若歐美陷入衰退，對風險資產價格還有多大影響？

格隆匯 07-12 15:43

本文來自：宇觀策略，作者：張宇生、劉芳

要點

美國經濟衰退預測：温和衰退為主流

根據當前市場上的衰退概率預測模型，美國在今年Q3就陷入衰退的概率並不高。當前市場上對美國經濟衰退的預測概率顯示，即使在較為極端的假設下，美國最快也需要等到今年11月才會進入衰退。因此美國在今年Q3就快速陷入衰退的概率並不高，美國大概率將在明年陷入衰退。

市場上對美國經濟衰退的預測中温和衰退為主流。目前市場上各大機構對美國經濟衰退的觀點存在一定分歧，但主流觀點認為美國經濟大概率將在2022年末或2023年初陷入温和衰退或增長停滯，並在2023年內保持低迷，復甦轉機可能將發生在2024年。

美國未來經濟衰退的程度取決於最終對通脹的控制力度，不過當前來看美國經濟陷入深度衰退的概率較低。相比於美國，歐洲可能更早陷入衰退風險中。事實上，投資者信心以及零售數據顯示，歐洲當前經濟景氣度已經步入負區間。

歷史上美國衰退對風險資產的影響

在美國陷入衰退後，全球風險資產不可避免地受到影響，其跌幅主要取決於各國經濟基本面受影響程度，同時也受到自身股市估值的影響。歷史上來看，美國經濟衰退的嚴重程度與美股在衰退期間的最大跌幅具有較為顯著的相關性。各國風險資產也受到自身股市估值的影響，當本身市場估值偏高時，最大回撤幅度更大。

衰退期間美債實際收益率的拐點均領先於市場拐點。當美國陷入衰退後，市場恐慌情緒升温引發投資者贖回資產，進而引起流動性短缺和美債實際收益率上行，全球風險資產估值受到負面影響。全球風險資產在美國經濟衰退期間的估值和走勢呈現出同樣的變化，即隨着美債實際收益率的飆升而回落，等到美債實際收益率開始回落後才有所修復。

A股受國內經濟基本面和政策信號影響較大，更容易走出獨立行情。港股走勢與美股更為貼近，受影響程度往往介乎於A股與美股之間。2001年A股市場在美股和港股拐點出現後持續下行，主要受國內市場負面消息影響。2009年初，國內經濟數據提前轉好加之多項政策紅利落實，A股市場領先全球股市出現復甦。

本輪歐美髮生衰退後，風險資產還會受到多大影響？

在真正的衰退到來之前，衰退交易對風險資產影響有限。從歷史上來看，近三輪衰退交易中（實際衰退尚未發生，但美債收益率見頂回落同時期限利差處於0附近的低位），美股表現較為平淡，並不會發生持續大幅的回調。

若歐美陷入衰退，全球資產價格仍存在持續的回調風險。從估值的角度來看，美股仍具有一定的回調壓力，A股相對更具韌性。從基本面的角度來看，國內穩增長政策有望支撐A股在美國經濟衰退後期走出獨立行情。

港股短期走勢主要取決於中國經濟景氣度邊際是否能繼續改善。近期國內再度受到疫情的影響，全國出現疫情的城市數量顯著抬升，新增本土病例數也大幅上升。未來我國或仍將持續面臨疫情擾動，但在常態化的核酸檢測之下，疫情再度出現類似於今年3-4月的情況的可能性較小，整體或呈現出“低位震盪”的新形勢。短期內港股的走勢主要取決於復工復產是否能繼續推進。

風險提示：1、美國對中國企業的制裁加劇；2、經濟超預期下行；3、海外市場波動加劇。

正文

01 若歐美陷入衰退，對風險資產價格還有多大影響？

1.1 美國經濟衰退預測：何時以及嚴重程度？

根據當前市場上的衰退概率預測模型，美國在今年Q3就陷入衰退的概率並不高。根據紐約聯儲基於期限利差對美國未來12個月衰退概率的預測模型以及彭博對於美國未來12個月衰退概率的預測來看，兩者離歷史上的觸發閾值均有一定差距。當前（截至5月末）紐約聯儲已公佈的衰退概率4.11%。即使在較為極端的假設下，即6月紐約聯儲模型預測的衰退概率超過30%，但從歷史上來看，在觸發閾值後，美國最快也需要5個月後進入衰退（即今年11月）。而從彭博衰退概率超過90%到美國陷入衰退需要的時間則更長。因此美國在今年Q3就快速陷入衰退的概率並不高，美國大概率將在明年陷入衰退。

