本文來自：分析師徐彪，作者：天風研究

核心結論：

1、宏觀環境與政策狀態

3月PMI受疫情影響回落至榮枯線下方，無論是金穩委還是兩會表態看，目前經濟下行壓力仍大，但地產、穩增長、防疫已經開始向積極方向變化。政策方面，考慮到目前信用環境基本走平，要支撐5.5%增速目標難度較大，後續仍需政策進一步支持。配置方面，提高權益戰術配置至高配，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值小幅回升，消費、成長風格投資價值小幅上升；維持利率債標配，下調高評級信用債至標配或低配，維持轉債至低配；維持低配工業品，建議標配或低配農產品；低配做多人民幣策略。建議倉位：權益（67%）>債券（18%）>商品（14%）>現金（1%）。

2、資產配置觀點及建議

量化觀點：3月各板塊均出現較大回撤，金融、消費板塊回撤幅度較小。行業方面，房地產、農林牧漁、醫藥生物等行業大幅跑贏，電子、家用電器、計算機等行業出現大幅回撤。我們基於TWO-BETA模型，並構建制造業活動指數作為代理變量，根據模型最新數據，天風製造業活動指數同比下行，現金流下行，折現率下行，模型建議4月配置成長、消費板塊。

權益市場觀點：3月中上旬市場繼續探底，下旬弱反彈；海外衝擊邊際鈍化，國內矛盾佔主因。在此環境下，資金主要博弈三個方向：一是政策可能進一步放鬆的地產，二是通脹線的能源和農業，三是疫情線的醫藥。展望後市，短期邏輯：喘息窗口，但一波三折；中期邏輯：政策底之後，市場底關鍵在於——國內社融、海外縮表。從去年Q4到今年上半年，行業配置主線仍是困境反轉，建議關注【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，目前看，豬肉、旅遊出行表現相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。️

債券市場觀點：3月下旬金穩會召開後，央行加大公開市場投放力度，為市場營造了平穩寬鬆的流動性環境。後續來看，由於：1）經濟面臨新的下行壓力，需要貨幣政策支持；2）物價和外圍壓力下對央行有所掣肘。4月資金面壓力整體不大。考慮到寬信用，央行4月降準仍然可期；降息則需等Q1經濟金融數據的進一步確認。債市目前交易重心仍然在政策端，後續可重點關注財政、地產和信用走勢。預計4月15日之前長端利率繼續維持震盪，4月15日之後，需結合數據與政策選擇再做判斷。配置方面，建議關注CD、資本補充工具、3年期債券品種的配置價值。

有色金屬觀點：受新能源車銷量持續高增、不鏽鋼需求回暖、LME鎳價持續創新高等影響，3月工業金屬價格整體回暖；貴金屬方面，俄烏和平談判取得初步進展，削弱避險需求，同時季末資金流和美國2年期國債收益率攀升，帶動美元走強，削弱黃金吸引力，貴金屬價格整體震盪運行；稀土價格繼續高位震盪，看好需求、政策、整合共振帶來稀土價格高位中樞的持續性不斷超預期；碳中和以及政策指引下新能源車需求向好將推動鋰鹽價格維持高位，國內鈷原料短缺同時鈷市總體需求強勢下，鈷價或繼續窄幅高位震盪。

原油觀點：通過分析頁巖油公司的年度指引，資本開支和產量相關的指引數據可以看到，儘管資本開支增幅不小，但是產量增幅非常有限。頁巖油行業面臨：1）更多資本開支被用於前端鑽井而不直接帶來新增產量的環節；2）再投資比例持續下降；3）成本整體上升等問題。現金流用作資本開支的比例越來越低，難以實現額外產量增長以彌補俄羅斯造成的缺口，難擔維繫原油市場平衡重任。

農產品觀點：目前我國部分糧食如大豆、玉米、小麥等仍需進口，對外依存度較高，受國際影響較大。而近期，俄烏地緣衝突、通貨膨脹、氣候變化等因素影響糧食可貿易量，需求剛性疊加糧食供給下降，預計多數糧食價格仍將持續走高，推薦關注農產品配置價值。除此之外，目前生豬價格低迷，後續產能去化有望加速，同時考慮傳統消費淡季疊加新冠影響復工，供需偏松狀態將加劇，預計生豬均價將低位震盪至4-5月，且可能進一步下探。

正文

01

宏觀環境回顧及展望

1.1. 宏觀環境與政策狀態

宏觀環境：3月PMI受疫情影響回落至榮枯線下方，無論是從金穩會還是兩會的表態來看，目前經濟的下行壓力仍大。我們認為目前地產、穩增長、防疫已經開始逐漸朝着積極的方向變化。地產方面，“鄭州19條”開了核心城市放鬆限購、限貸、棚改貨幣化的先河，寧波、青島、廣州也開始局部放鬆限購或限貸。穩增長方面，兩會明確了全年增長的目標。兩會結束後，除了氣温回暖和開工條件逐漸成熟，地方政府在明確的政策目標下，開工意願也有望逐漸回升。防疫方面，儘管中國當前正處於2020年以來的疫情高峯，但防疫策略出現了積極變化。預計隨着本輪疫情新增過峯後，供需兩端將會逐漸恢復。

政策狀態：3月的降息預期落空有經濟數據超預期的原因，同時也是貨幣政策當局在關注經濟復甦的可持續性，為後續留存彈藥。2月社融不及預期，主要是受1月社融大超預期透支，綜合1-2月社融來看，信用環境基本走平，要支撐5.5%增速目標難度較大，仍需政策進一步支持。

