本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭 齊偉 楊曉卿 王漢鋒

2022年H1全球宏觀環境有3個明顯的“週期錯位”：中國流動性週期與增長週期的 “錯位”，海外流動性週期與增長週期 “錯位”，中國流動性週期與海外流動性週期的“錯位”。往前看，我們認為這三個週期“錯位”有望依次向“順位”切換，影響全球資產走勢。

中國增長與流動性週期由“錯位”到“順位”——正在進行

‍2021下半年以來，國內流動性進入上行週期：貨幣政策趨松，財政政策積極，信貸脈衝反彈，國債利率下行。但面臨供給衝擊、需求轉弱和預期轉弱的三重壓力，我國經濟增長處於下行週期，因此流動性與增長週期出現明顯“錯位”。週期錯位背景下，債券配置價值優於股票。隨着“穩增長”政策持續發力，本土疫情開始好轉，流動性週期上行最終會帶動增長週期由下行轉為上行，增長和流動性週期同步上行。我們預期3季度可能確認增長上行拐點，此時國內流動性與增長週期由“錯位”轉為“順位”。

回顧過去5次流動性週期上行帶動增長週期轉向的時期，我們發現股票同時受益於增長和流動性，週期“順位”後呈現明顯上行趨勢，增長拐點後3個月累計收益普遍超過10%。結合信貸脈衝和風險溢價信號，國內股票配置價值超過債券，我們維持短期超配國內股票的觀點（《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》）。由於通脹成本“再分配”效應，導致海外經濟與市場面臨更大下行壓力，可能壓制我國股票上行的時間與空間，我們建議中期（四季度至明年）股票轉為標配。在風格表現上，我們認為增長上行未必對成長形成明顯壓力。雖然短期波動可能加大，但成長可能總體仍然佔優（《大類資產觀察：週期錯位下的成長配置機會》）。債券正在進入“糾結期”，雖然流動性週期上行對債券表現形成一定支撐，但增長週期上行或加大調整壓力。我們建議標配利率債和信用債。商品在流動性與增長週期“順位”後往往具有較強的上行動能。由於大宗商品全球定價，考慮到海外需求轉弱，我們認為商品走勢可能分化加劇，建議總體維持低配，但關注受國內需求驅動影響商品的階段性表現。

美國增長與流動性週期由“錯位”到“順位”——漸行漸近

去年11月以來，美聯儲依次啟動Taper、加息、縮表，美國與海外主要經濟體確認流動性下行週期。與此同時，海外經濟雖然增長斜率放緩，但仍處於增長上行週期，增長與流動性週期出現“錯位”。我們在《油價衝擊與衰退風險下的大類資產選擇》中明確提出，在高通脹環境下，加息週期難免以經濟衰退收場，即流動性下行最終會帶動增長由上行轉為下行，週期由“錯位”轉為“順位”。目前彭博一致預期美國未來1年內發生衰退的概率在30%左右，我們的基準情景是美國經濟尚處於增長上行階段，但週期切換時點漸行漸近。在通脹高燒不退與貨幣緊縮超預期背景下，增長週期快速轉向、經濟衰退提前的概率正在上升。亞特蘭大美聯儲的GDPNow模型預測美國2季度GDP環比增長-2.1%。如果模型預測正確，結合美國第1季度GDP增長為負，美國存在立刻陷入“技術性衰退”的風險，交易主線可能加速由“滯脹”向“衰退”轉換。我們維持低配海外股票和商品（《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》）。

週期切換不確定性使避險資產配置價值上升。我們根據美林時鐘（使用產出缺口與CPI通脹變化方向）劃分“滯脹”與“衰退”週期，發現在黃金在“滯脹”和“衰退”期內均能取得不錯收益（《通脹新高，增配黃金》）。但美林時鐘週期劃分法裏的“衰退”期偏長，資產走勢可能發生變化，因此我們結合GDP走勢（連續兩個季度負增長）與NBER劃分精簡了“衰退”時期。我們選取了四次典型的“滯脹”向“衰退”轉換時點，觀察週期切換後6個月內各類資產表現，發現黃金的配置優勢有所下降，但仍優於大部分大類資產，美元的配置價值更高。根據上述分析，我們認為黃金的中期配置價值仍然較高，看好左側佈局機會，同時建議關注美元的避險價值。

