本文來自格隆匯專欄：易斌策略研究，作者：西部策略團隊

策略觀點：

伴隨國內疫情的好轉信號出現，疊加中央財經委員會穩定市場預期，市場對於國內經濟與供應鏈衝擊的悲觀預期有望迎來修復。與此同時5月美聯儲加息落地後對於市場的擾動趨於收斂，疊加原油等大宗商品價格回落，美國通脹壓力也有望逐步緩解，美債收益率衝高回落後對A股市場的估值壓力也有望緩和。

市場層面來看，當前權益市場已處深度價值區間，主要指數估值水平均已回到歷史低位。A股隱含收益率與10年期國債收益率的差值創下了2008年金融危機以來新高。我們認為當下的人民幣匯率貶值更多是源自於國內外貨幣政策分化和疫情影響等短期因素的反映，其並不意味着長期趨勢，無需過度擔憂其對市場的長期影響。另外一方面，匯率調整也會帶來結構性機會，受益行業包括傳統行業的紡織服裝、家電、機械設備等；以及成長板塊的電子、通信等。

行業配置與金股：

隨着國內通脹預期上行，疫情拐點初現，以及中期市場風格的變化，建議關注三條主線：①隨通脹預期逐步升温，CPI相關的農業、必選消費板塊仍然是全年的主線行情；②疫情後業績修復預期較強的快遞物流，餐飲旅遊，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業；③受到疫情擾動較小的食品飲料、家電、醫藥等傳統消費板塊也有望迎來轉機。基於以上配置策略，5月十大金股包括：中興通訊（通信）、斯達半導（半導體）、石頭科技（家電）、邁為股份（電新）、九洲藥業（醫藥-生物化藥）、青島啤酒（食品飲料）、芒果超媒（傳媒）、廣州酒家（商社）、玲瓏輪胎（化工）、千禾味業（食品飲料）。

宏觀觀點：

現在央行思路非常明確，我們的結構性貨幣政策工具有兩條線索：第一，在重點領域和薄弱環節發力；第二，疫情下的特困行業。根據我們的測算，如果把可能新增的再貸款工具都包含在內，結構性貨幣政策工具有望帶動金融機構貸款投放接近1.5萬億元，並在疫情降温後託底經濟。我們一直強調A股市場有三個底：政策底、經濟底、市場底。政策底在3月16日金穩會後已經見到，經濟底理論上要等到5月份後上海等地疫情降温，市場底更多取決於海外的變化。若美股繼續調整疊加人民幣持續貶值不排除出現流動性危機。隨後美聯儲有望邊際轉松，A股市場底也將漸近。隨後A股可以關注的方向有：第一，4月26日習總書記財經委員會上提到的“現代化基建”；第二，央行後續發力的重點領域和薄弱環節以及疫情紓困行業。

5月市場展望

策略：把握反彈窗口期

回顧4月，受到國內疫情擴散擔憂，以及5月美聯儲超預期收緊預期提升，疊加人民幣匯率貶值壓力加劇，A股市場整體表現不佳。展望5月，伴隨國內疫情的好轉信號出現，疊加中央財經委員會穩定市場預期，市場對於國內經濟與供應鏈衝擊的悲觀預期有望迎來修復。與此同時5月美聯儲加息落地後對於市場的擾動趨於收斂，疊加原油等大宗商品價格回落，美國通脹壓力也有望逐步緩解，美債收益率衝高回落後對A股市場的估值壓力也有望緩和。

市場層面來看，當前權益市場已處深度價值區間，主要指數估值水平均已回到歷史低位。 A股隱含收益率與10年期國債收益率的差值創下了2008年金融危機以來新高。我們認為當下的人民幣匯率貶值更多是源自於國內外貨幣政策分化和疫情影響等短期因素的反映，其並不意味着長期趨勢，無需過度擔憂其對市場的長期影響。另外一方面，匯率調整也會帶來結構性機會，受益行業包括傳統行業的紡織服裝、家電、機械設備等；以及成長板塊的電子、通信等。

