摘   要

核心观点

今年一季度由于政策发力较早，平稳托底经济。进入二季度，政策效果观察期且力度相对缓和，回归供给侧主线，但更加能够体现经济运行的原貌，叠加5月外部环境弱化——贸易摩擦加剧，经济下行开始加速。尽管6月已经有对冲政策开始加码，但见效恐怕要等到三季度。因而，二季度是经济下，政策观察为主，三季度可能是政策再微调，向逆周期调节适度倾斜。6月10日发布的《专项债发行和配套融资通知》或对下半年基建带来1.7个百分点左右的拉动，虽然力度有限，但传递出来的信号值得揣摩。内外因素如何平衡，经济自身动能和政策力度博弈，仍是接下来的宏观主线。

需求端

5月基建投资增速在基数走低情况下仍有所回落，资金来源不足是主要制约。财政“两本账”在年初以来较大收支缺口的情况下，支持基建力度或有所弱化。房地产融资政策仍在边际收紧过程，或继续施压地产投资，叠加今年棚改减半且开工前置，我们认为房地产投资高韧性的拐点已至，下半年投资增速或逐步走低。5月制造业投资虽有所回升，但仍处在低增速区间。PMI数据显示新订单回落，企业生产面临掣肘、扩大再生产意愿更将受抑。同时贸易摩擦对预期也再次造成冲击，企业资本开支意愿不足。

供给端

需求疲弱、库存回升、PPI步入下行通道，制约工业生产动力。微观层面看，上游生铁、粗钢、十种有色生产显著放缓，指向基建地产等建筑业活动走弱。中游集成电路生产同比6.7%，大幅回升8.8个百分点，但5月集成电路出口增速显著下滑，后续生产持续性可能受到制约。下游汽车生产同比-21.5%，降幅扩大5.7个百分点，车市持续低迷下，车企生产动力仍弱。我们认为，下半年基建产业链的工业生产或走强。居民消费可能逐步复苏，利好可选耐用品生产。技改退潮、出口探底、贸易摩擦意味着中游制造业生产可能继续承压。

价格水平

CPI方面，我们测算显示，5-7月、12月是年内CPI高点。PPI方面，总需求不足叠加翘尾因素走低，PPI同比或开启下行探底过程，四季度有所回升。近期市场“（类）滞胀”声音增多，但仅是数字上的形似。短期CPI主因食品扰动阶段走高，尚不构成趋势性上行压力，尤其三季度CPI或出现喘息期。而PPI下行叠加贸易摩擦反复，实体经济压力明显增大，包商事件也引发流动性冲击和信用收缩担忧。我们认为，货币政策在复杂环境下会保持较高灵活性，短期通胀不是主要矛盾。

风险提示：贸易摩擦升级对就业市场影响超预期、包商事件引发信用收缩超预期。

目   录

5月宏观数据概况

继4月经济数据下滑之后，5月继续下行。5月份各项指标除消费外，基本都低于预期。尤其投资数据表现较差，地产下行幅度最大。具体来看：5月工业增加值同比增长5%，较上月下降0.4个百分点。1-5月固定资产投资同比增长5.6%，相比1-4月回落0.5个百分点：基建投资（不含电力）累计同比增长4%，比前4个月降低0.4个百分点；制造业投资累计同比增长2.7%，小幅回升0.2个百分点；房地产投资累计同比增长11.2%，相比1-4月降低0.7个百分点。5月社零总额同比增长8.6%，较上月回升1.4个百分点。

今年的宏观经济特征表现为：内外部因素需要平衡，经济内生动力不足和政府“稳增长”托底经济的两股力量交织，政策相机抉择特征明显，市场预期在其间跌宕起伏。今年一季度由于政策发力较早，平稳托底经济。进入二季度，政策力度相对缓和，进入观察为主的阶段，并向供给侧改革主线回归，更加能够体现经济运行的原貌，叠加5月外部环境弱化——贸易摩擦加剧，经济下行开始加速。尽管6月已经有对冲政策开始加码，但见效恐怕要等到三季度。