中國和海外流動性週期由“錯位”到“順位”——靜待時變

中國流動性寬鬆，海外流動性緊縮，中外流動性週期“錯位”，導致中美收益率曲線倒掛，人民幣匯率承壓。由於國內經濟增長改善尚未穩固，同時外需開始轉弱，我們認為國內流動性近期仍有望保持上行（《流動性拐點未到》）。對於海外市場，我們在今年4月份明確提出美債利率即將進入雙向波動階段（《縮表加速，美債利率會破3嗎？》），6月提出美債利率大漲之後是大跌（《聯儲加息75bp後，如何配置資產》），是市場上絕對的少數派觀點。近期十年期美債利率大幅下行，與我們預測基本一致，我們維持觀點不變，預期美債利率雙向波動、中樞下移，2022年底估值中樞或在3%以下，建議關注美債利率築頂後的成長階段性機會。美債利率拐點一般會領先流動性拐點，目前海外面臨空前通脹壓力，貨幣政策“易緊難松”，雖然衰退風險明確上升，流動性週期短期掉頭的門檻仍然較高。期貨市場反推的7月份加息75bp的概率仍超過80%，期貨市場預期今年年底政策利率水平在330bp左右，説明市場也認為美聯儲貨幣政策短期不會轉向。美債利率大幅下行，主要反映市場回調2023-2025年的美聯儲加息預期，甚至在2023年初進入降息週期。如果期貨市場預期兑現，且國內流動性週期上行持續至2023年，我們有可能看到中美流動性週期在2023年初進入“順位雙松”的狀態，中外成長風格股票與黃金的配置價值或許進一步提升。

7月資產配置建議

► 國內股市：短期超配，中期轉為標配；成長短期仍然佔優

2022年上半年雖然國內流動性持續寬鬆，但受制於供給衝擊、需求轉弱和預期轉弱，經濟下行壓力較大，流動性與增長週期出現“錯位”。隨着“穩增長”政策持續發力，本土疫情開始好轉， 6月製造業PMI重回擴張區間，與此同時由於疫情的影響呈現拖尾特徵、宏觀槓桿率提升空間受限、外需呈現轉弱態勢，中金宏觀組預測貨幣政策未來或仍維持寬鬆，本輪流動性收緊或慢於2020年，此時增長和流動性週期同步上行，國內流動性與增長週期由“錯位”轉為“順位”。回顧過去5次流動性週期上行帶動增長週期轉向的時期，我們發現股票同時受益於增長和流動性，週期“順位”後呈現明顯上行趨勢，增長拐點後3個月累計收益普遍超過10%。從量化指標看，信貸脈衝和風險溢價信號提示國內股市配置價值上升，我們維持短期超配國內股票的觀點（《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》）。由於通脹成本“再分配”效應，導致海外經濟與市場面臨更大下行壓力，可能壓制我國股票上行的時間與空間，我們建議中期（四季度至明年）股票轉為標配。

在股市風格表現上，我們認為增長上行未必對成長形成明顯壓力。雖然價值風格在理論上會受益於增長週期上行而跑贏成長，但從數據上我們發現增長週期與股市風格轉換的關係相對較弱，可能由於在增長週期“由下轉上”的過程中，流動性週期往往能保持向上動能，流動性收緊時點往往滯後於增長拐點，從而緩解了成長對價值的相對劣勢。結合此輪國內流動性收緊可能慢於2020年，我們認為雖然短期成長風格可能受海外擾動而波動加大，但可能總體仍然佔優（《週期錯位下的成長配置機會》）。

從行業配置角度，建議關注對政策較為敏感的低估值穩增長相關板塊，包括建材、家電、龍頭地產等，以及受益於疫情修復預期的線下出行與消費恢復相關領域，包括食品飲料、機場、餐飲、酒店與旅遊等領域。長期我們尤其看好光伏、半導體、新能源等符合中國中長期產業升級方向、代表中國產業鏈競爭力的高景氣成長賽道。

► 海外資產：維持減配，關注美債利率築頂後成長階段性機會

美國流動性加速收緊加劇了美國經濟未來陷入“衰退”的風險，在過去50年中，美聯儲9次加息週期中有7次加息的終點是衰退，近期經濟數據已經有所預警：美國6月ISM製造業PMI指數中新訂單分項已經跌入收縮區間，5月實際消費支出環比下降，目前彭博一致預期美國未來1年內發生衰退的概率已經大幅上升至30%左右，亞特蘭大美聯儲的GDPNow模型預測美國2季度GDP環比增長-2.1%。如果模型預測正確，結合美國第1季度GDP增長為負，美國存在立刻陷入“技術性衰退”的風險，交易主線可能加速由“滯脹”向“衰退”轉換。未來美國增長和流動性週期可能同步下行，流動性與增長週期由“錯位”轉為“順位”。從歷史經驗來看，美國經濟增速放緩，衰退風險上升時，美股回報率會明顯下降，新興市場股市回報率下行幅度更大。歐洲面臨滯脹壓力更大，衰退風險甚至高於美國。我們維持減配海外資產的判斷。

