本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

市場已在6月圍繞穩增長政策預期適度博弈，隨着7月政治局會議的逐步臨近，投資者可能會逐步從積極博弈政策轉向靜觀政策定調，各類資產運行邏輯也有望重回基本面。我們認為A股市場進一步下跌風險有限，但反彈彈性仍取決於政治局會議的定調與可能出台的政策力度；降息後，債市的快速調整階段可能已經結束，未來長端利率有望在MLF利率以下保持偏強震盪；黑色系商品需求承壓可能拖累價格表現，當前可能也並非黃金的最佳配置時點。

宏觀：基本面逐步築底。需求不足的桎梏尚未徹底解除，商品消費、企業利潤和商品房銷售等領域表現依舊平淡。不過也需注意到，雖然經濟復甦過程中所面臨的壓力未能完全解除，但經濟基本面可能已經從快速回落階段切換至底部震盪階段，各類資產對國內經濟的短期壓力可能逐步鈍化。展望未來，經濟發展模式正在切換，內生復甦彈性暫時不足，復甦斜率很大程度上將依賴於政策力度。

政策：政治局會議或將是三季度最重要變量。面對當前偏弱的經濟基本面，未來穩增長政策仍有進一步發力的必要，可能出台的政策選擇較為豐富。然而，首先，當前政策重心可能在“穩經濟”而非“刺激經濟”；其次，在穩定經濟形勢之外，政策對於維護國家安全和防範金融風險等領域的重視度也有所提升；最後，7月政治局會議召開時間正在逐步接近。預計在這三大因素共同作用下，市場可能會從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調。

海外：超預期緊縮風險上行，但負面影響可能弱化。美國經濟韌性較強，通脹依舊具備一定粘性，且近期美聯儲官員頻頻釋放鷹派信號，年內再度加息的風險已經明顯上行。不過，國內市場已經快速定價美聯儲緊縮力度上行風險，海外貨幣政策擾動對國內資產價格的影響可能已經弱化。

大類資產策略判斷

• 股票：下跌風險有限，政策決定上行彈性。主要寬基指數估值吸引力偏高，股債性價比持續在均值以上1.2倍標準差左右徘徊，各行業估值水平整體也具備較強吸引力。此外，PMI邊際好轉，高頻數據企穩回升，經濟基本面逐步築底。權益市場的階段性底部可能已經確認，短期內進一步下跌的風險有限。不過，預計經濟築底之後，短期基調仍是“弱復甦”，且投資者可能已經從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調，A股的上行彈性仍取決於政策發力力度。

• 債券：降息後的調整落幕，債市重新定價“弱復甦”。降息後，利率先下後上是常態。本輪降息後，利率調整時點更早、調整速度更快，當前調整可能已經結束，未來債市運行邏輯有望重回基本面。預計在宏觀經濟“弱復甦”的環境下，長端利率可能會在MLF利率以下震盪偏強運行。當前債券市場的主要擔憂或在於7月政治局會議穩增長政策大量加碼，若7月政治局會議所公佈的政策低於市場預期，債市可能重啟慢牛進程。

• 商品：黑色系需求承壓，黃金價格阻力較大。黑色系商品價格在6月有所反彈，反彈更多源於市場對政策的博弈，而非源於需求實質性改善。在房地產銷售下滑趨勢尚未明顯改變的情況下，即使7月基建力度有所提升，國內需求承壓的局面可能也難以徹底扭轉，而供給端的階段性擾動也難改變需求承壓下的黑色系商品跌勢。預計在投資者對政策博弈熱情逐步減弱後，黑色系商品可能迴歸震盪下行。海外宏觀環境逐漸轉為“強經濟”+“強緊縮”，黃金的貨幣價值和避險價值可能雙雙回落，當前可能並非配置黃金的最佳時機。