短期來看，隨着國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的。但是從更長維度看，投資者需要關注的是在反彈之後，未來市場整體投資風格的變化。從盈利角度來看，疫情擾動下實際盈利增速底部出現的時間可能會晚於市場一致預期，而隨着國內通脹的逐步回升，疊加下半年貨幣政策的空間有限，市場主流的投資風格有望逐步轉向價值投資（PB-ROE策略）。結構上建議關注三條投資主線：1）隨通脹預期逐步升温，CPI相關的農業、必選消費板塊仍然是全年的主線行情；2）疫情後業績修復預期較強的快遞物流，餐飲旅遊，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業有望引領市場反彈；3）隨着經濟逐步恢復，受到疫情擾動較小的食品飲料、家電、醫藥等傳統消費板塊也有望迎來轉機。

風險提示：

國內疫情擴散超預期，聯儲貨幣政策節奏超預期，國內政策推進節奏不及預期。

宏觀：關注“現代化基建”與結構性政策支持領域

我們觀察到央行最近不斷創設新的再貸款，即結構性貨幣政策工具。本來今年總量應該有一些看點，但由於疫情很多房地產政策和相關信貸需求會受到抑制。在此情況下，結構性貨幣政策工具或更受關注，因其貸款利率很低。除支小再貸款是2%以外，其餘如綠色再貸款、科創再貸款等都是1.75%。現在央行思路非常明確，我們的結構性貨幣政策工具有兩條線索：

第一，在重點領域和薄弱環節發力，現在已經創設的再貸款有普惠小微、碳中和、能源保供增供、鄉村振興、科創企業、民生領域，沿此線索後續可能創設的兩個方向是製造業和基礎設施；

第二，疫情下的特困行業，現在已經創設的再貸款有公路水路鐵路運輸、民航，沿此線索後續可能創設的兩個方向是餐飲、零售和旅遊業。根據我們的測算，如果把可能新增的再貸款工具都包含在內，結構性貨幣政策工具有望帶動金融機構貸款投放接近1.5萬億元，並在疫情降温後託底經濟。

我們一直強調A股市場有三個底：政策底、經濟底、市場底。政策底在3月16日金穩會後已經見到，經濟底理論上要等到5月份後上海等地疫情降温，市場底更多取決於海外的變化，雖然最近兩天A股大跌，但好消息是美股也跌了。目前美國不太可能重新70年代滯脹，理論上等到經濟放緩甚至衰退（大概率是下半年），通脹壓力將逐步緩解。每次美國經濟衰退前都會出現流動性危機，若美股繼續調整疊加人民幣持續貶值不排除出現流動性危機。隨後美聯儲有望邊際轉松，A股市場底也將漸近。隨後A股可以關注的方向有：第一，4月26日習總書記財經委員會上提到的“現代化基建”；第二，央行後續發力的重點領域和薄弱環節以及疫情紓困行業。

風險提示：

結構性貨幣政策創設不及預期，經濟基本面下滑超預期。

5月十大金股

#01

通信：中興通訊

投資邏輯：

我們認為中興通訊前期下跌主要由於三方面原因：第一方面是由於運營商5G投資逐步降低，市場對於行業走勢呈悲觀態度，中興通訊作為主設備商龍頭，被錯殺；第二方面是市場對於公司創新業務的增長預估過於保守，主要聚焦於公司傳統業務上，對公司業績增長呈現保留態度；第三方面則為美國對中興通訊此前制裁使得市場普遍對公司發展產生質疑。三方面疊加使得中興通訊股價持續底部徘徊。這三方面因素隨着公司發佈強勢的一季報都逐漸煙消雲散。

我們認為公司持續發展動能充沛：

短期邏輯：2022年仍屬於5G建設高峯期，公司傳統以有線、無線為主要產品的第一曲線業務市佔率持續提升，2021年集採推遲至3季度，收入將於今年一二季度大規模確認，帶來營收高增，同時2022.3美國對公司五年“合規監察”結束，帶來市場信心提振。總體來看，行業方面1Q22新建基站數量遠超同期，同時公司2021全年及1Q22業績高增速，疊加毛利率同環比大幅提升印證觀點；