美國經濟下行已成定局，但市場上各大機構對美國經濟衰退將在何時發生以及衰退程度仍存分歧。根據亞特蘭大聯儲的GDPNow模型，美國2022年Q2預期GDP環比增速為-2.1%，這意味着美國GDP增速出現連續兩個月的下跌，符合該機構對經濟衰退的技術定義。然而，美國國家經濟局對經濟衰退的官方裁定並不完全參照這一標準，但自二戰以後，美國從未出現過連續幾個季度GDP增速收縮且不陷入衰退的情況。目前市場上各大機構對美國經濟衰退的觀點存在一定分歧，但主流觀點認為美國經濟大概率將在2022年末或2023年初陷入温和衰退或增長停滯，並在2023年內保持低迷，復甦轉機可能將發生在2024年。

美國未來經濟衰退的程度取決於最終對通脹的控制力度。面對高通脹壓力，美聯儲主席鮑威爾表示希望能通過迅速且前置的激進政策在經濟完全轉衰前完成對通脹水平的調控。從數據上看，美聯儲激進的加息措施確實取得了一定效果：美國密歇根大學下調6月一年期通脹預期終值0.1pct至5.3%。如果美聯儲能在經濟數據進一步惡化前控制通脹上行，那麼經濟有望在較短時間內得到修復。相反，如果美聯儲加息效果不達預期，市場對美國經濟衰退的悲觀預期將更加強烈。

當前來看美國經濟陷入深度衰退的概率較低。除政府部門外，美國非金融企業與居民宏觀槓桿水平都處於相對良好的狀態，發生債務危機的風險較低。此外，銀行等大型金融機構能夠在相當程度上抵禦經濟動盪。美聯儲6月23日公佈的銀行年度壓力測試結果顯示，在面臨嚴重衰退的情況下，其監管的34家資產超千億美元的大行均能保持充足的資產。最後，美國當前勞動力市場維持強勁，處於絕對歷史高位的職位空缺數將為美國失業人數提供一定的緩衝空間。因而美國大概率不會發生類似於2008年金融危機時期的深度衰退。

相比於美國，歐洲可能更早陷入衰退風險中。俄烏衝突下能源危機的持續發酵，同時疫情解封過後居民“報復性消費”的動能初步減弱。歐洲各國面臨高通脹壓力，央行表現出鷹派立場。歐洲央行7月7日表示，將在7月的貨幣政策會議上將關鍵利率提高25bp，並預計在9月份再次加息。在通脹持續且強勁上行的情況下，對歐央行加息速度和幅度的悲觀預期可能被放大，進一步衝擊市場對歐洲經濟的信心。歐元區6月PMI分項新訂單指數終值為45.2，為2020年5月以來新低。事實上，包括投資者信心以及零售數據在內的指標顯示，歐洲當前經濟景氣度已經步入負區間。

對俄製裁加劇能源短缺，歐洲經濟形勢可能進一步惡化。6月3日，歐盟委員會公佈第六輪對俄羅斯制裁措施。與此同時，俄羅斯採取反制措施，在對波蘭、保加利亞、芬蘭、荷蘭和丹麥等對俄不友好國家切斷天然氣供應的基礎上，進一步減少“北溪1號”管道的天然氣流量。能源緊缺導致能源成本急速攀升。7月4日，英國經濟與商業研究中心發佈報吿稱，今年冬季歐洲經濟出現衰退的概率達40%；法國和德國也將2022年經濟增長預期下調至2.5%和1.9%。

