地产投资是支撑今年前几个月经济的最核心力量，5月地产投资增速超预期回落，让下半年宏观经济面临的不确定性进一步上升。目前中美就贸易问题重回谈判，但回顾这一年多的谈判历程，以及双方冲突根源的复杂性，在短期情绪回暖之后，对中美贸易冲突应该要继续保持一份冷静。

近期逆周期调控政策已经加码对冲。中办和国办联合发文，放松了部分重大项目的资本金限制，允许使用地方政府专项债券所募集的资金作为资本金，并鼓励金融机构在合法合规的前提下进行配套融资。本周财科所某领导在接受外媒采访时表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大。

我们认为，上述逆周期调控政策能够起到一定托底经济的作用。但在防范居民债务和地方隐性债务压力下，“房住不炒”的调控思路没有变，隐性债务高压监管也没有实质性的放松。房地产和基建这两个传统的信用加速器，依然面临着强约束，现有的政策组合并不足以对冲。外部贸易环境的不确定性，又加大了这种压力。短期内，至少今年下半年，内生性企稳的动能并不足，经济继续处在被动补库存和主动去库存阶段。

下面对经济基本面，包括各个终端需求和通胀，作具体分析。

（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下

1-4月房地产投资11.9%的累计增速，大概率是今年的高点。在三四线城市加快竣工的支撑下，三季度地产投资有支撑，四季度则有加速向下的风险。

二分法视角下，今年地产投资的显著特点是，建安投资增速转正，而以土地购置费为主的其他费用增速不断放缓。一上一下的两股力量，共同将地产投资增速维持在11%以上。

预计其他费用增速将继续放缓，四季度可能降至个位。在现行政策下，开发商拍得土地后，有一年的缴款期。而从土地成交价款增速对地产投资其他费用增速的领先性看，领先1期时的相关性最高，达到了0.71。也就是说，土地成交只领先土地购置1个月左右，开发商拍得土地后1个月内缴款的可能性最大。

年初以来土地成交价款的增速转负，且跌幅不断扩大，前5个月达到了-35.6%，这给今年的土地购置费用带来较大压力。而2018年以土地购置费用为主的其他费用，占当年地产投资的比例达到了35.5%，这使得今年的地产投资承压。

建安投资短期有支撑，但在四季度可能迎来拐点向下。最主要的原因是，当前“房住不炒”的调控基调并没有变，近期银保监会领导人在陆家嘴论坛上，指出了过度依赖房地产的风险，具有很明显的信号意义。

房企的融资环境也在进一步收紧。5月中旬银保监会印发的23号文，对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。根据我们草根调研，已经有部分大行暂停了地产信托的代销。随着时间的推移，对房企信托融资的冲击会进一步体现。

房企债券融资，同样面临着问题。短期来看，在政策呵护下，包商银行事件引发的流动性分层，已经得到初步缓解。但从更长的时间维度看，中小银行和非银机构，被动收缩资产规模是趋势。同业拆借中心发布的同业拆借回购违约处置细则，也在引导机构用质押物信用代替机构信用，质押品的标准将提高。这意味着房企，尤其是低评级的房企，发债将会更加困难。

在“房住不炒”和融资环境收紧的双击之下，开发商将加快三四线城市项目的竣工。由于很多项目是施工到可以预售的，从满足预售条件到符合竣工标准，中间的施工周期，相对于整个项目周期而言并不长。

近年三线及以下城市的施工面积占比在65%-66%，二线城市占比在28%-29%，一线城市的施工面积占全国施工面积的比例不到6%。广大三线及以下城市、非热点二线城市加快存量项目竣工，将使得三季度的建安投资有支撑。

不过由于这种从可以预售到满足竣工条件的施工周期并不长，四季度建安投资增速可能迎来拐点。叠加土地购置费用回落，四季度地产投资增速可能加速回落，预计全年地产投资增速在7%左右。

（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间

从2018年7月开始，市场对基建补短板就一直有预期，建筑建材板块经历了几轮炒作。但实际情况是，全口径基建投资的累计增速，仅从2018年9月的低点0.3%，小幅反弹至今年3月和4月的3.0%，而5月又回落到2.6%。可以说，基建补短板的效果并不理想。