因而，二季度是经济下，政策观察为主，三季度可能是政策再微调，向逆周期调节倾斜。6月10日发布的《专项债发行和配套融资通知》或对下半年基建带来1.7个百分点左右的拉动，虽然力度有限，但传递出来的信号值得揣摩。

金融：低基数带动社融增速，企业资本开支意愿不足

非标融资平稳与低基数支撑5月社融增速反弹。5月社会融资规模1.4万亿元，同比多增4466亿元；社融存量增速10.6%，回升0.2个百分点。主因去年同期低基数。非标融资-1453亿元，同比多增2794亿元。委托贷款、信托贷款、表外票据融资同比分别多增939、852和971亿，延续此前非标融资较为平稳的趋势，或与去年底以来非标监管政策有所松动有关。企业债券融资仅476亿元，或反映实体融资需求偏弱。社融中地方专项债融资1251亿元，发行节奏较慢主要受新的地方债限额尚未下发影响，但同比仍小幅多增239亿元。伴随着各地地方债限额的逐步下发，未来几个月地方专项债发行有望增加。

中长期贷款下滑明显，企业资本开支意愿仍不足。5月新增人民币贷款1.18万亿元，同比多增313亿元，中长期占比处于较低水平。企业贷款新增5224亿元，同比少增31亿元。其中，中长期贷款同比少增1507亿元，实体资本开支意愿不强，财政政策前置对实体融资需求的带动也不足。专项债新规适时出台，“专项债补充资本金+市场化融资”对冲经济下行压力，后续需关注新规对中长期贷款的带动作用。居民贷款新增6625亿元，同比多增482亿元，中长期贷款同比多增754亿元。

非银存款大减，或受包商事件引发货基、理财赎回压力影响。5月M2同比8.5%，持平于上月；M1同比3.4%，回升0.5个百分点。新增存款12200亿元，同比少增871亿元。分结构看，非银存款同比少增1735亿元。由于包商事件导致货基、理财资产端风险加大，可能引发部分企业与机构赎回动作。非金融企业存款同比多增1042亿元，部分因货基理财赎回，带动M1增速小幅回升。

5月信贷数据不强，反映在内外部复杂环境下实体资本开支意愿较弱、宽信用仍面临多重挑战。存款数据也反映包商事件可能验证了资管产品赎回压力，未来提防信用收缩及信用违约风险，加大宏观经济下行压力。专项债新政适时推出、加强逆周期调节，未来需关注该政策对信贷及社融的撬动作用。总量数据背后的结构性问题更值得提防，比如近期非银流动性紧张问题。市场重回经济不强、政策托底的探讨，导致市场更为纠结。

需求端：整体下行趋势愈发明显

1-5月固定资产投资累计同比5.6%，较上月回落0.5个百分点。基建地产双双回落，尤其地产投资出现今年首次下行，制造业投资小幅反弹。

基建：逆周期发力的期待再度落空

1-5月基建投资（不含电力）累计同比4%，较上月回落0.4个百分点；单月同比3%，较上月回落1.4个百分点。5月基建投资增速在基数走低情况下仍有所回落，资金来源不足是主要制约。

（1）资金层面看，财政“两本账”在年初以来较大收支缺口的情况下，支持基建力度或有所弱化，5月一般公共预算与政府性基金预算支出累计同比分别12.5%、32.8%，分别下滑3.4、5.5个百分点。同时地方专项债发行节奏受制于额度限制继续放缓，企业中长期贷款同比下降，非标融资延续负增长。资金不足是基建投资下滑主因。（2）项目层面看，去年底发改委密集批复的基建项目在今年一季度已陆续开工，投资或以在建项目为主。（3）政策思路看，由于一季度经济好于预期，4月政治局会议“六稳”提法消失，政策重心在稳增长、防风险和调结构之间重新平衡，逆周期紧迫度降低。而5月贸易摩擦升级以及中旬公布的经济数据再显疲态，意味基建逆周期加码仍存必要性，但需要考虑政策决策时滞。