1.2 歷史上美國經濟衰退對風險資產的影響

1981年到1982年，美國經濟陷入衰退，港股和美股同步走低。為了應對通脹，里根政府實施了一系列緊縮貨幣和財政政策。1981年下半年美國經濟增速持續下行，1982年5月進入深度衰退。8月隨着美聯儲持續降息刺激經濟，美股出現拐點。而港股受到地緣政治因素的影響持續下行至1983年。

1990年到1991年，受儲貸危機與第三次石油危機影響，美國經濟陷入衰退。上世紀70-80年代，美國推動利率市場化。但由於美國利率管制放開過快使商業銀行的負債結構發生了明顯變化。銀行業的結構性變化帶來的競爭加劇、風險偏好上升最終導致大批小銀行破產，地產市場景氣度惡化。另外1990年8月初，伊拉克入侵科威特使得油價飆漲推動通脹上行，經濟從緩慢增長轉向衰退。美股和港股在美國經濟衰退期間持續下跌，1991年初隨着“海灣戰爭”的迅速結束，油價下跌緩解了通脹的壓力，美股和港股隨之轉漲。

2001年，互聯網科技泡沫破滅引發美國經濟衰退。2000年4月以微軟被判違反《反壟斷法》為標誌，互聯網企業開始進入泡沫破滅期，環球通訊公司等公司相繼破產倒閉。2001年5月下旬，互聯網科技企業相繼發佈業績預警，市場對科技股的悲觀情緒逐漸蔓延到其他行業，美股持續回落到2001年9月。之後在財政和貨幣政策雙雙發力下，美國基本面復甦預期升温，美股出現拐點。港股本輪受影響更為嚴重，主要因為港股自身泡沫程度更大。A股得益於中國國內基本面較好，下跌節點靠後，但在2001年下半年因國內金融市場出現一系列基金爆倉、上市公司業績造假等負面事件而下行。

2008次貸危機引發美國經濟衰退。2000年互聯網泡沫破滅後，地產受到青睞。居民槓桿率抬升，次級抵押貸款市場得到迅速發展，風險敞口不斷擴張。2007年8月，貝爾登斯旗下兩支基金倒閉，巴黎銀行宣佈凍結旗下三支投資美國次級貸的基金，次貸危機下美股和港股大幅回調，A股仍保持上漲。08年初儘管美聯儲已多次降息，然而企業盈利持續走弱，市場對美國經濟衰退擔憂情緒蔓延到全球範圍，A股出現大幅回調。由於A股本身估值較高導致本輪危機中A股相比美股和港股下跌幅度更大。2008年國內“兩會”後，十大產業振興規劃細則落實、降息降準等貨幣政策出台，A股提前復甦走出獨立行情。而港股和美股直到2009年3月隨着美國經濟指標企穩後，才迎來拐點。

2020年新冠疫情引發美國經濟衰退。海外疫情超預期擴散引發市場恐慌情緒，各類資產全面遭到拋售，美股觸發四次熔斷，大幅回調。後來隨着美聯儲推出無限量的量化寬鬆計劃以及美國政府推出大額財政補貼計劃，市場情緒逐步穩定，美股隨之反彈。A股方面，由於疫情衝擊下的供給衝擊，我國2020年一季度經濟增速為-6.90%。二季度受到海外疫情影響外需疲軟，進出口增速一度為負，但此時中國疫情已得到有效控制，各大城市復工復產卓有成效，內需拉動下，Q2經濟基本面整體維持反彈。因此A股在本輪衰退前期仍維持上漲，隨後受到美股影響而下跌，但跌幅相對較小。港股本輪跌幅介於A股和美股之間，節奏與美股保持一致。

在美國經濟陷入衰退後，全球風險資產不可避免地受到影響，其跌幅主要取決於各自經濟基本面受影響程度。歷史上來看，美國衰退的嚴重程度與美股在衰退期間的最大跌幅具有較為顯著的相關性。橫向來看，2007年到2009年的衰退中A股跌幅最深，這是因為美國08年經濟危機對中國實體經濟產生了巨大沖擊。2020年2月到2020年4月的衰退週期中，A股跌幅顯著小於美股，主要因為當時兩國經濟基本面修復節奏不同，中國國內疫情得到有效控制，各大城市復工復產卓有成效，內需拉動下，經濟基本面整體維持反彈。