從結構上看，當前美債利率大幅回落，與我們預期一致《縮表加速，美債利率會破3嗎？》，主要反映市場回調2023-2025年的加息預期，美債利率築頂可能降低對於成長風格的壓制，成長風格可能迎來一些階段性機會。但同時需要注意，當前期貨市場反推的7月份加息75bp的概率仍超過80%，今年年底政策利率水平在330bp左右，説明市場也認為美聯儲貨幣政策短期不會轉向，在通脹壓力和美聯儲加息節奏明顯放緩之前，美股成長風格可能仍有一定風險。

新興市場在疫情之後面臨資本外流、財政收支惡化、通脹高企等多重風險，復甦進程相對緩慢。在歐美收緊貨幣政策背景下，若央行為控制高通脹與穩定匯率激進加息，可能增加經濟壓力與市場風險。2018年美聯儲貨幣緊縮，引發部分新興市場發生危機，貨幣大幅貶值。與2018年相比，目前主要新興市場的經常賬户進一步惡化，外部債務更高，面對歐美貨幣緊縮可能更為脆弱。我們建議低配除中國以外的新興市場。

► 利率債：由超配下調為標配

從流動性的角度，雖然當前國內“穩增長”政策初顯成效，疫情對經濟的負面拖累也在逐漸減弱，但此輪社融結構恢復速度可能慢於以往週期，主要體現為宏觀槓桿提升空間受限：一方面政府對於大幅提升宏觀槓桿比較謹慎，另一方面實體經濟融資需求的恢復仍需要時間，當前居民部門當前加槓桿仍比較謹慎，2022年第二季度居民儲蓄意願進一步增強，可能體現疫情影響的拖尾特徵，與此同時當前票據利率與同業存單利差仍處於相對低位，企業債務槓桿提升仍比較乏力。在此背景下，我國此輪流動性寬鬆持續時間可能較長，2022年2季度貨幣政策委員會例會相較1季度並未轉向樂觀，貨幣政策未來可能不會明顯收緊，從而對利率債表現提供支撐。

雖然流動性週期上行仍對債券表現形成一定支撐，但增長週期上行或加大利率上行壓力，尤其是6月PMI重回擴張區間，我們預期3季度可能確認增長上行拐點。在穩增長政策影響下，如果實體經濟融資需求恢復較快，經濟改善節奏超出預期，可能形成利率的上行推力。我們通過實證數據發現，信貸脈衝領先新增信貸結構5個月左右，對應下半年利率可能由下行轉為上行，從估值角度，風險溢價信號提示債券相對股票估值偏貴，可能加大利率未來的上行風險。

根據上述分析，我們認為需要根據流動性和增長週期的相對強弱合理調整倉位以控制風險，回顧歷史在我國增長週期出現拐點後，利率往往進入“糾結期”，或反映流動性與增長對利率的相互角力。我們建議將利率債由超配下調至標配。

► 信用債：維持標配

當前城投監管政策沒有放鬆、企業加槓桿依舊謹慎，疊加當前理財產品需求持續旺盛，市場上高息資產供給仍相對缺乏，中短期信用債收益率的資產荒格局可能繼續延續。但考慮到當前信用債收益率和利差均維持在歷史低位，表現空間可能相對有限，建議信用債維持標配。

在久期和槓桿方面，由於長端收益率已同步下行，建議仍維持3年左右久期，可適當配置資質較好的中長期信用債，在流動性依舊寬鬆的背景下可適度加槓桿以增強收益。板塊方面，建議仍以城投、國企和類金融底倉策略為主，適當配置中短久期強省“弱平台”以及優質企業永續債，在資本債震盪時也可擇機買入（《中國信用策略月報：票息為王，資本債搏波動收益》）。

► 商品：維持減配，關注國內需求驅動商品階段性表現

當前海外面臨較為嚴峻的高通脹問題，在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能保持緊縮破壞總需求。需求修復是非線性的跳升過程，需求破壞也可能不遵循漸進過程，最終形成商品下行壓力。近期全球大宗商品價格整體回落，其中原油、有色金屬和農產品跌幅較大，商品市場可能已開始計入未來海外衰退預期，與我們的判斷基本一致（《油價衝擊與衰退風險下的大類資產選擇》、《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》）。與此同時，由於中國流動性和增長週期同步向上，以國內需求主導的工業品可能有相對錶現，未來商品走勢可能分化加劇。我們建議逐步降低總體商品配置比例，關注國內需求驅動商品（黑色金屬、有色金屬）的階段性表現。

細分商品品種看：

1）能源市場中，在供給端OPEC+協議國決定繼續在8月增產64.8萬桶/天，美國頁巖油產量已恢復至接近疫情前水平，與此同時前期的高油價對需求端的“負反饋”影響也逐步顯現，美國汽柴油消費受到壓制，海外衰退預期下的需求破壞可能超出預期，供給修復與需求破壞共同形成原油價格的下行壓力。雖然未來俄烏局勢可能仍存變數，市場預期可能仍將帶動能源價格大幅波動，尤其是當前歐洲天然氣供應仍然緊張，但在海外衰退交易的背景下，能源價格可能整體承壓。