专项债新规助力基建加码，但投资拉动效果可能有限

由于基建项目面临资本金不足，隐性债务约束导致财政杠杆效应弱化，问责机制打压地方政府和金融机构的积极性等因素，基建逆周期力度迟迟不达市场预期。6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，创设“专项债+市场化融资”模式并明确隐性债务免责情形等。新规有助于发挥专项债的杠杆作用，拉动基建投资增长。

但新规也对专项债可作资本金领域做出限制，严守新增隐性债务的红线，具体包括：（1）项目应是专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，且在评估项目收益偿还专项债本息后专项收入具备融资条件的；（2）只能部分专项债券作为一定比例的资本金；（3）专项债资金不得作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权投资基金的资金来源，不得通过设立多级子公司等中间环节注资。

我们根据年内地方专项债券限额余额、专项债投向占比、合理假设基建领域专项债可作资本金比例、财政杠杆等，测算出专项债新规或多拉动下半年基建投资增速1.7个百分点左右。（详见报告《办法总比困难多，但也不要想太多》）

经济下行压力犹存，办法总比困难多。专项债新规有助于拉动基建投资，缓解经济失速担忧。但在隐性债务约束下，基建仍难以回到过去高增长时代，预计下半年基建增速逐步回升至8%左右。但在内外部复杂环境下，政策仍需要保持灵活性，必要条件下其他工具如特别国债发行、货币政策宽松、非标融资政策放松等仍可能推出，办法比困难多。

房地产：融资政策收紧引发投资降温

1-5月房地产开发投资累计同比11.2%，较上月回落0.7个百分点。5月房地产融资政策边际收紧，楼市销售也有所降温。

资金收紧引发房地产投资增速下滑。5月17日，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，重点对房地产行业的违规融资作管控。受融资政策收紧影响，5月房地产开发资金增速7.6%，回落1.3个百分点，资金收紧导致房地产投资增速下滑。主要资金来源中，自筹资金、定金及预付、个人按揭贷款累计同比分别4.1%、11.3%、10.8%，分别较上月回落1.2、3.8、1.6个百分点。但地产投资增速仍在高位，一方面，土地成交价款领先性反映土地购置费的支撑作用弱化但仍存，另一方面，地产施工增速仍在高位支撑建安支出。

而前期拿地回落已向开工端传导，商品房销售因推盘节奏放缓。5月新开工面积累计增速10.5%，大幅回落2.6个百分点，而商品房销售因推盘节奏放缓，销售额累计同比6.1%，大幅回落2个百分点。房价增速也继续回落，5月全国百城房价同比增速回落0.3个百分点，其中三线城市房价同比回落0.5个百分点。今年一二线楼市周期触底，三四线见顶回调的周期分化仍在体现。

6月13日，银保监会主席郭树清陆家嘴论坛上表示，防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。房地产融资政策仍在边际收紧过程，或继续施压地产投资，叠加今年棚改减半且开工前置，我们认为房地产投资高韧性的拐点已至，下半年投资增速或逐步走低，预计二三季度房地产投资增速逐步降至8%-10%，预计全年投资增速降至5%左右。

制造业：投资小幅回升但仍处在低增长区间

1-5月制造业投资累计同比2.7%，较上月回升0.2个百分点；单月同比3.2%，回升4.4个百分点。5月制造业投资虽有所回升，但仍处在低增速区间。高技术制造业投资累计同比10.2%，快于整体制造业7.5个百分点，贸易摩擦技术转移限制、传统产业增长乏力，国家与产业资本加大对高技术制造业投资力度。但也更反映出传统制造业投资疲弱。

制造业投资的变动趋势可以从能力（盈利能力、融资可得性）与意愿（内外需、库存、产能）两方面考虑。能力方面，4月制造业利润增速重新向下，5月起PPI或步入下行通道，企业盈利也将继续承压，而降税降费政策对企业利润修复是个持续累积过程，短期效果并不明显。中小企业融资问题是政策支持重点，但5月底包商事件冲击中小银行流动性，可能导致资产端被动收缩，中小企业融资可得性短期内或再受影响，或在6月金融与投资数据中有所体现。意愿方面，内外需疲态尚未好转，贸易摩擦可能再次打压出口与消费回暖动力，PMI数据显示新订单回落、库存回升，制造业产能利用率也持续走低。企业生产动力不足、扩大再生产意愿更将受抑。同时贸易摩擦对预期也再次造成冲击，压制企业资本开支意愿。短期内制造业仍或维持在较低增速区间。