1.2. 資產配置建議

1.2.1. 權益：提高戰術配置至【高配】，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值繼續小幅回升，消費股與成長股的投資價值小幅上升

4月Wind全A、中證500勝率維持在中高位置，與上期持平。上證50和滬深300勝率小幅回升，目前處在中性偏高的位置，略低於wind全A與中證500。政策底帶來的穩增長與寬信用預期支撐了A股的中期勝率。

行業風格中，金融、消費、週期和成長板塊的勝率都與前期基本持平。消費、成長和金融的勝率中高，週期勝率略高於中性。

金融股勝率與前期持平，勝率位置處在中高位置。穩增長步路蹣跚但方向不變，銀行超儲率處在歷史低位，雖然短期降息預期落空，但貨幣政策的進一步寬鬆必要性仍在加強。

消費股在貨幣政策持續發力和信用週期底部回升的刺激下，勝率維持在中高位置，雖短期內受疫情突發壓制，但防疫政策開始出現積極變化，新增確診過峯後有望改善。

成長股對信用回升和流動性寬鬆更敏感，對基本面鈍化，從方向上看仍是利多大於利空，勝率與前期持平，目前處在中高位置。

週期股和金融股相似，對總需求回落更加敏感，對流動性的敏感度低於消費和成長，受原材料價格和行業槓桿的約束，週期股對信用擴張的反應相對鈍化，目前勝率維持在中性略偏高的位置。

賠率方面，Wind全A估值水平下降至【便宜】。上證50與滬深300的風險溢價目前處在【較便宜】區間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值回落至【便宜】（87%分位），週期估值【便宜】（83%分位），成長估值【便宜】（81%分位），消費估值【中性偏便宜】（59%分位）。

配置策略：提高戰術配置至【高配】，大盤股投資價值與前期持平，中盤股投資價值繼續小幅回升。消費股與成長股的投資價值小幅上升。

1.2.2. 債券：維持利率債【標配】，下調高評級信用債至【標配或低配】，維持轉債【低配】

4月利率債的勝率下降至中性位置。利多因素是通脹開始高位回落且流動性環境較為寬鬆。但信用回升對長端利率波動下限的支撐也愈發明顯，1-2月份數據超預期也讓穩增長髮力預期逐漸增強。後續長端利率中樞的抬升速度仍將由信用回升的速度決定。

4月高評級信用債的勝率回落到中性下方。本期信用債的勝率回落主要是受經濟回落速度減緩以及信用維持回升態勢的驅動，方向與利率債一致。AAA級3年信用利差快速上升至中高位置，AA級3年信用利差回落至中性下方，信用溢價發生反轉。

前期壓制轉債勝率的穩增長和寬信用政策出現積極變化，勝率小幅回升，年初以來的調整驅動賠率有所回升，但目前仍在中性以下。

利率債的期限利差再次回落到中性附近，久期策略的性價比中等；流動性溢價維持在中低水平，短端利率的風險定價偏貴。信用溢價中性略偏低，信用債的性價比略低於中性。

配置策略：維持利率債【標配】，下調高評級信用債至【標配或低配】，維持轉債【低配】。

1.2.3. 商品：維持【低配】工業品，下調農產品至【標配或低配】

4月工業品勝率與前期基本持平，處在中性下方；農產品勝率小幅回落，目前仍高於中性。

工業品的勝率再次回落，主要受高通脹下全球經濟衰退預期增強所拖累。農產品對應的必需消費漲價預期兑現結束後，勝率開始回落，目前仍在中性以上。雖然政策的態度非常明確，財政彈藥也十分充足，但總需求的高頻數據和信用數據仍然成色一般。需求方面，房地產銷售數據斷崖式下跌，鋼材需求量仍明顯弱於往年同期；供給端，在保供政策支持下，多數商品的邊際供給繼續恢復。未來工業品的供需缺口的變化要關注在短期疫情衝擊之後，穩增長政策的兑現程度。

工業品的金融屬性壓力仍大，美聯儲正式進入加息週期，並表示將會開啟縮表，通脹數據見頂前，美債仍存在超調的可能。工業品、農產品和能化品的賠率基本與上期持平，目前都處在歷史低位，大宗商品整體盈虧比低。

配置策略：維持【低配】工業品，下調農產品至【標配或低配】。

1.2.4. 做多人民幣策略：下調至【低配】

4月人民幣勝率與上一期基本持平，目前處在中低位置。3月中國製造業PMI繼續在榮枯線附近震盪，在穩增長政策遲遲不見兑現的拖累下，經濟下行壓力仍大。美國Omicron疫情造成的短期經濟衝擊過去之後，2月美國製造業PMI顯著反彈基本回到這輪疫情爆發之前（去年12月）的水平，目前處在58.6的高位。貨幣政策相向而行，經濟週期錯位都給人民幣的幣值帶來了較大的貶值壓力。但在出口強勢的背景下，巨大貿易順差帶來的結匯需求對人民幣的支撐仍在。未來出口的走弱可能是人民幣貶值的重要路標。隨着美債利率的進一步回升，中美短期利差收斂較快，目前已經回落到歷史低位，人民幣賠率中低。