各类基建补短板政策的实际效果较差，最核心的原因是，地方政府面临的隐性债务高压监管并未放松，地方政府和城投加杠杆稳基建的动力并不足。固定资产投资三个主要分项中，基建与房地产、制造业最大的不同是，它创造现金流的能力较差，需要依赖外部融资。而来源于预算内的资金占比不足两成，需要地方政府和城投，作为主体来加杠杆，撬动债务性资金来搞基建。这也是43号文之后，明股实债的产业基金和PPP、将工程施工项目打包成政府购买服务等违规融资盛行的原因之一，地方政府在稳增长压力下对基建投资有诉求。

但去年7月提出基建补短板以来，地方债务监管并没有实质性放松。在违规举债“终身追责，责任倒查”压力下，地方政府和城投对于新建基建项目的积极性并不强，他们更重视的是存量债务，尤其是城投债能够按时兑付。缺少了地方政府和城投的加杠杆，基建投资并不具备持续明显反弹的基础。

近期中办和国办联合印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出建立正向激励机制、依法合规予以免责，对于提高地方政府官员和城投领导搞基建的积极性有一定作用。但这个文件同时也继续强调了“谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象”的原则。

仅靠预算内资金，或者放松专项债作为资本金，对基建投资的提振作用，不宜高估。因为这些放松，所起的杠杆作用很有限。以近期放松专项债可以作为重大项目的资本金为例，在最乐观的情况下，可以撬动7300亿的债务性资金，占2018年全口径基建投资的4.1%。考虑到重大基建项目的建设周期多在一年以上，这个政策对今年基建投资的正向推动，可能只有1%-2%。

在地方政府债务监管出现明显的、更具实质性的放松前，地方政府和城投对于新建基建项目的动力，可能会继续羸弱。我们认为，在防范隐性债务压力下，今年实质性放松地方债务监管的可能性不大，这意味着基建投资反弹有顶，全年可能在7%以内。

（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足

回顾近两年的制造业投资，用“超预期”一词来形容是最合适不过的。在融资难、终端需求下行预期强烈的2018年，制造业投资增速在当年3月到达阶段性底部3.8%后持续逆势回升，全年增速达到了9.5%。而在围绕缓解民企融资难、减税降费出台了不少政策后，今年制造业投资增速持续大跌，前4个月累计增速2.5%，甚至创下了2004年有统计以来的新低。

这种“超预期”背后，是因为2018年制造业投资经历了一轮被动的设备更新，而这种设备更新周期在2018年底结束了。在2019年1月发表的报告《制造业投资高增速还能延续吗？》中，我们对制造业被动设备更新，进行了详细分析，认为驱动2018年民企制造业企业被动设备更新的因素，一是设备老化影响到生产，二是环保压力下企业对厂房、设备进行升级。

从需求的角度看，并不支撑制造业投资持续回暖。前面已经讨论过地产和基建，认为能够直接产生需求的建安投资，增速在四季度可能加速向下，而基建投资反弹也有顶。后面我们会讨论消费和出口，两者增速的中枢，都有较大概率下移，这里就不详细展开了。终端需求对制造业投资来说，并不友好。

对制造业投资来说，减税降费是最大的提振。4月1日增值税税率已经下调，5月1日又下调了社保等费用。我们这里以上市公司SW行业分类为例，计算增值税税率下调对各行业利润的提升。结果表明，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。

如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。我们倾向于认为，受益于减税降费，今年前4个月2.5%的制造业投资增速，是年内的低点。但由于终端需求不强、去年高基数，今年制造业投资反弹的动力不足，全年增速在5%左右。

（四）社消：增速尚未企稳，预计全年为7.5%

今年5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，相比于前值7.2%明显回升。有观点认为，社会消费品零售总额增速已经见底，对此我们持谨慎的态度。5月社会消费品零售增速，很重要的一个原因是 “五一” 假期错位的影响，和去年同期相比今年4月节日少一天，而5月节日多一天，这会对5月的消费增速有正向提振。如果将4月和5月作为整体来考虑，同比增速为7.9%，较3月增速8.7%是继续放缓的。

2018年开始，社会消费品零售总额增速不断回落，也一度引起了是否出现消费降级的广泛讨论。我们认为，这源于居民杠杆率快速上升后对消费的负反馈。在前期报告《深度解析居民杠杆》中，我们发现家庭部门债务/可支配收入、还本付息额/可支配收入、资产负债率三个指标，都显示中国家庭的偿债负担已经高于美国。结构视角看，中国家庭部门，尤其是低收入群体的偿债压力，更为严重，而这些人群恰好是边际消费倾向相对较高的。