分行业看，上游化工、有色投资增速回升；中游设备制造业投资增速继续走低，技改需求仍在退潮阶段，设备制造业投资预期偏弱；汽车制造业投资增速回升，随着国五转国六标准临近带来生产设备置换需求、汽车消费刺激政策落地，汽车业投资仍或稳步回升。

消费：主因节日错期提振，回暖仍需耐心

5月社会消费品零售总额名义值同比8.6%，回落1.4个百分点；实际值同比6.4%，回升1.3个百分点。4、5月份消费一降一升主因劳动节错期，今年5月休息日同比增加1天，同时劳动节延长刺激消费支出。但相较于3月份仍有小幅回落，消费回暖仍需耐心。

从“企业部门-就业市场-居民部门-支出意愿”逻辑链条来看，短期消费可能仍有回落压力：（1）加关税再次恶化外向型企业生存问题，尤其东南沿海许多中小加工贸易企业面临倒闭风险。5月小型企业PMI以及新出口订单指数大幅下滑已反映该压力。（2）包商事件可能导致中小企业信贷可得性短期内受影响。（3）中小企业是吸纳就业主力军，前述因素会对就业市场产生冲击，居民现金流不确定性再次加大，大额消费支出意愿可能再次受抑。而5月调查失业率未随季节性走低已反映就业市场尾部风险升高。

下半年消费回暖逻辑在于：（1）4、5月减税降费政策相继落地，这对留存利润改善是逐步积累的，企业压力也将逐步缓和。（2）美对华贸易政策已极限施压，后续谈判向好演进的空间更大，6月底G20峰会可能出现一定转机。（3）激发微观主体活力与守住就业问题底线是今年宏观政策的重点，外部压力越大决定内部政策对冲越强。近期广东省、国家发改委先后出台消费刺激政策，汽车限购松绑是重点。而下半年企业与居民部门仍存在政策利好的可能。

分产品类别看（限额以上企业零售）：（1）5月份因节日因素可选品消费显著回升，化妆品、金银珠宝、通讯器材同比分别回升10、4.3、4.6个百分点。（2）地产后周期品消费小幅回暖，家具、家电同比分别回升2.6、1.9%个百分点。5月房地产销售、竣工回落制约反弹力度。（3）汽车零售同比2.1%，回升4.2个百分点。汽车零售同比转正对消费回暖带来更大信心，但中汽协公布5月乘用车销量同比仍降17.4%，汽车销售回暖可期但仍需等待。我们4月份报告《消费可能是被忽视的重要变量》认为，下半年汽车在置换周期与发改委刺激政策叠加下，存在企稳回升希望。

下半年汽车消费回暖可期。5月28日，广东出台《广东省完善促进消费体制机制实施方案》，逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，其他地市不得再出台汽车限购规定。自2019年6月至2020年，广深两市在原定车牌指标配额基础上增投18万个指标。6月6日，发改委下发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》，提出坚决破除乘用车消费障碍，严禁各地出台新的汽车限购规定（但仍是纲领性文件，各地方配套政策仍有时滞）。政策有望释放部分限购城市积压的购车需求。而7月“国六”标准将在18省市率先实施，或助力置换需求，下半年汽车消费回暖概率高。

外贸：出口重现对美抢跑、进口存在节日扰动

5月美元计出口增速1.1%，回升3.8个百分点；进口增速-8.5%，回落12.5个百分点。贸易顺差416.6亿美元，较上月走扩278.9亿美元。5月贸易摩擦升级，抢跑重现推升对美出口增速，前期汇率贬值托底整体出口表现。进口回落受劳动节错期对生产节奏扰动，但年初以来工业原材料进口多处在负增长区间反映生产动力疲弱，顺差再现衰退型走扩。