配置策略：【低配】做多人民幣策略。

02

資產配置觀點及建議

2.1. 量化觀點：現金流、折現率下行，下月建議配置成長和消費板塊

3月，A股市場呈現下跌態勢，滬深300指數收益率為-7.15%。中證全債、中證國債以及中證企業債本月收益率分別為0.06%、0.08%、-0.14%。

2.1.1. 不定期調倉的絕對收益配置組合跟蹤

在報吿《CTA思維下的資產配置方法》中，我們構建了一類不定期觸發調倉的絕對收益型資產配置策略，配置資產範圍包括黃金、南華商品、滬深300，中長期信用債、貨幣基金指數等，力求獲取超越一般固收類產品的業績回報。策略回測歷史表現優越，歷史年化收益9.28%、最大回撤3.74%。

今年以來組合絕對收益為2.37%，最大回撤為3.51%。當前最新倉位配置為：信用債: 20.0%, 中短債: 80.0%。

根據最新的倉位配置，我們在信用債主題基金、中短債主題基金中結合基金規模、Alpha、風險指標等維度篩選相應基金，基金推薦名單以及相應的權重配置建議如下。

2.1.2. 行業輪動

1、3月各個板塊均出現回撤，金融及消費板塊回撤幅度相對較小

3月各個板塊均出現較大回撤，金融及消費板塊回撤幅度相對較小。行業方面，房地產、農林牧漁、醫藥生物等行業表現相對較好，大幅跑贏其他行業，電子、家用電器、計算機等行業出現較大回撤。

2.1.3. 下月板塊配置建議

1、現金流下行，折現率下行：建議配置成長、消費板塊

基於《天風金工行業輪動系列報吿之一——基於現金流與折現率的板塊輪動策略》中的TWO-BETA板塊配置模型，我們得到如下板塊現金流折現率beta結果。

可以看到金融、週期上游、週期中游對於現金流，也就是經濟的景氣程度敏感度較高，而週期下游、消費、成長板塊則相對敏感度較低。因此在現金流上行時，應當配置金融、週期上游、週期中游，現金流下行時應當配置週期下游、消費、成長。

在現金流上行環境中，金融、週期上游、中游三個板塊對於折現率的敏感度也存在較大差異，金融板塊折現率beta為負，即折現率的上行有利於金融板塊。因此在現金流上行，折現率上行時，配置金融板塊，現金流上行，折現率下行時，配置週期上游、週期中游板塊。

在現金流下行環境中，成長板塊折現率beta顯著高於週期下游板塊，因此成長板塊應當在現金流下行，折現率下行時進行配置。而週期下游適宜在現金流下行，折現率上行環境中配置，消費板塊折現率居中，在折現率上行下行中均有配置價值。

現金流方面我們構建了天風製造業活動指數同比指標作為代理變量，構建方法如下。

圍繞製造業活動的指數主要分為三類：1）製造業景氣度調查：通過採購經理的預期來反映製造業情況，我們選取國內最權威的兩大景氣度指數：中採PMI和財新PMI；2）製造業行情反饋：我們選取了PPI、發電量和鐵路貨運量，其中PPI代表工業品價格與製造業息息相關，而發電量和鐵路貨運量也是克強指數的關鍵成分，能深刻反映工業的景氣度水平 ；3)進出口環境：製造業產業鏈複雜，往往與貿易強相關，且各國工業景氣度較為同步，我們選取了進口金額、工業企業出口交貨值、美國ISM製造業協會PMI。

數據處理步驟如下：

1、PMI、財新PMI和美國製造業協會PMI指數已經是經過季調的環比類數據，我們不再進行加工；

2、出於數據的可得性，從2010年1月份數據開始，滾動對過去7年的非季調類型指標進行季調，並與季調數據結合進行標準化處理，對標準化後的數據每月滾動進行PCA分解。

折現率方面，我們選擇10年期國開債到期收益率作為代理變量，指標最新走勢如下：

根據最新數據，天風製造業活動指數同比下行，現金流下行，折現率下行，模型建議4月配置成長、消費板塊。

2.2. 權益市場：短期看情緒邊際修復，中期仍有待盈利築底

2.2.1. 回顧3月：疫情擴散的超預期衝擊

3月回顧：指數中上旬繼續探底，下旬弱反彈；海外衝擊（美聯儲加息和俄烏衝擊）邊際鈍化，國內矛盾（疫情防控和穩增長）佔主因。年初以來，A股市場主要經歷了兩個階段的下跌。

第一階段是1月份到2月中旬，市場延續了去年底以來的單邊下跌走勢。儘管在這過程中，市場有多重因素的衝擊，但調整幅度仍然超出了預期。造成A股甚至全球市場恐慌性下跌的原因，總結以下幾個方面：①國內因素：年初經濟數據較弱，穩增長邊際發力但地產寬鬆信號較謹慎。②海外因素：自去年11月份以來美聯儲態度轉鷹、年初聯儲官員鷹派發言、就業數據大超預期、CPI也飆升至7.9%創40年新高，美債利率加速上行”。③交易層面：避險資金的調倉、絕對收益的減倉、私募量化資金的負反饋等。