展望下半年，我们认为社消增速的中枢将进一步下移，预计社消全年增速为7.5%左右。

一是根据领先指标判断。春节消费是全年社会消费品零售的很好领先指标，2011到2018年的数据显示，社会消费品零售总额全年增速，变化趋势和当年的春节消费增速一致，而且在同一年中前者一直低于后者。

商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点，这也是2005年有统计以来首次跌至个位。按照相同的下滑幅度推算，今年全年的社消增速为7.3%。

二是汽车销售已经透支，社消口径的汽车消费增速大概率将转负。历史上看，统计局口径社会消费品中的汽车类消费增速，和中汽协口径的汽车销量同比，基本同步。但今年，尤其是4月和5月，两者发生了明显分化，统计局口径的汽车销售增速持续回升，并且在5月份转正，达到了2.1%。而中汽协口径的汽车销量，增速跌幅不断扩大，5月当月同比增速为-16.4%。

两者的分化，源于汽车零售端加大促销，而这透支了下半年的汽车需求。统计局口径统计的是汽车零售端数据，而中汽协口径的销量，统计的是汽车整车制造企业的数据，偏向于出厂和批发。零售数据比批发的更好，源于销售不景气下，经销商加大了折扣力度。而这显然透支了未来的汽车需求，一些微观调研显示，经销商并不看好三季度的汽车零售。汽车作为社会消费品零售中最大的分项，2018年占比10.2%，它的零售增速再度转负，会拖累整体的社消。

（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长

今年1-5月出口累计同比增长0.4%，相比于2018年全年增速9.9%出现了断崖式回落。我们认为，由于外需环境的恶化，2019年全年出口增速可能转负，在-3%左右。

目前来看，中美贸易冲突仍然有较大不确定性。双方重新开始进行谈判，双方领导人也将在G20会议期间会晤。对市场而言，最关心的话题莫过于，美国是否会将自中国进口的价值3000亿美元商品加征25%的关税。我们认为，短期关税进一步升级的可能性不大。

一方面，美国经济见顶的信号越来越明确，美联储在最新的议息会议声明中，也暗示了年内或将降息，7月可能是最早的时点。此时关税升级，尤其是覆盖到所有自中国进口的商品，意味着双方对抗已经进入了难以调和的阶段，显然会加大美国经济下行的压力。

另一方面，特朗普已经宣布将参选下一届总统。从政治层面看，避免贸易冲突升级打压经济和股市，可能更符合特朗普的短期利益诉求。但这也意味着，如果特朗普能够再次当选，中美经贸关系未来将面临更大的不确定性。

下半年出口的压力，主要来自于全球增长放缓。IMF在其4月份发布的《世界经济展望》中，下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年全球GDP增速为3.3%，低于2018年的3.7%。美国GDP实际增速为2.3%，低于2018年的2.8%。欧元区GDP实际增速为1.3%，低于2018年的2.0%。日本GDP实际增速为1.0%，低于2018年的1.1%。

全球范围看，韩国和台湾这两个出口风向标，今年出口增速已经持续负增长。

对中国来说，除了贸易冲突外，还面临的问题是，当前中国出口占全球出口的份额，已经超过了日本和德国此前的峰值，从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。这意味着，在抢出口效应等消失后，中国出口增速回落的节奏，可能要快于全球贸易增速。

（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破3%

今年1-5月CPI同比，整体呈上升的趋势，尤其是5月达到了2.7%，是2013年12月以来的新高。但这种上升，主要是食品项带动的，非食品CPI同比保持平稳，甚至小幅回落。比如5月，CPI食品项同比从6.1%上升到7.7%，创下2012年2月以来的新高。CPI非食品项同比从1.7%小幅回落到1.6%，是2016年10月以来的最低值。

这说明，通胀压力主要来自于供给因素，尤其是水果和猪肉。

往后看，水果价格高位可能要持续到八九月水果上市。而从今年一季度养殖户补栏意愿不强但仔猪价格大涨看，能繁母猪持续淘汰，已经开始制约到了生猪补栏。四季度生猪有比较大的供给压力，此前农业部的领导也曾公开表示，预计四季度生猪价格将突破历史高点。

