本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大為、吳 靖

歐央行6月議息會議決定自7月1日起結束資產購買計劃，並計劃在7月加息25bp，9月將採取進一步行動（拉加德提到：“如果9月份的預測將2024年的通貨膨脹率定為2.1%或更高，加息幅度將超過25個基點”，強化了9月加息50bp的預期） 

1、歐央行議息會議前後的市場預期和市場表現 

結束資產購買的操作和7月啟動加息的計劃並未超出市場預期。此前半個月，歐央行官員的密集表態已明顯轉鷹，拉加德此前在5月底表示在三季度結束負利率，市場對本次會議結束資產購買並於7月啟動加息的預期已經較為充分。

但歐央行對抑制通脹的強硬表態以及7月之後的加息態度明顯超出此前的市場預期。拉加德暗示9月可能採取更激進的行動，會後，市場隱含的今年12月歐元區政策利率由會議前的1.3%跳升至1.47%，9月前預期加息幅度約為75bp，即包括7月的25bp和另外一次50bp。

市場表現來看，歐股、美股均收跌，德國10年期國債收益率日內上行幅度超過10bp，意大利10年期國債收益率日內上行20bp。但歐元區國債收益率曲線小幅平坦化、歐元日內貶值，説明市場交易的邏輯主要在於歐元區緊縮預期升温後的衰退擔憂和對全球經濟的拖累。

2、歐央行鷹派立場更為強硬的直接原因還是通脹 

與美國的全面性通脹不同，歐元區當前的通脹壓力仍主要由能源價格及其相關的交通運輸等分項貢獻，但能源對整體通脹壓力的傳導開始有了更多的跡象：

（1）近兩個月來，住宿餐飲、娛樂等分項的上升斜率也開始加快，通脹出現了向更多領域蔓延的跡象；

（2）目前的歐元區工資漲幅還算温和，但往前看存在上行壓力：相比美國，歐元區工會的地位更強，能源價格飆升背景下，工會的最低工資談判可能會推升通脹。ECB預計2022年19個歐元區國家中的12個將會大幅提高最低工資。其中，德國已宣佈最低工資將在2022年10月提高到12歐元/小時，與2021年12月的水平相比（9.60歐元）增長了25%，這一增長可能進一步加劇2022年底和2023年的通脹壓力。

（3）通脹預期也出現了脱錨風險，根據歐央行最新的SPF調查，未來4-5年的長期通脹預期平均值達到2.1%，已經高於歐央行的通脹目標，且已有更多受訪者上調了長期通脹預期，後續通脹預期仍有進一步上行的風險。

因此，歐元區的通脹呈現蔓延跡象，工資上漲壓力顯現，表觀通脹尚未見頂，後續仍有進一步上升的動力，且通脹預期存在脱錨風險，這是以通脹為單一目標的歐央行不得不採取行動的主要原因。

3、歐洲經濟能承受住當前激進的加息嗎？很難。 

相對於美國，後續高通脹和高利率對歐洲基本面的壓制會來的更迅速且更猛烈：

一是，歐洲天然氣等能源價格的上漲幅度更大，且歐元區作為能源進口國所面臨的價格風險也更大；

二是，歐洲當前的經濟修復依靠的還是勞動力市場和薪資收入，居民部門資產負債表並未有顯著改善，超額儲蓄不明顯，高通脹和高利率對於實際消費能力的抑制會很快速且很明顯的顯現。

三是，歐元區的外貿依賴度很高，能源價格上漲後削弱製造業競爭力，貿易賬户和企業利潤或大幅承壓。

四是，南歐國家如意大利的主權債務壓力也可能在高利率環境下顯著加劇。

當前歐元區的經濟現狀是，服務業的增長好於彭博一致預期，但工業景氣度和實際活動都已經快速放緩。快速加息後，我們傾向於認為後續歐元區衰退或不可避免，歐元區也需要一場短暫且有一定深度的經濟衰退來抑制通脹，而防止再次爆發主權債務風險可能是歐央行政策的底線。

4、後續歐央行的貨幣政策如何走？ 

短期內，歐央行的加息預期或仍有進一步走高的空間，主要原因在於，歐央行是物價穩定的單一目標制，儘管去年已追隨美聯儲調整為平均通脹目標，但能源價格對於推升最低工資和通脹預期的跡象已經開始顯露，歐央行短期也會將政策重心轉向控通脹。但是，當前歐元區的金融條件僅與上一輪緊縮週期的18年底相當，而相比之下美國的金融條件則比上一輪16年至18年的緊縮週期要更緊一些。因此，我們傾向於認為，金融條件仍有進一步收緊至超過上一輪緊縮週期的水平，才能真正達到抑制通脹的作用，目前10月之後的加息預期可能還有進一步上行的空間。

中長期的加息節奏則存在博弈的空間。激進加息後歐元區或難以避免衰退，防止主權債務風險或是歐央行貨幣政策的底線。目前歐央行的寬鬆期權（ECB put）可能並不可信，但在一次甚至多次50bp的加息落地後，緊縮預期可能會有所逆轉。

5、市場啟示 

對於全球流動性，儘管歐央行當前只是停止資產購買，且並未有任何縮表計劃的預期，但因為定向再融資操作（TLTRO）的自然過期，7月之後的歐央行資產負債表也會持續收縮，從而對全球流動性起到負面影響。

對於歐債，短期內加息預期的上行空間決定長短端利率都可能進一步抬升，且曲線或趨於平坦化，長端下行需要看到服務業的修復也開始受到抑制。

對於美股，歐央行加速緊縮是一個壞消息。此前ISM PMI弱於Markit PMI以及Q1企業盈利下滑更多集中在大型跨國企業，已經説明外部壓力是拖累美國軟數據的重要因素。後續美國軟數據的疲弱可能持續下去，從而壓制美股，同時進一步降低了美債收益率上行突破前高的可能性。

美元同時受到歐元區加速緊縮和衰退擔憂的兩個方向影響，我們預計短期內第一波衰退擔憂反映後，緊縮預期的影響可能略微佔優，美元存在階段性小幅走弱的可能性；但歐元區衰退預期進一步演繹後美元或重回強勢。

風險提示

1、全球流動性緊縮預期：7月之後的歐央行資產負債表持續收縮，或將對全球流動性起到負面影響。

2、歐元區經濟衰退預期：加息後，歐元區衰退或不可避免。