第二階段是3月中上旬，市場經歷了半個月的恐慌式下跌。這階段下跌的直接觸發因素是俄烏衝突的升級，而美歐對俄的制裁也會增加短期供應鏈的風險，這就進一步推升了石油、天然氣、穀物、金屬、化肥等商品價格，全球通脹壓力陡升，美聯儲也因此加快了流動性收緊的節奏，美債利率一路上行（年初1.5%，目前已突破2.5%），北上資金的拋壓也不斷加大。另一層面，貨幣的超預期緊縮也可能使得全球經濟陷入新一輪衰退週期。與此同時，市場的持續下跌也帶來了部分機構產品的贖回壓力，使得市場一度出現了流動性危機。這一波恐慌情緒的釋放直到16日金穩委會議之後才出現轉機，會議直面市場關切的問題（包括貨幣政策、房地產政策、中概股與平台經濟、港股市場等），扭轉了此前市場極悲觀的預期，核心在於提振信心，並解決市場流動性危機與資金負向循環問題。

3月中下旬以來，美聯儲加息靴子落地，雖然美聯儲官員多次表態加息越快越好、年內不排除多次加息50bp的可能，但我們從CME利率期貨的走勢來看，這種預期已定價較充分。另外，北上資金目前已連續3周大幅流出，但邊際上也有趨緩跡象，表明了美聯儲明牌化的加息縮表進程對市場情緒面的衝擊有所弱化，海外市場普遍反彈。對於A股市場而言，國內疫情在核心城市的擴散成為短期最大的不確定因素，消費、製造的盈利復甦不可避免受到衝擊，A股市場整體表現為橫盤震盪，在這種環境下，資金主要博弈三個方向：一是政策可能進一步放鬆的地產，二是通脹主線的能源和農業，三是疫情防控線的醫藥等。

3月份，具體行情的表現：

• 指數漲幅：上證50（-5.9%）>上證綜指（-6.1%）>創業板指（-7.7%）>中證500（-7.7%）>滬深300（-7.8%）>中證1000（-8.7%）>科創50（-12.7%）；

• 行業漲幅：煤炭(+10.8%)>地產(+9.5%)>農業(+2.9%)>綜合(+2.1%)>醫藥(+0.9%)；

• 風格漲幅：金融（-1.8%）>消費（-5.0%）>穩定（-5.4%）>週期（-7.7%）>成長（-11.2%）；

• 大小盤：大盤（-7.9%）>中盤（-8.4%）>小盤（-10.1%）。

2.2.2. 二季度市場展望：政策底邁向市場底與盈利底

展望後市：

第一，短期邏輯：喘息窗口、一波三折。

（1）短期屬於美聯儲加息預期已經接近打滿的窗口期，因此在過去兩週美聯儲議息會議、鮑威爾和美聯儲官員接連鷹派講話的情況下，納斯達克仍反彈了接近13%。

（2）但在海外市場的喘息窗口中，A股反彈仍較弱，疫情的衝擊可能是短期的主要擔憂因素。邏輯在於，當2月社融已經低於預期的情況下，市場預期在疫情的衝擊下，後續社融在短期之內可能更加難以恢復，而社融決定了經濟預期，經濟大盤不能把台子搭住，則成長難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那麼可能 A 股在預期層面會有修復。

（3）春節後，隨着醫藥的關鍵指標（股債收益差）觸及-2X 標準差，我們多次提示了醫藥板塊的機會。歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X 標準差，因此，對於醫藥板塊的貝塔來説，基本預示反映了後續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

（4）近兩週工信部密集關注電池材料保供穩價，鋰鹽價格已有企穩跡象，對於電池板塊的預期可能逐步有修復。類似於 21 年 6 月，光伏行業協會提出保供穩價，組件指數受益於硅料價格企穩。

第二，中期邏輯：政策底之後，市場底的關鍵是兩個方面——國內社融、海外縮表。

（1）估值的短期波動非常“隨機”，受突發因素影響太多，很難預判；但是估值的中期趨勢，邏輯非常清晰：信用週期決定盈利預期、盈利預期決定估值趨勢。因此，國內角度看，信用擴張的大部隊，是支撐市場底的重中之重。

（2）由於2月社融低於預期，疊加3月疫情爆發，因此後續信用擴張的大部隊能不能來，什麼時候來，變得非常不確定。根據我們上週的機構客户問卷調查（800份），僅有37%的客户認為疫情之後社融增速可以很快提升，剩餘超過60%的客户認為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

（3）海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4月7日公佈的3月議息會議紀要會有縮表的一些細節，其次，5月5日的美聯儲議息會議會決定是否在5月就開始縮表。不排除在交易縮表預期的過程中，美債實際利率 TIPS由負轉正（目前為-0.5%左右）。過去幾次，美債實際利率TIPS的快速上行，都對國內市場產生了明顯衝擊，比如 18年2月、18年Q4、20年3月、21年春節、22 年1月等。

（4）考慮到上述國內和海外的兩個不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防禦，不排除滬深 300 股債收益差最終會觸及-2X 標準差的可能。

（5）從去年Q4到今年上半年，行業配置的主體策略還是以困境反轉為主。歷史數據回測發現，市場每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長】≈【持續高增長】≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。去年增速爆發的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，於是市場從去年Q4開始關注第四類板塊，即【困境反轉】。在困境反轉的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅遊出行】，目前來看，豬肉和旅遊出行表現相對不錯。後續汽車鏈條（EV、智能車、汽車零部件）、必選食品還可以重點關注。

（6）維持中期市場觀點，在我們信用-盈利二維框架中，A 股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X 標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