国际油价5月大跌，WTI原油期货价格从高点的66.6美元/桶，下跌至低点的50.6美元/桶，最大跌幅达到了24.0%。但目前的国际油价，已经体现了市场对未来供需两端和地缘政治冲突的影响，在供需结构没有大幅恶化、地缘政治冲突没有明显升级时，油价并不具备大涨或者大跌的基础。实际上，6月以来WTI原油期货价格的波动区间就明显收窄。

由于低基数，预计油价对CPI同比的拉动，将转正。去年四季度，国际油价持续下跌，从10月的高点76.9美元/桶，下跌至12月的低点42.36美元/桶。按目前的国际油价推算，今年11月和12月，国际油价对国内CPI同比的影响，将从拖累转为正向推动。

宏观层面看，供需缺口也在朝着推升CPI同比的方向变化。今年一季度由于加大信贷投放、财政支出加快，全社会杠杆率上升近5%，抹掉了近几年去杠杆政策所取得的阶段性成果，使得GDP实际增速维持在6.4%，好于市场机构此前的一致预期。但逆周期调控政策，也导致产出缺口在一季度明显上升，考虑到当前的政策目标组合中，已经把稳增长置于防风险之上，预计在各类逆周期调控政策的刺激下，产出缺口还将进一步扩大。根据历史经验，它对CPI通胀的影响将在三、四季度开始得到体现。

在货币宽松、流动性充裕的情况下，产出缺口上升，使得部分商品的结构性涨价压力尤为明显。一类是符合消费升级方向，但受困于技术水平、市场准入等原因而供给不足的商品和服务，最典型的是教育尤其是学前教育、高端白酒。二是短期供给不足，但需求相对刚性的商品，比如猪肉和水果，这两种商品的价格主要受供给影响，在供给短缺而流动性充裕时，会有资金炒作从而放大价格的波动，即价格涨幅明显超过供需的相对变化，这在今年体现得尤为明显。

经过测算，我们认为四季度单月CPI同比有超过3%的风险。不过由于只是单月突破3%，并非整个季度都在3%以上，加之主要是供给因素引起的，总需求并不支持CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。

政策会如何应对？

预计下半年，政策将赋予稳增长更高的权重，货币政策和财政政策围绕稳增长发力。

（一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标

5月中下旬以来，央行虽然连续利用OMO+MLF等方式释放了大量流动性，看似货币政策再次出现了调整，但需注意，这种短期内的流动性释放可能仅是为了维稳年中跨季的资金面，缓解中小银行负债难与资金市场的流动性分层，在没有进一步明确的信号前，货币政策的中期目标在现阶段有可能仍然是结构性去杠杆，基调仍是稳健中性。

但以一个动态的视角来看，下半年货币政策不存在大幅收紧的基础，相反，内外部环境对货币条件边际松动的掣肘在下半年会趋于减弱，转向逆周期调节的概率在增大。

第一，内部来看，下半年周期向下尤其是地产周期向下的力量对经济的拖累可能会愈发明显，积极的财政发力对冲，需要货币政策的配合。通胀在四季度虽然存在着再度冲高的可能，但仅是猪肉供给收缩带来的阶段性的短期现象，扣除食品项后的核心通胀现在仍在下滑。若往后需求萎靡，核心通胀继续趋于下滑，没有与供给收缩形成共振，则通胀的风险基本是确定且可控的，不会对货币政策发力进行逆周期调节构成制约。

第二，今年央行的重点工作之一是降低实体经济的融资成本。通常有两种方式，一是直接调整资产端的定价基准，即降息（调降贷款基准利率，贷款利率并轨后，贷款的定价基准可能会转换为LPR，但LPR利率是4.31%,与贷款基准利率仅相差4BP）；二是宽货币，降低金融机构的负债成本，间接影响资产端的定价。

在当前的形势下，第二种方式更为合适。因为，1）直接调降贷款定价基准利率的宽松信号过强，可能会重新带来资产泡沫的膨胀与杠杆率的飙升；2）金融机构人民币贷款加权平均利率与贷款基准利率/LPR之间的差值正处在历史高位，贷款基准利率并不是制约实体融资成本下降的主要因素。

