中概股追蹤：中美簽署審計監管合作協議

格隆匯 08-27 11:00

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：劉剛寇玥張巍瀚等

北京時間8月26日晚，中國證監會網站發佈公吿，中國證監會、財政部與美國監管機構簽署審計合作協議[1]。公吿表示，合作協議依據兩國法律法規，尊重國際通行做法，按照對等互利原則，就雙方對相關會計師事務所合作開展監管檢查和調查活動做出了明確約定，形成符合雙方法規和監管要求的合作框架。相應的，美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）和美國證監會（SEC）也發表了相關聲明[2][3]。

整體來看，我們認為中美簽署審計監管合作協議，是繼今年3月初SEC依據《外國公司問責法》細則將在美上市中概股公司納入“退市風險名單”引發一系列波動以來取得的首個突破性進展，是解決困擾中概股由來已久監管風險的第一步，為接下來中美雙方監管開展進一步合作打下基礎。往前看，後續兩國監管機構如何具體推進將是重點，這一過程中仍需要關注中美雙方要求的一致性。如果取得實質性進展，或將有助於緩解多數公司退市的尾部風險和市場短期壓力，而後續中概股和港股市場的中期走勢仍將更多取決於基本面的修復情況。

基於最新的監管動向，我們進一步對此次協議簽署的可能影響、未來的演變路徑、中概股市場的前景做出分析。

中概股問題的來龍去脈：由來已久、影響廣泛、持續協商

中概股問題由來已久。此輪中概股風波最早可以追溯到2020年底時任總統特朗普簽署《外國公司問責法》。2021年底，美國證監會SEC進一步出台了該法案的實施細則，並於今年3月開始正式將不符合其要求的公司逐步列入所謂“初步識別名單”，進入實際執行階段。截至目前，已經有總計超過150家中概股公司上榜[4]。

該法案的一個核心內容，是要求外國公司的會計事務所提交審計底稿，若連續三年無法提供，或將面臨退市風險。此外，該法案還要求外國公司披露其與外國政府之間的關係並證明沒有被外國政府所有或控制。因此這一法案實施以來，監管不確定性就成為壓制中概股和港股上市科技股表現的重要因素之一。

不過針對這一外部不確定性，中美雙方協商也一直在進行。例如，3月10日SEC將首批中概股列入“初步識別名單”後，中國證監會3月11日凌晨發佈公吿表示“願通過監管合作解決相關問題”[5]。3月16日，國務院副總理劉鶴主持金融委會議表示，中美雙方監管機構保持了良好溝通[6]，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案，中方繼續支持各類企業到境外上市。不僅如此，中方也在推進修改一些配套政策法規以適應新的外部環境。例如2021年12月和2022年4月，國務院和證監會先後對起草《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（徵求意見稿）》與修訂《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（徵求意見稿）》徵求意見，增加對赴中國香港和美國上市的境內企業的覆蓋，為跨境監管合作提供製度保障，這也為中美監管雙方合作留出了一定空間。因此可以看出，中美監管合作也是大方向。

圖表：2020年以來海外中資股市場表現及主要事件梳理

資料來源：Bloomberg，中國證監會，美國證監會，港交所，中金公司研究部

圖表：2020年以來，中概股面臨的外部監管環境不確定性持續增加

資料來源：中國證監會，美國證監會，港交所，中金公司研究部

中美審計監管合作協議的主要內容：確定操作流程與方式，提供敏感信息處理程序

此次合作協議主要針對困擾中概股能否繼續在美上市的審計底稿和監管合作問題做出了具體安排。參照證監會公吿：

1) 主要內容：就雙方對相關會計師事務所合作開展日常檢查與執法調查做出了具體安排，約定了合作目的、合作範圍、合作形式、信息使用、特定數據保護等重要事項；

2) 合作範圍：包括協助對方開展對相關事務所的檢查和調查。其中，中方提供協助的範圍也涉及部分為中概股提供審計服務、且審計底稿存放在內地的香港事務所；

3) 協作方式：雙方將提前就檢查和調查活動計劃進行溝通協調，美方須通過中方監管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協助下對會計師事務所相關人員開展訪談和問詢。

此外，此次合作協議還指出了以下關於審計底稿內容、監管形式和敏感信息等市場較為關注或者可能混淆的問題：

1) 底稿內容：審計工作底稿的主要功能是記載審計師是否依照審計準則盡職盡責地驗證企業收入支出等財務信息準確性，因此一般並不包括國家祕密、個人隱私或企業底層數據等敏感信息。

2) 監管對象：審計監管的直接對象是會計師事務所，而非其審計的上市公司；

3) 監管形式：上市地監管機構每年抽選部分會計師事務所進行檢查，無須每年檢查全部在美上市公司審計項目；

4) 敏感信息處理：對可能涉及敏感信息的處理和使用做出了明確約定，針對個人信息等特定數據設置了專門處理程序，為雙方履行法定監管職責的同時保護相關信息安全提供了可行路徑。

不難看出，此次合作協議在涉及審計監管操作的各個方面和環節都做了相關安排。同時，對於可能涉及到的一些敏感信息有專門處理的方式。因此，雖然後續具體進展是否順利還有待觀察，但這一合作協議至少為後續雙方監管合作提供了操作基礎、邁出了第一步。

