來源：中金策略

海外中資股市場上週仍然連續四個交易日走高，主要得益於政策微調，尤其是地產板塊方面的邊際調整推動市場情緒改善。中國10月PPI攀升速度創歷史新高，但上遊價格壓力近期有所消退或有助於減輕下遊行業面臨的利潤壓力，同時也爲政策微調提供了更多空間。

往前看，我們認爲國內政策可能向更有利的方向發展，海外中資股市場將存在比較性優勢。儘管存在諸多不確定性，但國內政策寬鬆和餘地與高通脹和高資本流出的其他市場相比更大。另外我們判斷中下遊行業盈利或受益於上遊價格的回落，因此有望在衆多板塊中勝出。而且，監管舉措密集的階段可能已經過去。

投資建議方面，我們認爲港股的比較優勢和配置價值逐步顯現。我們建議逐步偏向中下遊、特別是優質成長股，把握受波動情緒重挫後的修復機會。長期來看，我們建議投資者基於國內政策支持的長期主題趨勢進行佈局，以及上遊價格回落、金融改革和香港北部都會區等主題性機會。具體來說，建議關注科技硬件、電動汽車產業鏈、新能源、消費和醫療保健板塊的投資機會。

市場回顧

地產板塊在政策邊際微調的帶動下反彈，進一步推動海外中資股連續四日上漲。

同時，雙十一銷售數據創新高也提振了互聯網板塊的表現。主要指數中，恆生科技指數領漲，漲幅達到4.6%，MSCI中國指數、恆生國企和恆生指數分別上漲3.5%、3.3%和1.8%。

板塊方面，地產板塊大幅上漲14.5%，漲幅最高，多元金融、保險、傳媒娛樂和交通運輸板塊也有不錯表現，分別上漲5.6%、5.6%、5.2%和3.9%。而公用事業、必需消費和通信板塊表現落後，分別下跌1.4%、0.9%和0.2%。

MSCI中國指數上週大幅上漲3.5%，地產、多元化金融與保險板塊領漲

市場展望

儘管諸多不確定性猶存（例如10月中國PPI與美國CPI大幅攀升、美元升值、海外市場波動以及上週南向資金流出），但海外中資股市場上週仍然連續四個交易日走高，主要得益於政策微調，尤其是地產板塊方面的邊際調整推動市場情緒改善。

一方面，10月新增社融1.59萬億元，低於市場預期的1.7萬億元，但也不足爲奇。而且更爲積極的一面是，央行首次披露的月度個人住房貸款數據傳遞出房地產政策立場邊際緩和的信號，有望緩解地產開發商面臨的融資壓力。

與此同時，一家知名地產開發商支付了其債券利息，避免了再度違約。同時，媒體報道房地產企業發債融資也有所鬆動。上述因素推動政策放鬆預期升溫，也解釋了地產板塊及其產業鏈的強勁反彈。

另一方面，中國PPI攀升速度創歷史新高，10月同比上漲13.5%，明顯高於9月同比10.7%的漲幅。而且PPI至CPI的傳導路線更爲清晰，傳導力度也更爲強勁。

不過，與同樣超出預期的美國CPI數據（同比上漲6.2%）不同的是，中國10月PPI的大幅上漲並未引起明顯的市場波動，主要是由於近期動力煤價格已大幅回落，且下遊需求仍然較爲低迷。

實際上，上遊價格壓力的潛在消退或有助於減輕下遊行業面臨的利潤壓力，同時也爲政策微調提供了更多空間。

往前看，我們認爲國內政策可能向更有利的方向發展，海外中資股市場將存在比較性優勢。儘管存在諸多不確定性，但國內政策寬鬆和餘地與高通脹和高資本流出的其他市場相比更大。而且近期國內上遊價格壓力的減輕也有望爲政策調整提供更大空間。

另外，我們判斷中下遊行業盈利或受益於上遊價格的回落，因此有望在衆多板塊中勝出。而且，監管舉措密集的階段可能已經過去，雖然後續不排除仍可能有擾動，但可能更多是已出臺政策的落地。

同時，今年雙十一期間，阿裏巴巴商品成交總額達到5403億元，同比增長8.5%，較去年同期同口徑26%的增速相比有明顯下滑，也是有史以來的最低增速。

不過，在此期間電商巨頭成交總額創出歷史新高後互聯網板塊整體表現強勁。

投資建議方面，我們認爲港股的比較優勢和配置價值逐步顯現。

在上遊壓力緩解但增長持續回落的背景下，我們建議逐步偏向中下遊、特別是優質成長股，把握受波動情緒重挫後的修復機會。

長期來看，我們建議投資者基於國內政策支持的長期主題趨勢進行佈局，例如具有資本支出上行潛力的產業升級、國貨消費品牌崛起背景下的消費升級以及爲實現2060年碳中和目標而推動的綠色可持續發展，建議關注科技硬件、電動汽車產業鏈、新能源、消費和醫療保健板塊的投資機會。