各國風險資產表現也受到自身股市估值的影響。在1990和2001美國衰退期間，美國實際GDP增速分別為-1.37%和-0.11%。2001年美國的經濟衰退明顯更為温和，但在此期間美股下挫的幅度反而更大。這是因為2001年衰退期美股仍處於互聯網科技公司帶來的估值過高階段，經濟衰退下“殺估值”作用明顯。而1990年經濟衰退前，受制於儲貸危機下的信用緊張，美股市場本身表現低迷且估值較低，因而在經濟衰退期總體回落程度更小。同樣，在2008年金融危機前，A股持續兩年的牛市也導致估值出現虛高，在美國經濟衰退發生後A股迅速下跌且跌幅遠超美股和港股。

衰退期間美債實際收益率的拐點均領先於市場拐點。當美國陷入衰退後，市場恐慌情緒升温引發投資者贖回資產，進而引起流動性短缺和美債實際收益率上行，全球風險資產估值受到負面影響。在衰退期間，市場對經濟前景極度悲觀，引起美股持續回調。此時部分市場投資者不得不被動贖回其他資產以支持自己的美股倉位，進而引發流動性恐慌。原油、股票等風險資產和避險資產同跌，美元指數暴漲。例如2020年3月19日，新冠疫情衝擊下美債實際收益率出現跳升，全球風險資產估值同步遭受衝擊。全球風險資產在美國經濟衰退期間估值和價格走勢呈現出同樣的變化，即隨着美債實際收益率的飆升而回落，等到美債實際收益率開始回落後才有所修復。

A股受國內經濟基本面和政策信號影響較大，更容易走出獨立行情。港股走勢與美股更為貼近，受影響程度往往介乎於A股與美股之間。2001年A股市場在美股和港股拐點出現後持續下行，主要受國內市場負面消息影響。2009年初，國內經濟數據提前轉好加之多項政策紅利落實，A股市場領先全球股市出現復甦。

1.3 本輪歐美髮生衰退後，風險資產還會受到多大影響？

在真正的衰退到來之前，衰退交易對風險資產影響有限。根據上文分析，美國經濟在今年三季度就發生衰退的概率並不高，但美債收益率自6月中旬開始持續回落，同時10年期-2年期美債期限利差在零值附近徘徊，顯示市場正在進行衰退交易。從歷史上來看，近三輪衰退交易中（實際衰退尚未發生，但美債收益率見頂回落同時期限利差處於0附近的低位），美股表現較為平淡，但並不會發生持續大幅的回調。因此在實際衰退發生之前，市場對美股的衰退交易對全球風險資產影響有限。

若歐美陷入衰退，全球資產價格仍存在持續回調風險。儘管在Q3之前美國陷入衰退的概率並不高，但若美國通脹持續超出預期或者歐洲率先進入衰退，那麼全球風險資產價格不可避免將受到負面影響。

從估值的角度來看，美股仍具有一定的回調壓力，A股相對更具韌性。截至2022年7月8日，標普500市盈率為19.09倍，雖然2021年以來美股估值已經連續調整，但比1950年來的歷史平均水平高出43%，相比於歷史上衰退期平均PE最低估值仍有回調空間。相比之下當前港股和A股市場估值更具有韌性，但仍會受到一定的負面衝擊。對於歐股而言，當前股市估值已經一定程度反映了市場對於衰退的預期。

從基本面的角度來看，國內穩增長政策有望支撐A股在歐美衰退後期走出獨立行情。如果通脹維持高位，歐美繼續收緊貨幣政策進而導致經濟衰退的話，我國外需將受到衝擊。加之東南亞地區新興經濟體正在替代中國的部分出口份額，中國出口或將受到較大影響。不過美債上行壓力緩解有利於國內貨幣政策獨立性，同時穩增長政策發力下，即使歐美出現經濟衰退，A股也有望在短期回調後走出獨立行情。

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