風險因素：國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

6月大類資產走勢回顧

2023年6月，國內資產的定價主線在於經濟的“弱復甦”和圍繞穩增長政策預期的博弈：1）國內經濟“弱復甦”的大環境下，A股整體上行動力較弱，但投資者圍繞穩增長政策預期幾度展開博弈，市場波動有所加劇，中證全指全月微幅收升；2）商品市場對於地產等領域的政策博弈力度更大，黑色系商品價格大幅反彈；3）降息成為擾動利率走勢的關鍵因素，降息後長端利率先下後上，最終在偏低水平附近保持震盪。對於海外市場而言，美聯儲選擇暫停加息及美國經濟韌性不斷顯現後，美股等海外主要風險資產表現並不差，月末美聯儲的鷹派表態則推動美債利率反彈。

宏觀：基本面逐步築底

需求相對不足的桎梏尚未徹底解除，宏觀經濟依舊承受一定壓力。一方面，居民出行快速恢復但消費意願依舊偏弱，端午假期期間“出行強、消費弱”的特徵甚於五一假期，今年端午全國出行人次恢復至2019年同期的112.8%（可比口徑），而旅遊收入僅為同期的94.9%；另一方面，企業利潤跌幅收窄速度有限、收入增速低位徘徊，5月，工業企業營收和利潤累積同比增速分別僅為0.1%和-18.8%，地產銷售表現也較為平淡，6月30大中城市商品房成交面積較5月的偏低基數進一步小幅下滑。

雖然經濟復甦過程中所面臨的壓力未能完全解除，但經濟基本面可能已經從快速回落階段切換至底部震盪階段，各類資產對國內經濟的短期壓力可能逐步鈍化。6月PMI雖然僅錄得49%，仍處於榮枯線以下，但較5月略有回升，生產指數率先回升至50%以上，且部分行業庫存持續去化。因此，儘管當前時點宏觀基本面仍面臨較大壓力，但復甦斜率快速回落的過程可能已經結束，基本面可能將逐步低位築底，經濟邊際改善信號有望陸續釋放。前期，各類資產已經充分定價基本面壓力，因此，在築底階段，各類資產可能會對國內經濟所面臨的短期壓力逐步鈍化，而對經濟復甦過程中可能釋放的積極信號更為敏感。

經濟發展模式正在切換，內生復甦彈性暫時不足。復甦斜率很大程度上依賴於政策力度。房地產市場基本面和地產刺激政策間的微妙蹺蹺板效應正在逐漸減弱：儘管地產弱復甦的基調仍在持續，但地產端政策十分克制，“房住不炒”定位沒有改變，且前期推出的政策也更多瞄準支持剛性和改善性住房需求、而非刺激房價上行。經濟發展由房地產驅動的舊模式向消費和製造業拉動的新模式轉變的跡象愈發明確。而前文提到，內需不足的桎梏短期內依舊存在，因此，經濟內生復甦彈性暫時可能偏弱。未來政策發力的方式將成為影響經濟走向的重要因素，7月的政治局會議可能也將因此成為影響下半年經濟和資產價格走勢的重要變量。

政策：政治局會議或將是三季度最重要變量

面對當前偏弱的經濟基本面，未來穩增長政策仍有進一步發力的必要，可能出台的政策選擇較為豐富。經濟基本面築底階段，市場對政策可能發力方式的關注度有所提升。我們認為，可能出台的增量政策手段豐富。

1）貨幣政策：降準已經成為彌補中長期流動性缺口的常規手段，預計在MLF到期規模較大的時點，降準有望落地；國內通脹無憂，若下半年經濟回升速度低於預期，不排除四季度進一步降息的可能；在前期推出的各類結構性貨幣政策額度快速消耗後，結構性貨幣政策工具也有望迎來補充；

2）政策性金融工具：政策性金融工具流程靈活、使用方便的優點已經被多次驗證，在財政力度保持克制的情況下，政策性金融工具發力的必要性有所提升；

3）減税降費：減税降費政策的減負效用快速直接，《關於做好2023年降成本重點工作的通知》和《關於延續和優化新能源汽車車輛購置税減免政策的公吿》等文件表明減税降費政策仍有進一步發力的跡象；