2.3. 債券市場：內外壓力下，政策如何應對？

4月資金面以及債市的關鍵在於數據和政策行為。

2.3.1. 當前經濟面臨哪些壓力？

距離3月結束只剩不到1周時間，疫情形勢如何？直觀來看，新增確診病例已經到達拐點，但新增無症狀感染者仍在持續創新高，當前形勢難言樂觀。

疫情對經濟有哪些影響？

我們在團隊前期報吿（《LPR不變，債市怎麼看？》，20220322）中曾指出，疫情反覆對消費和就業的衝擊最為直觀和明顯。此外，疫情對工業生產和投資的影響幅度有限，但如果疫情的深度和廣度蔓延，可能會加大供應鏈壓力，進一步傳導到生產投資。

近幾日有哪些新情況？

根據百年建築微觀調研，疫情造成的供應鏈問題正在發酵，對中上游企業產能利用率和下游開工均有一定製約。

此外，房地產和汽車銷售受疫情衝擊較大，對上下游拖累作用明顯。3月以來地產銷售下滑明顯，樓市低迷影響企業回款，進一步加大房企壓力；根據乘聯會數據，預計3月乘用車銷售同比下滑10%，對於消費影響不言而喻。

但好的一面在於，防控力度加大之下部分地區開始復產復工，汽車開工率、物流、地鐵出行等指標均有企穩跡象。

當然，部分指標企穩不意味着經濟下行壓力緩解，我們不能否認一季度經濟再度逼近潛在增速下限的可能。

除此之外還有哪些壓力？

1、通脹壓力

受供需缺口和俄烏衝突影響，全球能源、有色金屬、糧食價格攀升，原油價格3月衝高回落，當前回到120美元/桶以上。目前我國通脹仍以外因為主，內因定價的煤炭和鋼鐵價格總體穩定。

當前大宗商品價格上行帶來的最大問題是中下游企業經營壓力加大，中小企業抗風險能力相對薄弱、經營更為困難。

國家統計局解讀1-2月工業企業利潤時明確提到：

“1-2月份，工業企業利潤增速受基數較高影響較去年全年明顯回落，企業成本壓力加大，利潤率和產銷銜接水平均有所下降；企業盈利改善仍不均衡，下游行業尤其是中小微企業利潤增長緩慢，企業生產經營還面臨不少困難和挑戰，工業企業效益狀況持續恢復的基礎仍不牢固。下階段，要深入貫徹中央經濟工作會議精神，落實好《政府工作報吿》的各項部署，繼續做好大宗商品保供穩價工作，有效降低企業生產成本，尤其是中下游企業成本，落實好製造業扶持政策及小微企業減税降費政策，助力企業紓困解難，促進工業經濟平穩運行、提質增效。”

2、外圍壓力

近期美聯儲和歐央行收緊信號明確，中外週期錯位和政策分化明顯。

我們在團隊前期報吿（《聯儲加息意味着什麼？》，20220318；《俄烏衝突後，歐央行如何評估？》，20220320）中提到，美聯儲多數委員傾向於在2022年7次加息，將政策利率目標區間提升至1.75-2.0%的中位數，將政策利率中位數提升至1.9%。且多數委員傾向於在2023年和2024年將政策利率目標區間提升至2.75-3.0%的中位數，將政策利率中位數提升至2.8%。

而歐央行從2021年12月決議加速資產淨購買，並表示在2022年不會加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本沒有可能加息的表述，再到3月歐央行決議加速縮債，年初以來歐央行的轉向明顯超出預期。

在這個背景下，市場會關注國內政策是否受到影響，畢竟3月央行總體行為偏於保守，是否基於內外均衡的考量？

2.3.2. 政策將如何應對？

3月14日國常會明確經濟面臨新的下行壓力。3月16日金穩會再度強調要切實振作一季度經濟，隨後一週的國常會也再度進行部署。目前看政策當局對於當前所面臨的宏觀壓力有明確的認識。但是3月14日以來，央行沒有任何行動？央行在等什麼呢？

一季度數據嗎？從我們剛才的分析來看，雖然1-2月數據不錯，但是一季度數據可能再度存在逼近潛在增速下限的可能，邏輯上金穩會和國常會明確發聲，側面説明一季度數據的壓力客觀存在。

是否還在於更進一步的定調？這就需要結合4月政治局會議來考量。

1、政治局會議與高層定調

4月即將召開政治局會議，分析研究一季度經濟形勢，部署後續經濟工作。4月央行行為的關鍵，可能取決於此。

關鍵在於對一季度經濟的評估和進一步政策選擇。

結合兩會至今政策表述和經濟壓力，預計政策關注點集中在如下方面：抗擊疫情、穩增長、保就業、推進高質量發展。

進一步來看，4月政治局會議與央行操作有哪些聯繫？

回溯歷史，如果央行要進行降息/降準操作，通常會在政治局會議之前進行。(2019年的降準和2015年的降息是例外)

細緻觀察，無論是“鬆緊適度”、還是“引導預期”、“降低融資成本”等相關表述，與會議前後央行的降準降息操作都不具有必然聯繫，相比之下央行操作與國常會預吿聯繫更密切。

悉數歷次央行操作目的，2020年是為了“抗疫支持經濟復甦，降低小微、民營企業貸款實際利率、直接支持實體經濟”；2019年是為了“建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架，以推進供給側改革，優化金融資源配置，解決小微企業融資難、融資貴的問題”；2018年是為了“降低小微企業融資成本，推進結構性去槓桿，加大對薄弱環節支持力度”；2015年是為了“應對經濟下行壓力，同時跟隨通脹水平調降利率，以降低實際融資成本”；2014年是為了“加強對三農發展的支持”。