中期邏輯：公司佈局主要方向為：芯片、算法、數據庫等數據底層，主要依託網、雲、智三層技術通道循環互動，從而實現業務從第一曲線至第二曲線的協同發展，佈局東數西算、邊緣算力、低碳等方面等領域，匹配5G發展和產業化過程，提高抗風險能力。

長期邏輯：公司第二曲線業務過渡，海外高毛利市場持續滲透，同時由於最大競爭對手競品份額下滑，公司作為行業龍頭有望承接其退出份額的大頭，實現市場空間+市佔率雙升，拉動營收質量提升。

風險提示：

中美貿易摩擦加劇風險；5G應用發展不及預期風險。

#02

半導體：斯達半導

投資邏輯：

需求側，今年是新能源車IGBT國產化大年，同時光伏需求旺盛。供需緊張局面下，優選晶圓製造產能彈性大的品種。

短期邏輯：因海外廠商供應受阻，光伏IGBT國產替代加速，公司在光伏客户中陸續完成批量驗證，旺盛需求保障業務增長動能充沛；公司車規級SiC模塊已獲多家客户定點，目前在手訂單約3.5億元，有望於2022-23年逐步釋放；公司持續拓展A級車IGBT提升競爭力，隨着新能源車銷量快速增長，營收規模有望持續擴大。

中期邏輯：光伏新增裝機量、新能源車出貨量、國內外車企和Tier1客户的定點數量。

長期邏輯：公司公吿35億定增項目方案：1）15億元用於高壓芯片產業化；2）5億元用於SiC芯片產業化；3）7億元用於功率模塊自動化改造；4）補充流動資金8億元。該方案已於2021年9月獲得證監會通過。項目達產後，預計獲得年產30萬片6寸高壓功率晶圓、6萬片SiC晶圓、400萬個功率模塊的產能。這使得：1）公司具備3300V及以上IGBT模塊的供應能力，可進一步拓寬對現有客户如匯川技術、英威騰、西門子的出貨範圍；2）公司將擁有自主的車規SiCMOSFET芯片，從而提升車規級SiC模塊的產能保障能力。

風險提示：

現階段，新能源汽車和光伏風電等領域需求強勁，晶圓代工產能成為制約IGBT公司業績釋放主要瓶頸。代工產能持續緊張，疫情衝突等原因導致成本上漲，但由於公司具有良好的議價能力，業績表現較為穩定。

#03

家電：石頭科技

投資邏輯：

國內市場，產品力逐步提升，均價提升速度放緩，自清潔產品均價下探，有助於國內行業放量，滲透率提升；北美市場，產品迭代速度滯後於國內，目前處於低端產品向中高端產品過渡的階段，預計未來產品力的提升將驅動需求釋放，國內龍頭着力佈局中高端市場，產品迭代期間有助於市佔率的提升；歐洲市場，整體處於穩健增長，歐洲市場較為分散，滲透率提升空間大，國內品牌滲透卓有成效，市佔率快速提升，目前國內品牌已打響知名度，未來將持續搶佔海外品牌份額。

短期邏輯：22年4月新品上市，帶動公司國內市佔率提升；國際海運運費下降。

中期邏輯：國內自清潔產品景氣度較高，正在快速替代傳統掃拖一體產品，但目前均價較高，阻礙滲透率快速提升，隨着自清潔產品均價下移，國內滲透率將快速提升，公司產品力行業領先，不斷加強營銷力度，第一代自清潔產品銷售成績亮眼，在產品迭代過程中，將有機會進一步搶佔市場份額，中期可跟蹤指標包括行業銷量及增速、公司市佔率變動。