对美抢跑重现与汇率因素托升出口增速。中韩出口增速往往“亦步亦趋”，在外需继续走弱环境中，5月韩国出口同比-9.4%，回落7.4个百分点，而我国出口同比逆势走高。其一，对美出口重现抢跑。5月10日美国贸易代表办公室宣布对2000亿美元清单提高关税，14日再发布3000亿美元加税清单，并将于6月17日启动听证会。新加税预期再度引发出口抢跑现象，CCFI美东航线同比快速跃升，5月对美出口同比回升8.9个百分点也同样佐证。其二，前期汇率贬值对出口托底因素重现。分商品结构看，纺织服装、手机等消费品增速明显回升，集成电路等中间品增速回落，或反映全球消费需求边际好转而工业生产继续走弱。分地区看，对东盟地区出口保持相对较高增长，年初以来新兴经济体景气度表现强于发达经济体。

劳动节错期扰动前后两月进口增速，但内需疲态难掩。由于劳动节错期并延长导致4月工作日同比增加、5月同比减少，且节后复工较慢，企业生产节奏扰动（高频发电耗煤数据可体现）带来原材料进口备货扰动。但趋势上看，年初以来我国主要工业原料进口增速多处在负增长区间，反映终端需求预期较差，国内工业生产动力较弱。分地区看，5月对美进口同比-26.8%，近4个月维持在-26%左右，保持稳定负增长。5月对非美地区进口同比-6.9%，较上月大幅回落13.6个百分点。

向后看：出口方面，美对华3000亿美元商品加税落地前，抢跑现象仍或存在，但恐难以对冲提高关税商品的出口降幅。5月PMI数据显示全球主要经济体景气度再度齐步走弱，外需不振的情况短期不改。PMI新出口订单大幅走低2.7个百分点，预示短期内出口增速或明显承压。进口方面，5月外部贸易摩擦反复、内部包商事件或引发信用收缩，短期国内经济下行压力加大，进口仍将承压。但经济下行压力也决定政策逆周期对冲力度，6月发改委消费政策、专项债新规都是政策逆周期加码的表现，后续稳内需政策可能继续出台，进口也或伴随内需修复出现企稳。

供给端：需求疲弱制约工业生产动力

5月规模以上工业增加值同比5.0%，较上月回落0.4个百分点。需求疲弱、库存回升、PPI步入下行通道，制约工业生产动力。从三大门类看，制造业同比5.0%，回落0.3个百分点；电热气水生产供应业同比5.9%，回落3.6个百分点，下拉工业生产增速。影子指标发电量同比增长0.2%，大幅回落3.6个百分点。主要受5月工作日同比减少、去年同期高温天气基数较高等因素影响，电力生产增速明显放缓。

微观层面看，上游生铁、粗钢、十种有色生产显著放缓，指向基建地产等建筑业活动走弱。中游集成电路生产同比6.7%，大幅回升8.8个百分点，但5月集成电路出口增速显著下滑，后续生产持续性可能受到制约。下游汽车生产同比-21.5%，降幅扩大5.7个百分点，车市持续低迷下，车企生产动力仍弱。我们认为，下半年基建产业链的工业生产或走强。居民消费可能逐步复苏，利好可选耐用品生产。技改退潮、出口探底、贸易摩擦意味着中游制造业生产可能继续承压。

就业：失业率上行的尾部风险加大

5月城镇调查失业率5.0%，持平于上月。5月调查失业率未出现季节性下行，反映失业的尾部风险加大，PMI指标同样显示就业市场压力。由于需求疲弱，工业生产放缓，制造业从业人员指数延续下行走势。而5月非制造业从业人员指数下行0.4个百分点，一改年初以来复苏态势，更预示就业紧张局面，其中基建地产投资走弱是压力来源之一。此外，贸易加关税对外向型企业的影响是渐进体现的，东南沿海许多中小加工贸易企业可能面临倒闭风险，或进一步向就业市场传导。而叠加7、8月份大学生毕业季，失业率存在阶段性冲高风险。