此外，在化解結構性問題時，央行更傾向於使用定向降準。其中2014和2018-2020年的降準都是定向降準，以針對性進行流動性支持，例如2014年為支持三農，對相關縣域農村金融機構下調準備金率。（2018年4月是大中型銀行降準，增量資金要用於小微企業貸款投放，納入MPA考核）

因此，如果滿足必要性，則央行一般會先於政治局會議進行降準降息操作；具體時點上還是要密切關注國常會預吿和基本面走勢。

基於內外壓力，央行會如何操作？

2、央行會如何？

首先需要強調，貨幣政策基調並未改變。央行2021年第四季度貨幣政策執行報吿中明確提到：

“穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，注重充足發力、精準發力、靠前發力，既不搞“大水漫灌”，又滿足實體經濟合理有效融資需求，着力加大對重點領域和薄弱環節的金融支持，實現總量穩、結構優的較好組合。”

意在“不搞‘大水漫灌’”的前提下，促進社融信貸穩定增長。3月21日國常會中，總理又明確提到“堅決不搞‘大水漫灌’”，如何理解？

我們在團隊前期報吿（CD利率會繼續上行嗎？，20220313）中有相關探討，2019年以來總理反覆強調不搞大水漫灌，實質是既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，貨幣政策要更加精準有效，也即總理説的“摸準脈、下準藥”。

在跨週期框架下，結構性貨幣政策效用凸顯，流動性在銀行間沉澱的時間和空間越來越小，總量基礎貨幣就是缺多少給多少，用多少給多少，以合理充裕的流動性促進社融信貸穩定增長、結構優化。

央行還會降準降息嗎？還是要回歸到貨幣政策框架進行討論。

當前經濟面臨新的下行壓力，國常會、金穩會和央行、銀保監會相關會議都明確提出了貨幣政策要主動應對，要加大實體支持力度，保持新增貸款適度增長，央行會如何操作？

結合2021年第四季度貨幣政策執行報吿和前期央行的表述，貨幣政策着力點在於三個穩。關鍵是保持信貸增長的穩定性，需要保持流動性合理充裕、引導金融機構加大對實體經濟的支持力度、發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能、推動企業綜合融資成本穩中有降。

從提供長期穩定的資金來源，以及穩定銀行負債成本以降成本的角度出發，央行4月降準仍然可期。

至於降息，我們在團隊前期報吿（《數據落地、降息落空，債市怎麼看？》，20220316）中有相關討論，央行調降政策利率的前提是經濟跌破潛在增速。

從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升。但通脹和外圍因素同樣很重要，畢竟幣值穩定是央行首要目標。

對於通脹而言，央行《第二季度貨幣政策執行報吿》明確：

“總體而言，貨幣與通脹的關係沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益於我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步迴歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個‘錢袋子’定位，從根本上保持物價水平總體穩定。”

堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，就意味着財政更加積極有為期間，貨幣政策可能有所保留。

對於外圍因素，我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。對於外部均衡，目前市場有兩個關注點：中美利差和人民幣貶值壓力。

我們在團隊前期報吿中（《如何看待當前央行操作與中美利差問題？，20210105》）明確論述，央行關注中美利差的核心不在於利差的絕對區間水平，而是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

長端十年期國債利差就沒有絕對的舒適區間，最多存在相對的舒適區間。關鍵是要觀察匯率和國際資金流動方向。後續發展而言，理論上本輪中美利差的最低水平，不排除低於上一輪的25BP左右的最低水平。前提是匯率相對穩定，特別是不存在過高的資金外流壓力。

中美利差持續收窄之下資本外流壓力已經有所體現，疊加出口逐漸回落，3月以來人民幣匯率較前期略有貶值。因此雖然央行“以我為主、對內為主、寬而有度”，但外圍因素影響下央行面臨“度”的考量。

基於此，降息仍有可能，後續可能需要等待一季度經濟金融數據的確認，在此基礎上不能忽視物價和外圍的客觀掣肘。

2.3.3. 4月債市展望

開年“穩增長”召喚“開門紅”，似乎冬季將過，但疫情“倒春寒”將經濟拉回到起點。

3月下旬金穩會召開後，央行加大公開市場投放力度，為市場營造了平穩寬鬆的流動性環境，但票據利率所指向的信貸形勢依舊不明朗。

宏觀政策與疫情衝擊角力，財政、外貿、地產政策在不斷向前推進，但貨幣政策似乎有所踟躕。

一方面，經濟面臨新的下行壓力，需要貨幣政策予以支持，推動寬信用和穩增長。另一方面，或許在物價和外圍壓力下對央行有所掣肘。

央行後續將如何操作？

靜態測算下，4月資金面壓力並不大，但要寬信用，從提供長期穩定資金來源以及穩定銀行負債成本的角度出發，特別是觀察2月以來CD量價走勢，央行4月降準仍然可期。

至於降息，從1-2月就業指標、2月社融數據和本輪疫情的負面影響觀察，當前降息的可能性無疑在上升，但我們不能忽視物價和外圍的或有掣肘，後續可能還需要等待1季度經濟金融數據的進一步確認。

對於債市，目前交易重心依舊在政策端，需要密切關注政策合力的方向與貨幣政策行為，貨幣政策落腳在量寬而非價寬，則10年期國債利率以1年期MLF利率為中樞，目前位置仍屬相對合理。後續需要重點關注財政、地產和信用走勢，預計4月15日之前長端利率還是維持震盪調整。4月15日之後，需要結合數據與政策的選擇再做判斷。