另外，我們建議關注上遊價格回落、金融改革和香港北部都會區等主題性機會。

2021年10月末，個人住房貸款餘額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和本週需要關注的因素主要包括:

1）宏觀：電價推升10月中國PPI攀至歷史新高。

10月中國官方PPI同比大幅上漲13.5%，明顯高於9月10.7%的漲幅，連續11周超出市場預期，而且創出歷史新高。電價上漲擡升PPI，煤炭、石油、金屬與非金屬礦製品貢獻了PPI月度漲幅的94%。

與此同時，10月CPI同比上漲1.5%，高於9月0.7%的漲幅，主要是由於氣溫較低推動鮮菜價格同比大幅攀升16.6%，且PPI傳導效應推動生產與物流成本上升。PPI與CPI剪刀差擴大至12個百分點，可能會繼續擠壓下遊行業盈利能力。

往前看，考慮到煤炭和其它國內大宗商品價格回落，中金宏觀組預計11月份PPI漲幅將出現放緩；在豬肉價格高基數消退、PPI傳導機制以及服務價格回升等因素推動下，11月份CPI同比漲幅可能小幅攀升至2%。

10月出口增速超出市場預期。

在疫情緩解帶動海外需求上升以及電力供應緊張緩解兩個因素推動下，10月中國出口增長27.1%，不過與9月的28.1%相比增速略有放緩。

另一方面，進口增速低於市場預期，10月中國進口同比增長20.6%，與9月的17.6%相比增速有所加快，但低於市場預期的26.2%，表明內需整體疲弱。貿易順差擴大至845億美元，創出歷史新高。

往前看，中金宏觀組預計出口仍將保持較高絕對水平，同比增速將在高基數作用下出現放緩。

10月中國官方PPI同比上漲13.5%，CPI同比上漲1.5%

10月中國出口增長27.1%，進口同比增長20.6%

10月新增社融從9月的2.9萬億元降至1.59萬億元

2）貨幣：10月新增社融低於市場預期，地產行業融資緊張狀況邊際緩解。

10月新增社融從9月的2.9萬億元降至1.59萬億元，主要是由於非金融公司與企業部門新增中長期貸款較爲疲弱。10月社融同比增速持平於10.0%。在短期票據融資推動下，新增人民幣貸款8262億元，相比去年同期增加1364億元。

與此同時，個人抵押貸款的放鬆有助於房企緩解資金壓力，但房地產開發商的融資環境距離改善可能還有一定時間，市場對房企的風險偏好也尚未完全恢復。10月M2同比增速小幅攀升至8.7%，與9月的8.2%相比增速有所加快。

3）流動性：南向資金流出港股市場，海外資金則持續流入。

上週南向資金日均流出11億港元，其中騰訊、藥明生物和美團三隻股票承受的南向資金流出規模最大，達到63億港元。與此同時，海外資金連續28周保持流入勢頭，上週流入總量達到2.40億美元，與此前一週的2.11億美元相比流入步伐有所加快。

4）MSCI最新的半年度指數審議結果將於11月30日收盤後實施。

上週五MSCI公佈了其所有指數2021年11月的半年度指數審議結果，其中MSCI中國指數新增58只成分股、同時剔除47只，成分股總數從目前的750只調整爲739只。

具體來看，海外中資股納入7只，分別爲海吉亞醫療、東嶽集團、BOSS直聘、中國中車、傳奇生物、新天綠色能源和中煤能源。

同時，此次調整剔除了18只海外中資股，包括陸金所控股、中國光大控股、寶尊電商、招金礦業、重慶農村商業銀行、華潤醫藥、虎牙直播、保利物業、石四藥集團、深圳控股、正榮地產等。

基於當前1361億美元規模（相當於當前MSCI中國指數整體~2.7萬億美元市值的5%左右）的被動型基金追蹤MSCI中國指數的假設，我們測算農夫山泉、海吉亞醫療、東嶽集團和快手吸引的被動資金流入總量分別爲3.46億美元、1.43億美元、1.42億美元和1.20億美元。

從時間安排上，上述所有調整將於11月30日收盤後實施，12月1日正式生效。

南向資金上週流出，而海外資金則持續流入

投資建議：如上所述，儘管仍不排除波動可能性，但我們認爲港股比較優勢逐步顯現，將爲長線投資者帶來機會。

行業選擇上，我們建議從現金流入手，選擇估值相對合理的「經營性現金流」（成長股）和部分類固收的固定現金流（高股息）行業配置方向，例如互聯網、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融、公用事業等板塊，即「穩健成長型」和「防禦型」。

此外，部分預期計入悲觀的板塊可能存在修復機會，如教育、生物科技、部分房地產和銀行等，所謂「否極泰來型」。

綜合來看，我們建議超配互聯網、汽車及零部件、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技、和中資銀行；低配上遊煤炭、原材料和部分交通運輸等。

長期來看，我們建議投資者關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：1）中國經濟數據；2）監管政策變化；3）國內外政策立場潛在變化；4）中美關係。