总理在今年两会中指出，“我们把就业优先的政策首次和财政政策、货币政策并列为宏观政策，财政和货币政策不管是减税、还是降低实际利率水平，在很大程度上都是围绕着就业来进行的……我们说保持经济运行在合理区间，首先是要保就业，不许经济滑出合理期间，就是不让出现失业潮。”5月13日全国就业创业工作会议，总理再次强调实施就业优先政策，把稳定和扩大就业放在更突出位置，确保完成全年就业目标任务。我们认为若调查失业率冲破5.5%的目标红线，或触发宏观政策进一步调整。

通胀：CPI或已至全年高点，PPI迈入下行通道

CPI同比走高主因鲜果涨价扰动。5月CPI同比2.7%，回升0.2个百分点，其中翘尾因素约1.5%。CPI环比持平，高于历史同期均值。CPI食品环比0.2%，明显高于历史均值。鲜果环比10.1%，显著高于季节性，成为当月最大扰动因素。水果可分为储藏类和时令类。5月天气转热，水果需求季节性增长，但又是时令类水果供应青黄不接阶段，往年一般以苹果等储藏类水果供应为主。但去年苹果主产区因冻害天气大幅减产，今年库存明显偏低。短期供求失衡推动水果大幅涨价，同时也存在部分大宗经销商“囤货居奇”炒作苹果期货现象。而5月进入肉食需求淡季，猪价小幅回落，环比-0.3%。菜价开启补跌行情，环比-7.9%。但由于年初以来新涨价因素，猪肉、鲜菜同比仍在高位。CPI非食品环比持平。旅游分项环比-1.2%是主要拖累，主因住宿、机票、旅行社节前涨价、节后回落的规律。

PPI同比回落但高频表现更弱。5月PPI同比0.6%，回落0.3个百分点，其中翘尾因素约0.6%。环比0.2%，涨幅收窄0.1个百分点。PPI生产资料环比0.2%。黑色、能源、建材、农副产品环比涨价，化工、有色等环比降价，各分项表现与上月相仿。部分价格表现与高频存在一定背离，或与变动节奏、采价时点有关。高频显示5月以来螺纹钢等黑色价格波动下行，或说明地产施工有所放缓，同时传统基建投资可能仍偏弱。5月中旬国际油价见顶回落，国内能源价格走势或滞后出现拐点。PPI生活资料环比0.1%。食品环比0.4%是主要拉升项。前期猪价上涨向肉制品涨价传导，鲜果涨价也引发果制品价格走高。耐用消费品环比-0.2%，反映民终端需求仍较疲弱，而增值税下调引发耐用品降价可能仍在发生。

展望6月，鲜果价格或见顶但大幅下行难度大，对CPI同比拉动仍高。一方面，6月西瓜、葡萄等时令水果陆续上市，水果换季与消费转移决定价格难以继续上行。5月总理山东考察期间关切水果涨价现象，对经销商囤货行为或有所打压。但另一方面，水果需求仍处旺季对价格存在支撑。

猪价因节日需求触发或再上台阶但涨幅有限。前期屠宰场存在猪肉涨价预期，但5月生猪出栏减少而单重增加，肉量供给未明显收缩，叠加需求转淡，价格表现平稳。而端午节是需求集中释放时点，已引发猪价上涨斜率重回陡峭，6月猪价或再上台阶但肉食淡季难以存在持续上涨动力。结合翘尾因素，预计6月CPI同比持平2.7%。

年初以来的油价上行主因OPEC+协议减产，而5月国际油价表现已向需求逻辑倾斜。5月主要经济体制造业PMI再现齐步走弱，美国非农就业疲弱引发衰退担忧，多国央行已考虑降息，全球经济下行预期继续发酵，6月布伦特油价仍或运行在70美元以下。但美元走弱可能对油价存在一定支撑。国内地产融资政策边际收紧或导致施工进度放缓，基建逆周期力量或增强但托底效果仍有限。预计6月PPI环比转负，同比继续回落。