具體到債券配置，建議關注CD、資本補充工具、3年期債券品種的配置價值。

2.4. 有色金屬：貴金屬震盪運行，工業及能源金屬品持續走強

2.4.1. 基本金屬：鋁、鎳、鋅持續走強

本月工業金屬價格回暖，其中LME銅、鉛、鋅分別上漲5.19%、1.33%、14.48%，錫小幅下跌5.78%。近一個月以來受到新能源汽車持續銷量高增、不鏽鋼需求回暖、LME鎳價波動影響，鎳價持續震盪中創新高，月度漲幅高達31.68%。鋁為代表的供給剛性收縮的品種表現也比較亮眼，月度幅高達4.61%。俄烏衝突影響最終回到供需，海外能源成本高企依然難有修復，疊加國內供需剛性，電解鋁行業盈利有望延續。

2.4.2. 貴金屬：黃金震盪運行

貴金屬價格月度價格震盪，波動劇烈。COMEX黃金/白銀分別下跌0.66%、2.27%，滬金/滬銀分別上漲1.73%、1.52%。圍繞俄烏衝突及美聯儲加息落地影響，黃金震盪運行。一方面，俄烏衝突持續兩月，近期不斷釋放衝突結束的信號，提振金融市場情緒，同時和平談判取得初步進展，削弱市場的避險需求。另一方面，季末資金流和美國2 年期國債收益率攀升，帶動美元走強，疊加債券收益率上升削弱黃金的吸引力。

2.4.3. 稀土價格繼續高位震盪，看好供需結構性拐點

稀土價格高位震盪。稀土主流品種價格3月份高位震盪，氧化鐠釹下跌12.10%、氧化鋱下跌9.84%、氧化鏑下跌12.14%；非主流品種氧化釔下跌4.95%，氧化鑭、氧化鈰、氧化釤價格維穩。

工信部稀土辦公室就稀土價格問題約談重點企業，引導產品價格迴歸理性。會議後稀土價格小幅回調企穩，考慮剛需邊際成本和新能效標準下家電、新能源汽車、節能電機等領域替代品難以出現，即供給剛性持續，仍然看好稀土價格在高位持續性和磁材成長性凸顯。

看好供需結構性拐點，需求、政策、整合共振帶來稀土價格高位中樞持續性不斷超預期，參考現價水平，2022年輕重稀土中樞有望再提升，伴隨產能整合有望實現量價齊升。

2.4.4. 鋰價繼續創歷史新高，鈷大幅上漲

3月以來電池級碳酸鋰價格繼續創歷史新高，截至3月31日單噸報價高達50.25萬元，單月漲幅7.37%，顯示出新能源汽車產業鏈維持高景氣度和鋰供給的緊張趨勢。3月30日，贛鋒鋰業公佈年報，21年歸母淨利潤52.28億元，同比增長410.26%；營業收入111.62億元，同比增長102.07%；同時上修25年出貨指引至30萬噸，遠期規劃形成不低於60萬噸LCE的鋰產品供應能力，堅定看多全球第一鋰鹽龍頭配置價值。

美PDA法案傳聞多為情緒擾動，堅定看多鋰板塊。按照目前美國有規劃的鋰礦項目，PDA法案傳聞對於中短期鋰鹽供應無明顯影響。在碳中和＆政策指引下新能源車需求持續向好的背景下，鋰鹽價格有望維持高位。

3月國內鈷市高位維持，小幅上漲 1.62%。國內市場，新能源汽車產銷量超預期增長，三元電池產銷量上漲，鈷市總體需求強勢依舊。受物流影響，國內鈷原料仍短缺，現貨庫存持續消耗，緊缺狀態仍未緩解，鈷價或將繼續窄幅高位震盪為主。

2.5. 原油：頁巖油回來了？

2.5.1. 數據：2022年頁巖油資本開支和產量指引

2021年以來，美國頁巖油的資本開支增長和產量增長不成比例。我們統計的13家頁巖油公司，2021年資本開支增長14%，而產量還有小幅下降。2022年，根據這些公司披露的指引，計劃增加資本開支幅度在21~31%之間，產量增長預計僅1~5%。

本輪頁巖油資本開支反彈轉化為產量反彈，面臨哪些困難？

2.5.2. 問題1：DUC被消耗

從2020年以來，頁巖油就已經進入消耗DUC（已鑽未完井）的狀態。將現有的DUC進行完井，以快速且低資本開支，實現增產。隨着過去一年半的消耗，目前美國頁巖油的DUC數量僅4466個（截至1月份），回到頁巖油革命早期2014年初的水平，繼續通過消耗DUC的方式實現增產已經很難。意味着頁巖油公司需要更多資本開支安排在前端的鑽井環節。

2.5.3. 問題2：來自投資者的壓力

頁巖油的轉折點發生在2021年。頁巖油公司受到碳中和影響、以及華爾街裹挾，強調資本開支紀律，現金流有限分紅、還債。

分析頁巖油公司的“再投資比例”（=資本開支/經營淨現金流）指標，從2015年見頂之後持續下降。2018年以後低於100%，意味着頁巖油公司的經營現金流淨額，除了用作資本開支之外，可以有一定比例用於分紅或者還債。到2021年這一比例達到45%（相比2020年的79%大幅下降），意味着頁巖油已經將分紅還債作為主要的現金流使用方式。

