機構：天風證券

評級：買入

目標價：27.2 港元 

一、公司的護城河壁壘有哪些？

1. 制度優勢：煙草專賣制度確立中國煙草集團是我國從事煙草專賣品生 產、銷售、進出口的唯一實體，國家煙草專賣局、中國煙草總公司對 全國煙草行業進行集中統一管理。2018 年我國捲煙銷量近 23700 億支， 全球佔比達 44.5%；2018 年我國捲煙銷售規模近 2263 億美金，全球佔 比達 31.7%，是全球最大卷煙消費國和生產國。

2. 稀缺優勢：中煙香港擁有相關煙草國際業務獨家經營權。根據中國煙 草總公司 60 號文，中煙香港是中國煙草總公司指定的從事國際業務拓 展平台及相關貿易業務的獨家營運實體。我們認為該“獨家地位”較 為罕見，未來或將持續受益於中煙進行海外拓展及股權併購整合事宜。

3. 經營模式優勢：現金流穩健，議價能力強。公司背靠中煙集團，近年 來收入穩中有增；同時因現有定價政策，各項業務毛利率波幅較小， 抗風險能力較高；業務模式及牌照優勢決定公司議價能力較強且現金 流較好；未來或將收購海外煙草品牌及渠道以提升競爭力。

二、中煙“走出去”的必要性—國際市場機遇在哪？

我國煙草產量與貿易量不對等，煙草國際貿易仍有較大潛在空間。根據 Frost&Sullivan 數據，我國雖是第一大卷煙生產國及消費國，但我國煙葉制 品及捲煙在全球煙草貿易中的市場份額分別僅為 5.8%和 5.4%，與我國作為 煙草生產大國的地位不相匹配。以“一帶一路”為契機，加快煙草國際業 務發展。2015 年 4 月，我國開始推動“一帶一路”建設，沿線國家共有 65 個，沿線人口數量達到 44 億，是全球跨度最長、發展潛力極大的經濟 合作帶，也為我國的煙草國際貿易帶來潛力可觀的發展機遇。

三、他山之石：日本煙草（JT）的國際化發展之路

縱覽全球跨國煙草公司的發展歷史，可以發現通過併購、重組來實現品牌、 市場份額提升是四大煙草公司共有的發展特徵。1）上世紀 80 年代後，日 本煙草（JT）在國內需求疲軟和海外巨頭施壓的雙重壓力下，開始了大規 模的跨國收併購歷史，從而打破原有貿易及政策限制，同時獲得當地的供 應鏈及銷售網絡等。2019 年海外市場已成為 JT 的核心業績來源，海外煙 草板塊營收佔比高達 60%。2）加快新型煙草佈局：日本煙草 2019 年加熱 不燃燒製品 Ploom 煙彈銷售量為 33 億支，約合 6.6 萬大箱，同比增 17.86%。

四、借力新型煙草，中煙香港或將開啟發展新篇章

國際煙草巨頭已經開始將研發重點傾斜於新型煙草領域，近年來市場規模 快速上升。菲莫國際（PMI）2019 年新型煙草板塊收入 56.93 億美元，營 收佔比 18.7%；IQOS 煙彈出貨量已達 596.52 億支（約合 119 萬大箱），同 比增長 44.2%。我國目前的加熱不燃燒製品產品種類相對較少，且國內市 場還未開放，但發展勢頭強勁，目前各大中煙公司加速佈局技術研發工作， 產品只供海外出口；同時，獨有“中式烤煙”風味調製技術也將為滿足國 內外消費者特有偏好打下良好基礎。

盈利預測與估值

我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下唯一的國 際業務平台，具有稀缺性，有望成為中國煙草行業發展與變革的直接受益 者。我們預計公司 20/21/22 年營收為 108.2/125.5/139.1 億港元，淨利潤為 4.34/5.36/6.30 億港元，公司是中煙體系唯一的國際業務平台，我們給予公 司 2021 年 35 倍市盈率，對應市值 188 億港元，給予“買入”評級。

風險提示：政策變動風險，銷售不及預期，新型煙草發展不及預期，併購 整合風險