CPI与PPI分化，货币政策保持灵活度

CPI方面，鲜果涨价是短期扰动，但或对6至8月CPI“火上浇油”。而去年非洲猪瘟引发产能加速去化，本轮猪周期确定性上行是CPI更大风险，根据能繁母猪到毛猪的养殖周期，下半年供给短缺现象可能较明显，叠加部分节日需求高峰触发，猪价或阶段性快速上涨。农业部4月份预测下半年猪价同比涨幅可能超过70%。但8月起翘尾因素大幅走低将带动CPI同比下行，近期油价走低也有利于缓解CPI压力。我们测算显示，5-7月、12月是年内CPI高点。

PPI方面，全球经济弱势难改，美国经济下行将进一步拖累全球总需求。需求逻辑制约下，布伦特油价上行动能不足，除非地缘政治等因素导致供给面快速收缩。二三季度中枢或低于去年，拖累PPI同比。而去年四季度油价大幅回落拉低基数，年末油价或构成同比托升因素。国内棚改计划减半将拖累下半年房地产投资，我们测算拖累约5个百分点（详见《详解棚改减半对地产投资冲击》）。6月10日印发《专项债发行及项目配套融资工作通知》，预示基建逆周期力度或加大，但我们测算仅多拉动下半年基建投资1.7个百分点（详见《办法总比困难多，但也不要想太多》）。总需求不足叠加翘尾因素走低，PPI同比或开启下行探底过程，四季度有所回升。

近期市场“（类）滞胀”声音增多，但仅是数字上的形似。短期CPI主因食品扰动阶段走高，尚不构成趋势性上行压力，尤其三季度CPI或出现喘息期。而PPI下行叠加贸易摩擦反复，实体经济压力明显增大，包商事件也引发流动性冲击和信用收缩担忧。我们认为，货币政策在复杂环境下会保持较高灵活性，短期通胀不是主要矛盾。

汇率：贸易摩擦触发汇率贬值，总量型宽松工具存在掣肘

外汇储备主因估值因素回升，人民币汇率因贸易摩擦再度出现较快贬值。5月官方外汇储备环比增加60.5亿美元，至3.1万亿美元。SDR口径，环比增加175.9亿SDR。5月储备的估值因素为正。利率方面，十年期美债、欧债、日债、德债收益率较上月分别变动-37、-4.7、-20.8、-23bp；汇率方面，美元指数较上月涨0.3%，欧元兑美元下跌0.4%、日元兑美元上涨2.9%。5月因贸易摩擦升级、英国首相宣布卸任增加退欧不确定性等因素推升市场避险情绪，美元指数与全球债市不同程度上涨，估值因素推升外汇储备规模。资本流动方面，国内股市因贸易摩擦对情绪与基本面预期冲击而大幅回调，外资明显撤出，5月北上资金净流出约537亿元；而国内债市受利率下行预期与纳入彭博巴克莱债券指数事件，5月境外机构增持（中债登+上清所）约1086亿元。

5月美国制造业PMI继续回落、非农就业（7.5万人）大幅不及市场预期（18万人），增长放缓已成共识。芝商所美联储观察工具显示，5月非农数据公布后，市场对7月降息预期已升至约80%，美元指数进入6月快速回落。虽然人民币汇率再次兵临城下逼近7，且央行前行长周小川、现任行长易纲近期相继表示，不认为某个具体数字更重要。但当前中美基本面与货币政策的互动关系决定汇率贬值压力弱于去年（详见报告《汇率又逢7，利弊几何》），且美元走弱更有利于外资重新涌入中国等新兴市场国家。整体而言，人民币短期或在6.9左右小幅波动，G20前后中美贸易谈判进展可能决定汇率方向。汇率逼近7虽不会引发货币政策收紧，但总量型宽松工具因信号意义较强而存在一定掣肘。

风险提示

1、贸易摩擦升级对就业市场影响超预期。5月中美贸易摩擦升级，对外向型制造业的打击可能向就业市场传导，若居民失业问题超预期，消费真正回暖可能难以见到。

2、包商事件引发信用收缩超预期。5月包商事件引发流动性冲击与信用收缩预期，若风险因蝴蝶效应放大，信用大幅收缩可能加剧经济下行压力。