作者：肖恩

来源：新浪财经

崇尚骆驼精神的新城控股一直以来并没有走着和沙漠骆驼一样的艰难道路，一路踩对节奏让王振华走的过于顺利了，三四线城市棚改货币化浪潮让新城控股迅速成为TOP10房企。爬得越高，摔得越重，黑天鹅突然来袭，新城控股面临的经营环境画风突变，融资受困，主动降杠杆已成为王振华之子王晓松的无奈之举。这个80后接班人拥有大多同龄人不曾有过的富裕生活，此时，他也承担着多数同龄人未经历过的经营与舆论的压力。

王振华一路踩对节奏过去走得太顺

1996年，江苏新城实业集团有限公司在江苏常州正式创立，2001年借“五菱B股”之壳在B股上市，恰巧同年2月B股市场也对国内投资者开放买卖，使得新城品牌在国内投资者心中地位明显提升。

并且，新城还赶在上一轮地产调控前、于2012在香港上市，打通的海外融资渠道在今天看来仍然有着不小的助益。

2015年，新城作为首家成功实现B股转A股的民营企业，正式成为A股房地产上市公司一员。

2018年，旗下物业管理公司新城悦服务登陆港股，在A股地产业务融资受阻的情况下，物业公司赴港上市为新城融到了部分资金，也为物业公司的阳光规范运营打下了基础。

新城控股不仅在资本市场踩对了节奏，在物业开发、销售方面也是“一路神准”。

乘上房改东风自不必多说，十多年前就率先进入商业地产也为新城控股在拿地方面奠定了较强的基础。2008年，新城控股开始进入商业地产领域，2012年在发家地常州推出第一座吾悦广场，此后吾悦系列商业项目便迅速在全国多个城市推出。截止2018年底，开业运营的吾悦广场累计达到42座，仅18年就有19座吾悦广场开业，今年计划开业22家。相应地，公司账面投资性房地产金额自2009年以来一路上涨，9年间，由6.08亿元猛增至407.58亿元，年复合增长率达到60%，加上采用公允价值计价的会计政策，近几年增速有所加快。

正如香港地产发展轨迹所展现的，在存量时代，新鸿基、九龙仓等均已迈入“自持+出售”双轮驱动的开发“终极模式”。内房企也开始注重商业项目的开发甚至自持，前有龙湖、华润、万达，后有新城、旭辉等，纷纷重仓商业物业。不过自持物业却是把双刃剑，缺点就是自持物业盈利回收周期长，资金压力大容易出现流动性风险，好处是可以增厚公司资产降低融资成本，可以带来一定的拿地成本优势。

随着吾悦广场逐渐形成规模和竞争力，新城控股的拿地成本价格优势明显，2018年新增土地储备共164幅，平均楼面地价为2330元/平米，而全年平均销售价约12306元/平米，售价为地价近6倍。截止2018年底，新城总土地储备约为1.095亿平方米，土地储备的平均成本为2518元/平米。近几年新城控股的毛利率持续走高，2018年约37%，整体毛利率水平与龙湖、华润等传统商业地产巨头相当。

“万物皆周期”，即使是在98年房改以来的财富大浪潮中，地产也有明显的周期。2013-2014年房地产调控所形成的行业周期底部成就了一批敢于逆势而为的房企，而新城控股便是其中之一。

新城控股2012年以来拿地和销售情况，都是单边上扬，2018年销售额和拿地额均达到历史最高的2211亿元、1111亿元。值得注意的是，在行业周期底部的2013-2015年连续三年的拿地强度（拿地金额/销售金额）连续上升，直到2018年降到0.5的水平。也正是由于行业低迷期的逆势拿地，新城控股才有后续销售的连续走高，一举迈入2000亿规模行列。

而率先进入三四线城市开发物业，则是新城控股的又一次精准踩点。新城控股从常州出发，随后布局苏州、上海、南京等长三角城市。2012年时，新城控股的销售全部来自于一、二线城市，而到了2018年，公司销售额中有近一半来自于三四线城市，三四线的土地储备占比达6成。

棚改货币化极大地刺激了三四线城市的购房需求，带动了一二线房价的走高，并最终促成上一轮房地产大牛市，在这轮可以说是由三四线城市带出来的牛市中，走出来的不仅只有新城控股，碧桂园、中国恒大也都是受益者。但棚改货币化突然熄火，三四线城市的需求或将面临巨大的挑战。6成三四线土储在上一轮节奏是精准踩点，在下一轮或将变成“烫手山芋”。

黑天鹅袭来画风突变

爬得越高摔得越重

7月初，新城前董事长王振华的负面事件无疑是新城控股20多年发展史上所遇到的最大泥潭，这也很有可能会成为公司经营的分水岭，从人员到经营战略和战术，从内部到外部，新城控股面临的变化或是全方位的。由于公司的体量大、员工数众、财务体系庞大、融资规模较多，一旦失去了各方支持，公司就会像狂奔中的犀牛，摔倒的后果或很严重。