具體到公司，大型頁巖油公司通常再投資比例低於小型公司。巴菲特買的西方石油（OXY）是再投資比例最低的，2021年僅28%。近期個別公司給出2022年指引，馬拉松石油（MRO）提出2022年再投資比例不超過30%（2021年是32%）。

2.5.4. 問題3：成本上漲壓力

2022年美國頁巖油將面臨較大幅度的成本上漲壓力。根據RBN，2022年美國頁巖油資本開支增幅中有2/3會被成本上漲吃掉。

根據Diamoncback公司披露的部分區塊的成本上漲情況，我們估算平均成本上漲幅度可能超過15%。具體而言，燃料成本漲幅高達93%，油井水泥、定向井、封隔漲幅也分別高達43%、35%、42%。

根據達拉斯聯儲的調查，頁巖油行業面臨勞動力和設施的短缺。尤其是卡車司機嚴重短缺，可能是受到了來自運輸業對卡車司機的需求競爭。

所以，頁巖油保守資本開支受到了資本市場的正反饋，原油市場的平衡誰來負責？

頁巖油公司現金流用作資本開支的比例越來越低。高油價和持續的分紅、還債，會使得公司的財務報表越來越好，但是難以實現額外的產量增長，以彌補俄羅斯造成的供給缺口。

有趣的是，當油氣公司採取更保守的資本開支態度，而非以前那種激進開支態度，結果對於他們非常好，很多公司股價創了歷史新高。正如先鋒自然資源（PXD）稱，在年產量增長15~20%的情形下，公司將只有8年的儲量壽命；而在年產量增長5%的情形下，公司將有15~20年的可採壽命。

2.6. 農產品：關注糧食價格上漲，佈局種植產業鏈

根據農業農村部3月預測，大豆：3月對2021/22年度中國大豆供需形勢預測與上月保持一致。國內方面，節後大豆市場需求緩慢恢復，市場主體看好後市，東北產區豆農、貿易商惜售，預計國內大豆價格高位運行，全年國產大豆銷區批發均價區間為每噸5800-6000元，比上月預測提高500元。國際方面，巴西大豆收穫全面展開，受乾旱天氣影響，南美大豆產量預期降低，國際大豆價格高位上行，預計進口大豆到岸税後均價區間為每噸4100-4300元，比上月預測提高500元。

玉米：小麥價格高位上漲，小麥對玉米飼用消費替代的預期調減，而生豬存欄仍處高位，玉米飼用消費呈穩中趨增態勢，預計國內玉米價格將高位運行。國際方面，俄烏衝突仍在持續，或將影響烏克蘭的玉米生產和出口，進而增加全球玉米貿易的不確定性，預計國際玉米價格高位震盪。美國通脹預期、成本上漲等因素引發農民惜售，美國玉米期貨價格持續走高。

棉花：3月對2021/22年度棉花供需形勢預測與上月保持一致。國內方面，下游紡織企業訂單多以小批量為主，市場對後市行情普遍持謹慎態度。皮棉現貨成交依然緩慢，據國家棉花監測系統數據，截至3月3日，全國皮棉銷售進度為39.3%，同比降34.7%。受地緣政治風險影響，歐洲經濟復甦進程受阻，全球棉花消費不確定性增加，國內外棉花價格仍將高位震盪，價格預測區間保持不變。

食用植物油：3月預測，2021/22年度中國食用植物油產量2966萬噸，消費量3634萬噸，與上月預測值保持一致。近期，全國油菜長勢總體較好，西南、長江中下游地區油菜處於抽薹開花期，部分產區2月份遭遇大雪、局地暴雪，但對油菜生長總體影響不大，本月暫不調整油菜籽產量。受新冠肺炎疫情、南美乾旱、印度尼西亞限制棕櫚油出口及俄烏衝突等因素影響，全球食用植物油價格明顯上漲。2021/22年度中國食用植物油進口量預計減少，本月將進口總量調減至853萬噸。食用植物油價格區間不同程度上調。

2021年以來，玉米、大豆、小麥、水稻等農產品價格上漲，價格均突破近10年高點。部分糧食仍存在較大缺口——根據農業部預測，2022年我國玉米產量與消費量缺口約達1500萬噸；2022年我國大豆產量與消費量缺口超1億噸。我國部分糧食如大豆、玉米、小麥等仍需進口，對外依存度較高，受國際影響較大。烏克蘭、美國、巴西、阿根廷等國家是我國糧食進口的重要供應國。俄烏地緣衝突、通貨膨脹、氣候變化等多重因素影響糧食可貿易量，需求剛性疊加糧食供給下降，推薦農產品資產配置。

生豬現貨價格仍較低迷，3月生豬外三元全國均總體趨勢呈下降狀態，3月30日外三元生豬全國均價12.32元/公斤，較3月1日（12.68元/公斤）跌0.36元/公斤，跌幅2.83 %。我們認為產能去化有望加速，傳統消費淡季疊加新冠影響復工，供需偏松狀態加劇，預計當前生豬均價低位震盪至4-5月，且有可能進一步下探；豬價低迷，養殖現金虧損顯著，若考慮糧價上漲帶來的飼用成本提升，散户進一步主動去化，規模場資金壓力加劇、被動去化有望加速。

風險提示：穩增長政策兑現不及預期，流動性超預期收緊，變種毒株擴散超出預期，海外不確定性因素等。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月2日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。