4）擴大內需：促消費是擴大內需的重要途徑。一方面，政策已經持續發力以促進大宗消費，家居（《關於促進家居消費的若干措施》）、新能源（《關於開展2023年新能源汽車下鄉活動的通知》）、家電（《關於做好2023年促進綠色智能家電消費工作的通知》）等領域均已有具體文件出台；另一方面，各省市消費券發送活動陸續接力，有望推動耐用品消費逐步回暖，不過，短時間內可能難以出台中央層面的消費券發送活動。

在意識到政策可能發力方式較多的同時，也需注意到當前政策重心可能在“穩經濟”而非“刺激經濟”，具體走勢還需觀察7月底政治局會議的定調。今年5%左右的經濟增長目標較為穩健，從當前經濟形勢看，儘管宏觀環境面臨一定的壓力，但在去年的低基數效應的作用下，全年仍有較大概率實現目標以上的經濟增速。因此，預計短期而言，政策的重心可能更在於穩定宏觀經濟形勢、補齊經濟復甦進程中的短板，而非刺激經濟增速進一步上行。7月政治局會議將成為有關部門判斷今年經濟復甦成色與市場判斷未來政策基調的重要時點。鑑於“弱復甦”仍是當前宏觀環境的主基調，預計政策力度將成為投資者最為關注的因素之一，7月政治局會議可能也將成為影響三季度市場走勢的最重要變量之一。

此外，在穩定經濟形勢之外，政策對於維護國家安全和防範金融風險等領域的重視度也有所提升，加之7月政治局會議召開時間正在逐步接近，預計市場可能會從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調。經濟增速並非政策關注的唯一目標。隨着國際地緣政治形勢日趨複雜、國內地方債務問題等金融風險有所加劇，預計政策在穩定經濟增長的同時，也需兼顧維護國家安全和防範金融風險，市場對穩增長政策的博弈熱情也可能因此邊際回落。且7月政治局會議正在逐步臨近，可供市場博弈的時間窗口也正在逐步關閉，預計市場可能會從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調。

海外：超預期緊縮風險上行，但負面影響可能弱化

美國經濟韌性較強，通脹依舊具備一定粘性。一方面，美國一季度GDP環比折年率終值大幅上修至2%，遠高於市場預期的1.4%。且從初申領失業金人數走勢看，失業率短期內可能在歷史偏低水平徘徊；另一方面， 5月，美聯儲較為關注的整體PCE雖僅錄得3.8%，較前值回落0.5 pct，但增速放緩主要源於能源項的貢獻，核心PCE仍處於4.6%的相對高位，通脹粘性堪憂。

經濟韌性和通脹粘性共同推升美聯儲超預期緊縮風險，且近期美聯儲官員頻頻釋放鷹派信號，年內再度加息的風險已經明顯上行。美國“強經濟”和“高通脹”組合再度引發了市場對於美聯儲超預期緊縮的擔憂。並且，近期美聯儲頻頻釋放鷹派信號：雖然6月議息會議並未加息，但點陣圖（預測）顯示年內可能還將加息50 bps。此外，6月28日，鮑威爾在歐洲央行研討會上表示，多數決策者預計今年將再加息兩次。超預期緊縮風險似乎在逐步演變為現實。

市場快速定價美聯儲緊縮力度上行風險，海外貨幣政策擾動對國內資產價格的影響可能已經弱化。CME利率期貨數據顯示，市場已經普遍預計年內還有1-2次加息且可能不會降息，不過，加息已經行至末期，短期內貨幣政策進一步收緊對於資產價格的影響已經有所減弱，10年期美債收益率較6月中樞水平僅回升約10 bps，而標普500和納斯達克指數較此前高點調整幅度也不超過2%。預計美聯儲進一步緊縮對國內股債市場的擾動可能更弱，短期內國內市場的定價主線取決於國內基本面和政策端的邊際變化。

