司原材料议价能力及生产效率均有 提高。费用率方面，公司的销售费用率提高了 1.2 个百分点至 9.9%，主要由 于经销网点的拓展费用及多区域分仓而提高了储运费用；公司的行政费用率提 高了 1.4 个百分点至 6.9%，主要是由于新工厂的开办及筹建支出上升，由此， 公司净利率下滑 1.2 个百分点至 17.7%。 

 新工厂投建，产能扩张得到保证。2019 年上半年公司的产能并未增加，郑州 工厂、马鞍山工厂及成都工厂产能分别为 3/6/1.3 万吨，总产能保持 10.3 万吨， 霸州南车间及北车间将分别于 2019 年 8 月及 2019 年底投产，总产能 7 万吨； 马鞍山二期将于 2022 年试产，新增产能 20 万吨；漯河工厂一期及二期将分 别于 2020 年底及 2021 年试产，预计产能分别为 8-10 吨及 20 万吨，公司产 能压力未来将得到有效缓解。 

 盈利预测与估值与建议：我们预计公司 2019-2020 年的营收分别为 39.99 亿、 53.18 亿人民币，同比增速分别为 49%、33%；归母净利润分别为 7.5 亿、10 亿人民币，同比增速分别为 44%、34%，每股盈利分别为 0.71、0.96 元人民 币，目前公司股价对应 2019-2020 年市盈率分别为 59.64x、44.39x。考虑与 其他港股食品企业相比，公司具有更好的成长能力，我们选取 DCF 法进行 估值，假设负债率为 0%，加权资本成本为 8.36%，永续增长率为 2%，得到 2019 年公司的参考市值为 507 亿港元，对应 2019 年的市盈率为 61.2x， 维持“增持”评级。 

 风险提示。海底捞门店扩张不及预期；新产品增速不及预期；渠道下沉及拓展 不及预期；原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题，与公 司原材料、产品甚至行业相关的食品安全问题都会对公司产品销售造成影响。