第三，全球新一轮货币宽松的脚步越来越近。五月中下旬以来，全球多个发达经济体的国债收益率快速下滑，摩根大通全球综合PMI降至51.20%，近三年新低，指向全球经济的景气度正趋于下滑，在这样的形势下，多个发达经济体的央行已经开始考虑开启新一轮的货币宽松周期。

德拉吉在6月18日公开发言中已经表态，一旦欧元区的经济前景没有得到改善，欧央行将采取额外的刺激政策。美联储6月议息会议上发布的点阵图也首次释放出降息的信号，而从芝商所FedWatch工具来看，今年下半年降息的概率已经达到了100%，只是降息节奏与次数的问题。

考虑到美国与中国的基本面与货币政策正从分化走向收敛，汇率的风险相对可控，不排除央行为了降低金融机构的负债成本，而跟随美联储调降MLF与OMO政策利率的可能。

但需要特别注意的是，即使未来央行存在降息的可能，也不宜对货币政策宽松的力度过度乐观。考虑到短期救急的目标与中长期调结构防风险目标的平衡，总量层面，结构性宽信用+定向或对冲式的宽货币支持普惠金融与民企是更有可能的选择。

（二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具

财政前置是今年一季度经济企稳的支撑之一，尽管4月和5月的财政扩张节奏有所放缓，但对比近几年，今年财政前置的特征依然很明显。1-5月公共财政支出9.3万亿，占今年公共财政预算的39.5%，这是2003年以来的新高。1-5月政府性基金支出2.8万亿，占今年政府性基金预算的27.9%，这也是近三年的高点。

5月公共财政支出当月同比增长2.1%，较前值15.9%明显回落。1-5月政府性基金累计支出同比增长32.8%，相比于前值下降了5. 5个百分点。往后看，公共财政支出和政府性基金支出，继续面临着压力。

公共财政支出方面，减税降费的拖累逐步显现。4月制造业增值税减免，5月增值税收入同比下降20.0%。由于个税减免，今年前5个月个人所得税累计下降30.7%。这两个因素在今年后续月份，会继续拖累公共财政收入。

按照政府工作报告中的2019年公共财政预算支出23.52万亿（包含了调入资金和使用结转结余资金1.51万亿）计算，平均意义上，今年后续月份当月的公共财政支出增速，只有2.9%，而前面5个月是12.5%。

政府性基金方面，一是由于土地市场降温，政府性基金收入负增长，在“房住不炒”基调下，这个趋势还会持续。二是今年专项债提前发行，截至今年5月底，新增专项债已发行8598亿，占全年额度的40.0%。而去年新增专项债集中在三季度发行，占比超过80%，这会对今年的政府性基金支出形成高基数。

按照政府工作报告中的2019年政府性基金预算支出99802亿计算，平均意义上讲，今年后续月份的政府性基金支出平均增速为20.8%，而前5个月是32.8%。

可见，后续月份，公共财政和政府性基金，这两本财政最核心的账，相比于前面5个月空间都是小得多的。

传统的财政对冲力度受限，考虑到下半年的经济形势，以及近期财科所相关领导的表态，预计下半年可能会采取一些“创新”性的财政举措来应对。

一是使用以前年份未发行的地方政府专项债券额度。2018年年末，地方政府专项债券限额8.62万亿元，实际的专项债券余额为7.49万亿，还有1. 13万亿的额度没有使用。经济下行压力下，今年可能会使用这部分额度。

二是上调地方政府专项债券的额度。近期财科所某领导发表了讲话后，市场对此讨论得比较多。由于部分重大项目可以使用地方政府专项债券募集的资金作为资本金，未来可能会通过这种方式，来撬动更多的债务性资金投入到基建领域。

2019年下半年，我们可能会重新经历手中有流动性和配置压力，但却无对应的高收益优质资产相配的资产荒。作为避险资产的贵金属和债券的机会更具确定性，要优于股票和商品。

债券，下半年利率向下的趋势是相对确定的，原因有三：

第一，在监管与房价调控趋严（如银保监23号文）和三四线城市棚改退潮的影响下，下半年房企拿地与新开工的意愿可能会加速下滑，使得一度恢复的有效融资需求再度塌缩。若中美贸易谈判朝着最差的路径前进，出口链上的制造业企业的盈收与预期恶化，有效融资需求的收缩可能会进一步加重。