大類資產策略判斷

股票：下跌風險有限，政策決定上行彈性

低估值和經濟築底或決定A股短期下行風險有限。主要寬基指數估值吸引力偏高，截至7月3日，上證50、滬深300、中證800和萬得全A市盈率分別處於2015年以來的28%、16%、17%和30%分位數左右，而以滬深300構造的股債性價比持續在均值以上1.2倍標準差左右徘徊。各行業估值水平整體也具備較強吸引力，有數據統計的28箇中信一級行業指數中，半數估值位於2015年以來的50%分位數以下，8個行業位於20%分位數以下。A股市場的絕對估值和相對估值水平都意味着當前權益資產性價比較為顯著。此外，PMI邊際好轉，且全鋼胎開工率和PTA開工率等高頻數據企穩回升，經濟基本面逐步築底。權益市場的階段性底部可能已經確認，短期內進一步下跌的風險有限。

不過，預計經濟築底之後，短期基調仍是“弱復甦”，且投資者可能已經從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調，A股的上行彈性仍取決於政策發力力度。儘管經濟基本面正在逐步築底，但預計在偏弱內需的壓制下，短期內經濟運行的基調仍是“弱復甦”。且在6月，投資者已經圍繞穩增長政策預期展開一定博弈，當前博弈熱情已有一定弱化。此外，隨着7月政治局會議的逐步臨近，博弈的時間窗口也在逐步關閉。預計投資者可能會從圍繞政策積極博弈轉向靜觀政策定調。在基本面“弱復甦”和政策博弈熱情減弱的環境下，是否有穩增長政策出台以及政策的具體力度將成為決定A股彈性的重要因素。

債券：降息後的調整落幕，債市重新定價“弱復甦”

降息後利率先下後上是常態。本輪降息後，利率調整時點更早、調整速度更快，當前調整可能已經結束，債市運行邏輯重回基本面。回顧2019年以來的歷次降息，在宏觀經濟所面臨的風險可控時（例如不出現2020年新冠疫情突然爆發等突發事件），降息後，國債利率快速下行、隨後有所調整已成為債市常態。而歷次降息後，長端利率的調整往往會在一週內結束，最長不超過兩週，調整幅度則往往在3-6 bps左右，最大不超過10 bps左右。而本輪OMO降息後，利率調整時點更早、調整速度更快，長端利率一度較低點調整約7 bps，且當前距離降息時點也已經超過半個月，我們認為降息後的利率調整階段已經結束。債市可能並不存在進一步持續調整的風險，未來債市運行邏輯有望重新向基本面迴歸。

宏觀經濟“弱復甦”環境下，長端利率可能會在MLF利率以下震盪偏強運行。若7月政治局會議所公佈的政策低於市場預期，債市可能重啟慢牛進程。在經濟復甦斜率偏低、通脹中短期均無憂、寬鬆貨幣政策可能進一步加碼的情況下，預計10年期國債收益率有望保持在MLF利率以下並維持偏強震盪格局。當前債券市場的主要擔憂或在於7月政治局會議穩增長政策大量加碼，若7月政治局會議所公佈的政策低於市場預期，債市可能重啟慢牛進程。

商品：黑色系需求承壓，黃金價格阻力較大

國內需求承壓，供給端擾動對價格貢獻有限，黑色系商品價格或迴歸震盪下行；海外“強經濟”+“強緊縮”環境下，黃金由順風轉為逆風。黑色系商品價格在6月有所反彈，以螺紋鋼價格為例，單月升幅達到7.92%，但反彈更多源於市場對政策（特別是房地產領域放鬆政策）的博弈，而非源於需求實質性改善。在房地產銷售下滑趨勢尚未明顯改變的情況下，即使7月基建力度有所提升，國內需求承壓的局面可能也難以徹底扭轉，而供給端的階段性擾動也難改變需求承壓下的黑色系商品價格跌勢。預計在投資者對政策博弈熱情逐步減弱後，黑色系商品價格可能迴歸震盪下行。海外宏觀環境逐漸轉為“強經濟”+“強緊縮”，黃金的貨幣價值和避險價值可能雙雙回落，當前可能並非配置黃金的最佳時機。

風險因素

國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

本文節選自中信證券研究部已於2023年7月4日發佈的《2023年7月大類資產配置月報：預期轉向現實，靜觀邊際變化》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001