股价暴跌，新城系三家上市公司股价均出现大幅下跌，自7月负面事件爆发到8月14日收盘，A股新城控股跌幅超40%。

销售开始出现下滑，7月份公司实现合同销售金额约245.33亿元，销售面积约220.88万平方米，环比6月分别下滑16.97%、12.82%。虽然今年销售目标仍剑指2700亿，政策调控、行业调整叠加黑天鹅事件对于品牌的损害，全年销售情况或并不乐观。

评级被下调，评级机构穆迪和标准普尔均下调对新城控股的评级。标普认为，指控的严重性以及突发更替公司领导层可能对新城发展的声誉和品牌造成严重影响。这可能冲击该公司与业务伙伴和金融机构的关系。

拿地戛然而止，新城控股7月拿地金额仅为12.08亿元，相对于拿地不算多的6月份，下滑也高达81.4%。

甩卖高权益比项目回款，公司拟筹划转让部分项目公司股权及相关债权累计交易总额不超150亿元。从目前的公告平价出售的项目情况来看，多为高权益比项目，项目预期利润率并不低。

融资或受阻，在行业融资环境紧缩的大背景，新城控股此番之后将面临更为严峻的资金考验，此前有报道称平安银行已停止新城控股的新增业务，评级机构的转向或恶化新城的融资能力。

新城控股这头狂奔中的犀牛，失蹄之下面临着融资、拿地、销售、建安、人力及品牌等多方面的风险，但归根结底这或将是融资溃堤所带来的一连串恶性循环。

近年来一路狂奔的新城控股现金流表现并不稳定，今年一季度经营现金净流出达68亿元，2018年销售回款1057亿元，融资回款达977.78亿元，两者体量相当，而行业内现金流表现优异的房企销售回款与融资回款的比例可达到7：3左右，近两年融资回款占比明显提升，加杠杆的新城控股近年来筹资现金流净额均为净流入状态，有息负债一直处在上升趋势中。

截止今年1季度末，新城控股账面现金433.02亿元，短期借款30.40亿元，一年内到期的非流动负债为103.25亿元，长期借款及应付债券分别为311.67亿元、310.85亿元。看似短期债务压力并不大，但2019年公司计划新开工项目94个，面积2040万平方米，计划竣工项目126个，预计竣工总建筑面积1881万平方米。

今年一季度公司营业收入同比下滑超16%，1季度结算体量已然不及预期，后续开工及竣工所需资金将明显增加。开工、竣工面积合计达到近4000万平方米，加上新城控股今年的销售目标依然定在2700亿元，如此大体量的建设安排不容有失。

如若新城控股的融资回款被全面停掉，4000万平方米的建设所需建安成本约合1200亿元（按照新城控股土地成本、建安成本、毛利约为三等分的历史数据），今年若顺利实现销售回款2700亿元，这部分项目对应的建安成本约为900亿元，加上账面负债，整体资金需求约为2700亿元，整体上能勉强度过难关。

克而瑞数据显示，截止2018年底，新城控股的土储货值为9397亿元，假若今后不再新增土储，扣除2019年的2700亿货值后，剩余6700亿元的货值仍需要2000亿元的建设成本，这其中一方面会有部分销售回款，还可以出售项目股权，最后还可以出售目前公司自持物业用于盘活资金。

整体来看，新城控股即使遇到了融资最坏的情况，基本上也能逐步降杠杆实现软着陆，但软着陆的一个缺点是，公司的土储将越来越少，销售规模将滑出前10甚至是前20，或只能守着自持物业等待时机重新再来，而那时新城控股将面临的市场环境与多年前定不能同日而语，再次腾飞的几率将大打折扣。

千亿之后的两条路

80后王晓松何去何从

商业世界里的起起伏伏本是常事，每天有大量的公司新开张，同样也有大量的公司倒闭，地产行业中曾遭到重创并能东山再起的例子并不多，佳兆业则是其中之一。

2014年，郭英成涉反腐案，避居香港，郭氏三兄弟创立的佳兆业面临着创立以来最大的困境，楼盘几乎全部被政府锁定，员工大量离职，随之爆发现金流和债务危机，和今天新城控股的处境何其相似。但两年后郭英成还是“杀”回来了，改善政商关系、与债务人进行重组、涉足大湾区旧改、股票恢复交易，佳兆业奇迹般的复活了。时至今日，佳兆业已成大湾区的旧改之王，旧改储备占地面积约3000万平方米，99%位于大湾区，合计货值约1.8万亿元。2018年，佳兆业全年销售额达到700亿元，今年上半年同比上涨37%至347亿元，佳兆业能“复兴”的关键在于其有着大量利润可期的旧改土储，与佳兆业共同渡过难关再享受旧改果实或是债权人在权衡之后的理智选择。

尽管已经突破千亿规模，但站在新城控股的岔路口，80后王晓松或只有两条路可选：一是竭尽全力挽回局面，在现有基础上继续狂奔；一是主动收缩去杠杆，做好最坏的打算。显然，王晓松选择第二条路，或许期待着有一天能重走佳兆业的“复兴之路”。