中美簽署合作協議的意義：邁出監管合作的第一步；

或緩解市場壓力和多數公司退市風險、維持跨境融資渠道暢通

結合當前的市場環境和協議具體內容，我們認為，此次合作協議對於解決困擾中概股由來已久的監管風險具有重要意義，為後續進一步開展監管合作打下基礎。如果最終取得實質性進展，將有助於緩解市場壓力和部分公司的退市尾部風險，有助於保護投資者權益；中長期有助於維持中國企業跨境融資渠道暢通、促進創新企業海外融資。實際上，跨境監管合作也符合國際慣例，美國PCAOB與法國、比利時、德國等多個國家也都簽署了類似的審計監管合作協議。具體來看，

► 首先，合作協議的簽署為後續開展進一步合作並最終解決中概股監管問題提供了可能，尤其是涉及到敏感信息的專門處理方式。

► 其次，或緩解短期市場壓力和部分公司退市的尾部風險。如我們在《中概股追蹤：未來出路與可能演變》分析，儘管《外國公司問責法》要求的最終截止日是2024年的財報季（集中在3~5月），但考慮到實際執行過程所涉及到的很多流程，實際時間可能要早很多，例如提前到2023年11月前後，因此時間並不充裕。此次合作協議的簽署，如果最終取得實質性進展，至少可以在很大程度上緩解市場的擔憂情緒和相當一部分公司退市的尾部風險。

► 再次，通過監管合作保留中概股在美上市，對保護投資者利益、維持中國企業跨境融資渠道，特別是創新類企業海外融資都有積極意義。實際上，美股市場一直是中資企業、尤其是創新類企業的重要融資渠道，2010年以來累計345家中概股赴美上市，首發募資金額764億美元。即便今年以來仍有13家中概股赴美上市。

後續進展：仍需關注美方與中方要求的一致性；多大程度和範圍內能夠提供底稿是關鍵

在簽署這一合作協議的基礎上，後續兩國監管機構如何就具體推進審計合作將是重點。在這一過程中，仍需要關注中美雙方要求的一致性，例如，美方對於審查方式和審查範圍的認定標準，是否與中方可以接受的方式一致。

實際上，在最新聲明中，PCAOB表示中美簽署合作協議固然重要、但只是監管合作的第一步。在具體執行過程中，美方需要自行決定希望審查的公司和內容。此前，美方不論是PCAOB還是SEC官員也都表示，需要全面底稿權限而不接受部分刪節的版本[7]。因此，最終在多大程度和範圍內能夠提供審計底稿，仍將是後續雙方監管合作的關鍵。

圖表：中國證監會與美國PCAOB對於合作協議的相關表述

資料來源：中國證監會，美國證監會，PCAOB，中金公司研究部

中概股的未來選擇：國企退市、多數中資民營股將有選擇空間；迴歸港股仍是大勢所趨

除了國企和個別可能最終無法滿足要求的企業，中美監管合作的推進，對於緩解多數中概股的退市風險將起到積極作用，因此未來中概股的出路主要有以下幾種：

1) 國企退市是基準情形：根據《外國公司問責法》要求，外國公司需披露其與外國政府之間的關係並證明其沒有被政府所有或控制，因此國企基本都將選擇退市。實際上，中國石化、中國石油等5家國企於8月12日宣佈啟動美國退市，也正是出於此項考慮，基本符合預期（《中概股追蹤：國企在美退市的含義與影響》）。

2) 多數中資民營股有望降低甚至或避免退市風險：若最終達成一致，多數企業可在符合保密新規的前提下向PCAOB開放審計底稿訪問權限，因此可以維持在美上市。但是，仍不排除部分企業會由於涉及敏感信息而無法滿足一些監管要求，繼而選擇退，後續監管進展和細節值得關注。

但無論最終在美退市與否，選擇赴港上市都將是中概股對沖外部風險的主要選擇。目前已有26家公司通過二次上市或雙重主要上市迴歸港股（其中17家為二次上市，9家為主要上市）。往前看，在外部環境依然面臨較大變數情況下，我們預計更多符合條件的中概股公司迴歸港股。

迴歸方式上，採用或轉為主要上市將成為主流。相比作為海外上市主體“投影”的二次上市，選擇雙重主要上市方式回港可以使在港上市地位不受海外上市狀況影響，同時還可納入港股通範圍（《中概股追蹤：轉成主要上市意味着什麼？》）。實際上，我們注意到越來越多的公司（小鵬汽車、貝殼）選擇雙重主要上市迴歸港股，且再鼎醫藥、嗶哩嗶哩和阿里巴巴等公司也已經申請或完成了二次上市向主要上市地位的轉換。我們測算，上述公司如果轉為主要上市並納入滬港通後，有望帶來450億港元的資金流入。

對港股而言，中概股回港和退市或對港股短期有流動性擾動，但長期有助於優化港股結構並強化吸引力。我們預計大量中概股迴歸和股份轉到港股交易，的確將會對港股本就不非常充裕的流動性造成一定影響，目前已經迴歸的主要中概股公司在港交易的比例平均已達20%左右（如阿里巴巴20%）。我們測算，27家潛在迴歸公司新增融資和股份轉換交易可能帶來每年277億港元的流動性吸收（相當於2021年全年港股主板IPO募資金額的9.1%）。當然，採用介紹上市方式（不新增融資，例如蔚來和貝殼）可以減輕上述壓力。中長期看，我們認為更多中概股公司的迴歸有助於進一步優化港股市場結構，吸引資金沉澱，進而形成優質公司和資金的正反饋，進一步鞏固港股市場作為區域金融中心以及中國“新經濟橋頭堡”的地位。

圖表：中概股赴美上市數量及募資金額