2）工業金屬方面，受國內疫情後需求修復以及南方降雨結束等因素驅動，鋼材表觀消費量等指標環比已經出現一定改善，但與去年同期相比仍存在一定差距。在“穩增長”政策持續發力、國內流動性、增長週期同步向上推動下，國內需求主導型商品可能有相對錶現空間。

農產品中，俄烏衝突等地緣政治所帶來的供給溢價預期基本回落，未來農產品價格可能迴歸基本面。其中受南半球天氣狀況不確定性影響，小麥價格可能維持高位波動，大豆播種面積大幅增加可能限制大豆期貨未來上行空間，玉米供需平衡表依然維持緊平衡，後期仍存上漲空間，棉花受下游紡織拿貨意願較弱、消費降温影響價格可能缺乏支撐。

► 黃金：維持超配

海外持續性高通脹和美聯儲加速政策收緊，可能進一步加速海外由“滯脹”向“衰退”階段切換，但切換時點和速度仍存不確定性，使得黃金等避險資產配置價值上升。我們在《通脹新高，增配黃金》中，根據美林時鐘（使用產出缺口與CPI通脹變化方向）劃分“滯脹”與“衰退”週期，發現黃金在“滯脹”和“衰退”週期內均能取得不錯收益，體現黃金可以同時對沖通脹和增長風險。但美林時鐘週期劃分法裏的“衰退”期偏長，資產走勢可能發生變化，因此我們結合GDP走勢（連續兩個季度負增長）與NBER劃分精簡了 “衰退”時期。我們選取了四次典型的 “滯脹”向“衰退”轉換時點，觀察週期切換後6個月內各類資產表現，發現黃金的配置優勢有所下降，但仍優於大部分大類資產。

歷史上黃金與美債實際利率呈現出較強的負相關關係，考慮到當前市場已經大幅回調2023-2024年加息預期，美債實際利率上升幅度可能有限，未來可能降低對黃金錶現的壓制作用。除此之外，全球央行外匯儲備結構面臨變局，黃金配置比例有望系統性提升，從而在長期內對黃金價格形成支撐。綜合判斷，我們認為黃金的中期配置價值仍然較高，看好左側佈局機會。

6月大類資產表現回顧

過去一個月，全球大類資產表現整體排序為：A股>港股>中國債券>全球債券>美股>商品。我們在3月《油價衝擊與衰退風險下的大類資產選擇》和6月《大類資產H2展望：滯脹交易的下一站》中提示，由於美國週期運行將由“滯脹”向“衰退”轉換，商品和美股可能明顯回調，美債利率大漲之後可能有大跌，中國市場在穩增長政策持續發力和疫情防控動態優化的背景下相對佔優，最近一個月市場走勢和我們預測基本一致。

海外市場方面，美國5月CPI意外再創新高，受持續性通脹壓力影響，美聯儲被迫於6月FOMC會議上加息75bp，為1994年以來最大加息幅度，散點圖加息路徑較3月FOMC會議大幅上調。美聯儲激進加息路徑加劇了市場對於美國經濟衰退的擔憂，海外主要股指和大宗商品價格下跌幅度較大，十年期美債利率也在衝高逼近3.5%後大幅回落，美元指數持續走強，黃金受到壓制；與此同時，進入6月後中國疫情繼續好轉，復工復產陸續推進，疊加穩增長政策持續發力，發揮了全球風險資產的“避風港”作用，國內股指延續了5月以來的上升趨勢，海外中資股也逆勢上漲，中國十年期國債利率小幅上行。細分資產類別看：

1）股票中，除中國股市延續5月升勢，海外主要股指大多下跌，其中美國和歐洲股市分別累計下跌6.9%和13.5%，月內最大回撤幅度均超過10%；新興市場（-6.8%）相對跑贏發達市場（-8.3%）。

2）債券中，受美國通脹數據超預期、美聯儲上調加息路徑影響，十年期美債利率6月中旬一度衝高逼近3.5%，但隨後美債利率快速回落，截至7月6日已下跌超過60bp，市場或開始定價美國尾部衰退風險，期貨市場大幅回調2023-2025年加息預期；與美債利率大起大落形成鮮明對比，中國10年期國債利率月內僅小幅走高約8bp，在貨幣政策保持寬鬆的背景下，或反映經濟內生融資需求有所修復，中美利率倒掛幅度由高點70bp收窄至接近0bp。

受海外衰退預期影響，商品價格整體回落，CRB和南華商品指數分別下跌14.9%和12.6%，其中銅、農產品和原油下跌幅度較大，分別下跌21.4%、16.7%和13.2%；黃金全月表現不佳，COMEX黃金價格一度跌破1800美元/盎司，累計下跌4%。

全球大類資產歷史表現