長期邏輯：隨着產品力逐步優化、消費者認知能力明顯提升，國內掃地機需求釋放，滲透率大幅提升，目前國內滲透率約5%，北美滲透率15%，歐洲滲透率不足10%，未來掃地機有機會成為類比洗衣機的高滲透率大單品，成長空間較大。公司全球化佈局，國內市佔率穩步提升，歐洲市佔率位居第二，仍在不斷擴張，已佔據先發優勢，未來將率先受益於行業需求釋放的紅利。

風險提示：

新品表現不及預期；海外需求不及預期。

#04

電新：邁為股份

投資邏輯：

隨着光伏現有技術趨於成熟，成本下降曲線趨緩。在光伏產業鏈中，電池片技術迭代速度持續提升。現主流技術PERC成本和轉化效率接近極限，越來越需要新的技術進行替代。在所有可替代的技術中，HJT和TOPCON是最有可能的替代技術路線。相對於TOPCON，HJT技術在企業參與的廣泛度、項目的進展、降本空間及長期發展潛力上都更優。邁為股份作為HJT的設備龍頭，目前在整線設備的供應能力、項目運行履歷、設備的性價比等各方面都領先於同行。

短期邏輯：HJT量產化電池片轉換效率超預期，新項目中標量穩步提升。

中期邏輯：繼海外REC及印度信實工業新訂單簽訂後，公司在手訂單充沛，2022Q1應收賬款同比超50%增長，預計業績有望持續提升。隨着HJT量產化進度推進，公司加快研發微晶化PECVD及低銀低銦設備組合方案，降本增效路徑有升明顯，市佔率有望穩中有升。

長期邏輯：異質結電池片技術趨向成熟，整線設備市場空間有望持續提升。截至目前，我們預計在量產化成熟的過程中，HJT整線設備單價25E年有望下降至3億元左右。我們預計22E年-25E年，異質結整線設備需求有望分別達88/182/381/828億元，同比+90%/108%/109%/117%，成長性矚目。預計公司未來在HJT設備市場中有望維持50%左右的市場份額，龍頭地位穩固。

風險提示：

光伏新增裝機量不及預期，新技術研發不及預期，原材料價格持續上升。

#05

醫藥：九洲藥業

投資邏輯：

醫藥研發、生產環節外包滲透率長期提升，由於工程師紅利，國內CDMO企業在全球的市場份額逐步提升。

短期邏輯：諾華大訂單驅動業績高增長，2021年諾華訂單增速60%。諾華的三大訂單有望在2022年給公司帶來約20億元的收入，驅動CDMO業務高增長。

中期邏輯：CDMO業務客户結構、訂單結構更加多元：羅氏、碩騰、貝達藥業、艾力斯等產品放量預期明確，貝達恩莎去年1.5億今年6億，艾力斯伏美去年2.36億今年6億，新品種放量塊提振業績增長。

特色原料藥穩健增長，預計今年20%增速，原材料漲價可有效傳導。公司的特色原料藥大部分品種的市場競爭格局較好，市場份額領先。

長期邏輯：早期項目儲備豐富，截至2021年底公司I-II期項目582個（+33%）；早期項目快速擴容為公司CDMO業務長期發展提供動力。另外，公司客户拓展迅速，與國內外知名藥企均展開項目合作。新冠特效藥MPP有望明年起貢獻業績增量。