第二，若融资收缩的局面再度出现，在二季度已经被淡化的宽货币与宽信用的逆周期调节政策将再度被提上日程，流动性环境对收益率下行会相对有利，且与今年一季度相比，宽货币向宽信用传导的效果可能会更不显著。

一来在地产融资已经萎靡的前提下，地方债务约束若不松，财政的可用空间收窄，宽信用在资产端缺乏项目载体的支持。

二来今时不同往日，二季度金融市场出现了银行由于信用风险被托管的事件，现在虽然看似中小行存单发行成功率与规模都有了回升，事件冲击得到了暂时性的平缓，但实际上，经此一役，中小银行的信用扩张能力与意愿都受到了影响。

一方面，同业刚兑被打破后，存单等同业负债工具从“利率品种”回归“信用品种”行列，中小行的同业负债难度加大，负债成本将直接与银行的信用风险、股东背景等因素挂钩。这会使中小银行同业投资扩张的速度放缓，部分银行甚至可能会有缩表的压力。银行在信贷投放的选择上也会更加谨慎，偏好短贷、票据与个贷等相对低风险的信贷资产，企业部门的资本开支所需要的中长期贷款因此被压制。

另一方面，随着2020年的临近，资管新规的过渡期即将结束，存量理财产品配置的未到期非标处理的迫切性提升，中小行可能需要回表处理，对原本就不充裕的资本金构成消耗，部分银行可能需要发行二级资本债等工具来补充资本金。但在同业信仰崩塌后，金融同业对中小行的债务工具要求更高，接受度更低，资本金可能无法得到有效补充，资本金不足的问题可能会重新成为宽信用的制约因素。

第三，随着美债的大幅下行，中美利差（10年美债-10年国债）已经大幅走阔，进入了80-100BP的舒适区间，人民币汇率的贬值压力得到了一定的缓解。

而且正如我们在货币政策展望中所提及的，现在中美两国的基本面与货币政策正从分化转向收敛，下半年汇率的贬值压力会减弱，破7 的概率较小，不会对利率的下行构成大的制约。

同时，在全球货币再宽松的大背景下，不少国家的债券收益率再度跌入负利率区间，中国10年国债3.2%的点位对外资而言，配置价值显著，可能会吸引境外机构加大对中债的增持力度。从历史数据看，以（10年期国债到期收益率-10年期美债到期收益率）度量的中美利差，也确实和境外机构持有的境内债券环比增量有着较强的正相关性。

但是，对国内的投资者而言，10年国债3.2%的收益率已经偏低，在近17年的历史数据里，大约处于28%分位数的位置，再向下的空间有限，要想突破3.0%的关键关口，可能需要经济超预期的下行或货币政策超预期的放松。

此外，从国债收益率曲线来看，5年期以下的前端曲线较陡，利差较厚，而5年期以上的后端十分平缓，尤其是7年-10年期的位置，已经出现了轻微的倒挂。这表明当前银行配置盘的力量偏弱（可能是监管机构要求银行加大对实体经济的支持使银行增加信贷资产的配置，减少配债额度，地方债发行放量挤占国债与国开的配债额度等因素所致），长端利率大部分都是看预期的交易盘在玩。

而交易盘多以公允价值计价，有止损止盈线，对利率的变动敏感，多数是阶段性的波段操作，在利率已经下到如此点位，投资者对基本面的预期大致相同的情况下，交易盘吸筹后，逢高会吐出止盈，不会像配置盘一样接盘持有，所以市场虽然会出现波动震荡，存在交易性机会，但中枢水平难以顺畅下行。

因此，即使我们看多债市，但在这种形势与投资者结构下，利率债的投资机会也略显鸡肋。

信用债也有类似的问题。上半年，在宽信用+宽货币的政策组合下，企业的外部融资环境改善，高票息短久期策略是相对不错的策略选择。但下半年如果周期向下，企业的营收与盈利趋于下滑，经营现金流恶化，牵连至外部融资，中低等级信用债的违约风险可能会再度显现。

同时，6月份以来，中低等级信用债的质押融资能力下滑，加杠杆的便利性受到影响，结构化发行遭到较大冲击，相对差资质企业的外部融资环境自身也存在恶化的可能，适宜高票息短久期策略的个券范围进一步缩窄，进一步向城投品种集中，高等级信用债相对而言会更受市场偏好。