不过，第二条路也不轻松，首先摆在王晓松面前的便是两个曾让新城控股辉煌的战略问题：

1．重资产、见钱慢的自持商业地产该怎么走？

2．棚改货币化浪潮退却后的三四线战略要不要调整？

自2008年正式进入商业地产至今，新城控股投资性房地产账面公允价值达到475.72亿元，开业面积达390.4万平方米，而2018年的租金收入仅22.13亿元，自持物业的租金回报率仅为5.34%，这还是平均出租率已经高达98.83%的收益水平，尽管这一数据近几年有所上升，但仍远低于公司42%的ROE，如再计入人工、管理、销售、折旧等费用，资产收益率将更低。

尽管不到500亿元的自持商业看似不多，但500亿对于公司账面剩余的所有货值销售、建设、结算和变现也能起到关键作用，况且运营商业需要投入成本。此时优化资产配置应是新城控股的头等大事，不再强调拿地的背景下，收益率低、消耗现金流、回报慢的商业资产是否还要坚持，是王晓松不得不面对的以第一个难题。

况且还有不少在建的吾悦广场，包括天津吾悦广场、平湖新城吾悦广场、昆明五华吾悦广场、宝应吾悦广场等项目，这些在建的商业将会继续吞噬公司现金流。

当然账这么算并不全面，“商业+住宅”的双轮驱动模式这些年也让新城控股在拿地方面占得优势。

值得注意的是，此前有媒体报道，新城控股旗下一扬州项目公司注资生变，已于近日大幅减资。据悉，扬州悦盛为扬州新城吾悦广场的项目公司，扬州新城吾悦广场是新城控股旗下吾悦系列第25座商业综合体，系扬州市政府重点招商引资项目，已于2018年10月开业。此次减资是个例还是王晓松的战略选择，值得关注。

三四线的土储面临一定的风险则是王晓松面临的第二大难题。

即使7月份受黑天鹅事件影响销售同比环比均有所下滑，但整体1-7月的销售增速依然达到29.29%，这其中三四线城市的贡献占到50%或以上。此轮三四线地产牛市直接的原因是棚改货币化，但财政部公布的数据显示，2019年计划改造棚户区户数为285万套，相比上年下降50%，相应的PSL贷款也受到限制。今年3月份之后，PSL未有新增贷款，整体贷款余额开始下降至35028亿元。

招商证券地产首席赵可称，通常PSL的变化将会在半年后开始显现出其影响，因此预计三四线房市需求或将在下半年的九、十月份开始下降，届时新城控股的销售将面临考验，2700亿元的回款并不容易实现。更值得一提的是，9397亿元的土储货值中若有一半为三四线项目，则将近有4700亿元的货值面临减值风险，如若在减值风险下再行甩卖此类项目，价格或并不会理想，即使减值10%，则有470亿元的货值将蒸发。

毫不夸张的说，在当前房地产已不作为短长期的经济刺激手段的大背景下，三四线土储或成为新城控股未来的阿克琉斯之踵，从近期甩卖的项目所在地可以看出王晓松的选择。10个项目中，7个在三四线，3个在一二线。

在融资预期走坏的情况下，王晓松选择了主动收缩去杠杆，做好最坏的打算，降价销售回款、平价甩卖三四线项目、商业项目或有所收缩，但动作都不算太大，或许他还在观望资金方的态度。不过随着三四线的风险敞口加大，留给王晓松的时间并不是非常充裕，曾经助力新城控股崛起的商业地产和三四线土储不得不有所收敛，万科喊出的“活下去”竟然成了新城控股当前的目标，或许只有活下去才有机会上演佳兆业式的“复兴之路”。

每一个行业的发展似乎都会经历包括导入期、成长期、成熟期、衰退期等在内的一个完整的行业生命周期，房地产行业也不例外。自1998年我国住房商品化以来，房地产市场快速发展，大大小小的房企竞相登上历史舞台，由于人均可支配收入持续提高、土地价格快速蹿升，房地产公司在高杠杆、高周转、高盈利的“三高”模式下赚得盆满钵满。

同时，房改令我国居民的居住条件得到了显著的改善，国家统计局数据显示，我国目前人均居住建筑面积已经高达40平方米左右。2018年，商品房销售额高达15万亿的背后是一众规模庞大的全国型房企，据克而瑞全口径数据，销售规模突破1000亿元的房企达到30家，首位的碧桂园销售规模更是高达7286.9亿元。

在我国的城镇化发展到今天，人均居住面积达到一个较高的水平，房地产及相关产业链占GDP近四分之一，居民杠杆率已经有了明显上升，老龄化将加快到来，刺激房地产已经不再作为短长期刺激手段……存量的时代房企众生相值得投资者关注。在行业即将进入成熟期的当下，新浪财经大眼楼管特别策划“千亿之后”系列研究文章，旨在剖析头部房企的过去、现在和将来，梳理头部房企千亿之后的战略走向。