風險提示：

大訂單放量不及預期、MPP進展不及預期、原料藥業務成本端大幅提升導致毛利率下降。

#06

食品飲料：青島啤酒

投資邏輯：

啤酒行業高端化升級，中高端價格帶擴容，拉動噸價增長。

短期邏輯：疫情好轉，餐飲渠道恢復。

中期邏輯：青島啤酒主品牌銷量佔比提升，山東基地市場產品結構升級。

長期邏輯：預計到十四五末啤酒行業銷售收入2400億元，比十三五末增長63.4%；實現利潤300億元，比十三五末增長124%，年均複合增速17.5%。

風險提示：

各地疫情存在不確定性，餐飲渠道旺季銷量若受損或影響到全年業績。但總體來看，上海銷量佔比較低，若青啤紅區市場旺季正常運轉，公司業績仍有望達到預期。

#07

傳媒：芒果超媒

投資邏輯：

在線視頻行業競爭格局改善，演員限薪疊加自制比例提高，劇集投入產出顯著優化，平台ROI持續提升。目前頭部兩家視頻平台會員增長趨緩，行業進入精耕細作追求效益階段。

短期邏輯：同一季度比，2Q綜藝排播顯著增強，pipeline中有《聲生不息·港樂季》、《乘風破浪3》和《披荊斬棘的哥哥2》等，有望帶來廣吿收入逆勢增長。

中期邏輯：芒果超媒自制能力和創新能力強，“綜N代”延續良好表現，“季風劇場”漸入佳境，2021年芒果TV獨播劇數量同比增長50%左右，2022年劇集片單更加豐富，有望帶來付費用户高速增長。

長期邏輯：1、在線視頻廣吿仍有進一步增長的空間，廣吿總額將隨GDP增長而增長，同時廣吿主仍願意為長視頻用户的注意力買單；2、付費會員是增量市場，在線視頻平台向優質化轉型，用户版權付費意識加深，目前行業進入提價週期，帶動行業ARPPU值提升，將助力在線視頻平台走出營收困境，並有動力和資源投入精品內容製作中，進一步反饋付費用户並提升其他用户的付費意願，商業模式進入正向循環。

風險提示：

1、會員增長不及預期；2、招商表現不及預期；3、明星藝人違法失德風險等。

#08

商社：廣州酒家

投資邏輯：

（1）月餅：消費場景主要為節日送禮，市場呈現品牌化、高端化趨勢，產品向低糖、低脂等健康趨勢發展；（2）速凍&預製菜：B端在成本、效率等約束下對於成品、半成品的需求不斷增加；C端年輕消費羣體工作壓力大、時間少等驅動需求爆發。

短期邏輯：1）上半年疫情大面積爆發，走親訪友需求被嚴重壓制，若下半年疫情拐點來臨，中秋節將有望成為走親訪友重要節點，帶動月餅銷售；2）梅州一期產能有望加速釋放，支撐速凍業務快速增長。

中期邏輯：產能（湘潭二期）+渠道（廣東省外市場，尤其是華東市場）擴張。

長期邏輯：長期看好“食品+餐飲”雙主業高質量發展，一方面，速凍和預製菜在產能和渠道擴張下放量，另一方面，廣州酒家、陶陶居等老字號餐飲品牌全國化佈局。

風險提示：

疫情持續至下半年，速凍產能釋放不及預期。

#09

化工：玲瓏輪胎

投資邏輯：

1）出口海運費呈下行趨勢，一季度國內及東南亞海運集裝箱緊張程度趨於緩解，預期公司開工及發貨向好；2）原材料價格穩中趨降，給予公司向下遊傳導成本的空間。

短期邏輯：海運壓力緩解；原材料價格下行；公司提價。

中長期邏輯：1）國內輪胎市佔率提高，持續搶佔外資份額。2）國內環保壓力下低端產能持續退出，馬太效應增強。從資本開支角度看，上市公司之間也已經拉差了身位，作為重資產行業，尾部企業的追趕難度加大。3）公司憑藉規模優勢搶佔國內零售市場，國內零售渠道正在加速向頭部集中。4）公司配套業務領先優勢明顯，有望賺取作為龍頭的估值溢價。

風險提示：

項目建設落後預期；關税壁壘政策變動；原材料價格劇烈波動。原材料價格波動概率，概率中性；項目建設和關税變動，概率較低。

#10

食品飲料：千禾味業

投資邏輯：

短期疫情影響拐點初現，終端需求有望回暖，高端“零添加”細分賽道快速擴容。

短期邏輯：社區團購釋壓+終端需求恢復+提價+成本壓力緩解，業績邊際改善。

中期邏輯：區域（華北、華東等外埠市場）+渠道（社區團購、餐飲、流通）擴張。

風險提示：

經濟下行超預期，“零添加”賽道競爭加劇。