但中短期限的高等级信用债收益率，由于广义基金结构变化（债基与货基比例上涨，类货币理财产品与净值型理财产品规模增长）更偏好流动性，头寸多集中在短端，所以已经下了不少，现在能给投资者带来的回报率偏低，有些成本偏高的券商资管与基金专户的负债成本可能根本无法被覆盖。不过，也正因如此，现在高评级信用债的期限溢价（5-1年）相对处于中上位置，这对部分负债久期偏长且稳定的机构而言，是较好的投资机会。

总而言之，在当前的市场环境下，债券虽然从趋势来看，仍处于牛市阶段，但行情与回报可能一般。策略上建议保持偏长的久期，负债稳定的机构在控制杠杆与信用风险的前提下，可适当下沉资质抄底此前被错杀的中短期限高票息城投，负债期限若偏长，也可尝试拉长高等级信用久期。

同样作为避险资产的黄金，现在虽然已经涨了不少，短期内，随着中美贸易谈判的阶段性好转，可能会有调整压力，但中长期来看仍有较大的上涨空间。因为黄金价格主要由两个因素驱动，一是反通胀保值属性，二是无风险的债券属性，和十年美债的实际利率走势在近几年具有极高的负相关性。

而下半年，美债名义利率受降息牵引会趋于下行，通胀受美国对华进口商品征收关税使进口价格提升影响，会有一定的支撑，美债实际利率可能会继续向下，黄金在中长期内具备较好的上涨环境。因此，如果黄金出现了一定的调整，可以逢低吸入。

周期商品（螺纹钢），上半年一直处于高供给与高需求相对平衡的状态，未来由于稳就业的压力，环保限产会继续松动，高供给预计会持续，在生产端对经济构成支持，但需求端的韧性能否继续匹配存在疑问。

如果需求向下，那原本平衡的基本面可能会滑向供过于求的被动补库存象限，最终演变成主动去库存的局面，债券在这种状态下，会获得较好的做多机会，商品也能获得顺畅的做空机会。

今年前五个月，商品的中枢稳定甚至相对强势，虽然离不开以铁矿石和焦炭为代表的上游原材料的成本支持，但财政支出前置带来的基建扩张与房地产开工旺季+存量施工支撑了中下游周期行业的需求，才是最为关键的因素。

如果基建+地产的终端需求弱势收缩，中下游行业挺价的底气与空间便会减弱，其利润便会被上游的高成本侵蚀，最后被迫主动调整生产，上游的高价也难以维系。

而根据我们在前面的分析，下半年地产新开工可能会加速下行，基建虽然会有好转，但周期商品的价格从来都是跟着地产走，基建和周期商品的价格在大部分时候反而会是负相关性。因此，下半年，周期商品们建议逢高做空。

最后，股票所面对的情况是逆周期调节的政策加码与盈利谁能跑的更快，获得主导权的问题，在中国这一点很难做判断，但一季度的行情给我们提供了绝佳的参考。

我们看到在上证综指站上3200点的时候，背后包含了经济触底反弹预期+贸易谈判顺畅+货币条件宽松+风险前期已经大幅释放等多个有利条件。但是下半年，无论是股票自身的风险状况还是经济政策环境，可能都难以与上半年尤其是一季度相比。

1）经济基本面，周期向下的概率较大，盈利暂时看不到好转，驱动市场上证的迹象；

2）贸易谈判是个中长期因素，经过波折，市场对此已经有了充分的认识，短期完全解决并大幅改善的可能性不大，由此带来的风险偏好提升的幅度也不及前期；

3）现在2800-3000左右的点位背后隐含的经济增长预期与当下的实际基本相符，估值也恢复至大约历史均值的位置，筹码已经不再便宜；

4）货币条件宽松是四个条件里最有可能优于一季度的一点，如果真出现流动性大幅改善的情况，那么金融市场可能会出现股债双牛的罕见局面，但考虑到结构性去杠杆的中长期目标，货币与信用环境可能难以再次出现过往的全面性宽松。

在这种环境下，大部分投资者可能更多抱有逢高止盈，边走边看的思维去参与交易，股票可能会有砸坑后的反弹机会，但难有趋势性的牛市。n