1.前言：消費修復，科創主升

我們認爲，四季度結構選擇的勝負手在於以科創板和半導體爲代表的科技。

具體來看，前期超跌疊加估值修復，消費或迎階段修復，但難言反轉；以科創板和半導體爲代表的科創板塊將引領下一輪結構牛市，9月是科創牛市主升行情的戰略佈局窗口，產業線索重視半導體、5G應用和專精特新。

2.消費：難以反轉，但有修復

展望四季度，前期超跌疊加估值修復，消費或迎階段修復，但難言反轉。

前期超跌，消費板塊自2月以來持續下跌，家電、食品飲料、社服、醫藥跌幅分別達25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。

估值切換，根據覆盤四季度家電、食品飲料、生物醫藥等消費類上漲概率較高，原因在於，消費作爲盈利相對穩定的品種，隨着三季報逐步披露，開始進行次年的估值切換。

但展望四季度，包括消費在內經濟仍有邊際下行壓力，在此背景下，消費板塊反轉概率較低。

橫向比較消費內部，21年和22年預測盈利增速居前且相對穩定的細分賽道有，免稅、醫藥外包、化學原料藥、藥店等。

3.科創：結構牛市，正在開啓

以科創板和半導體爲代表的科創板塊，新一輪結構牛市的底層邏輯源自，產業崛起（無產業，不牛市）、盈利高增、估值較低、基金低配。

我們自8月持續提示「科創引領新一輪結構牛市正在開啓」，9月反轉的邊際驅動源自兩個方面：

一則，財報落地，以半導體設備、半導體設計、2B應用類爲代表的產業景氣正在加速改善，中報確認後，開始步入三季報預告窗口，財報落地使其配置價值顯性化；

二則，資金分流，近期恆大事件加速資金從傳統行業分流至新興產業，而橫向比較新興產業內部的景氣和估值，半導體、5G應用和專精特新的配置價值更爲顯著。

就產業線索，重視半導體（材料設備和設計類）、5G應用類（工業軟件、汽車智能化、電力物聯網等）、專精特新（詳見32家精選組合）。

1、前言：消費修復，科創主升

今年以來，我們在幾個關鍵節點的研判得到市場驗證：1月初提示結構切換，2月底提示科技王者歸來，3月底提示吃飯行情，爲了更好地把握趨勢行情3月底以來持續發佈十九論提示「科創板，牛市已來，剛剛開始」。

A股結構牛市常態化，即將進入四季度，結構選擇的勝負手在哪？

整體而言，我們認爲，四季度結構選擇的勝負手在於以科創板和半導體爲代表的科技。具體來看，前期超跌疊加估值修復，消費或迎階段修復，但難言反轉；以科創板和半導體爲代表的科創板塊將引領下一輪結構牛市，9月是科創牛市主升行情的戰略佈局窗口，產業線索重視半導體、5G應用和專精特新。

2.消費：難以反轉，但有修復

展望四季度，對消費板塊而言，前期超跌疊加估值切換，有望迎來超跌修復行情；但是，結合四季度宏觀背景，整體難言反轉；橫向比較消費內部，免稅、醫藥外包、化學原料藥、藥店等21年和22年預測盈利增速居前且相對穩定。

2.1 前期超跌

今年以來，結構分化劇烈，鋼鐵、採掘、有色金屬、化工、電氣設備等漲價類漲幅居前，而家電、非銀、食品飲料則跌幅居前。

消費板塊自2月以來持續下跌，家電、食品飲料、社服、醫藥跌幅分別達25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。

2.2 估值切換

以2010年以來各個行業的上漲概率爲統計口徑，根據覆盤，四季度家電、食品飲料、生物醫藥等消費類上漲概率較高。

背後的原因，或與三季報陸續披露後開始估值切換有關。也即，消費作爲盈利相對穩定的品種，隨着三季報逐步披露，開始進行次年的估值切換。

2.3 難言反轉

從盈利視角，滬深300盈利增速與名義GDP增速顯著正相關。但展望四季度，包括消費在內經濟仍有邊際下行壓力，在此背景下，消費板塊反轉概率較低。

展望四季度，結合宏觀組預測，預計消費中樞擡升空間仍較有限。一則，在當前疫情常態化背景下，高社交屬性消費受到較大擾動；其二，全球範圍的「缺芯」影響尚未顯著緩解，汽車、手機、小家電等供給受限抑制需求釋放；其三，房地產銷售數據回落，地產後週期消費熱度有所回落。

2.4 哪些佔優

結合我們指數再分類系列，整體法下根據Wind盈利預測，橫向比較消費內部，免稅、醫藥外包、化學原料藥、藥店等21年和22年預測盈利增速居前且相對穩定。

21年預測盈利增速居前的行業有：電影、免稅、醫藥外包、化學原料藥、新零售、醫療器械、藥店、小家電、創新藥、中藥。

22年預測盈利增速居前的行業有：酒店、免稅、快遞、新零售、化妝品、醫藥外包、化學原料藥、藥店、物業、遊戲。

3. 科創：結構牛市，正在開啓

以科創板和半導體爲代表的科創板塊，牛市基礎有產業崛起、基金低配、估值合理，邊際驅動是財報落地、資金分流，配置線索是半導體、5G應用、專精特新。

3.1 牛市基礎

對科創板而言，牛市的三大底層邏輯有，產業崛起、基金低配、估值合理。

其一，產業崛起，「無產業，不牛市」，科創板的產業分佈以半導體和專精特新小巨人爲主。產業的高景氣反映到盈利上，結合Wind盈利預測，科創板20年、21年預測、22年預測的歸母淨利增速分別爲57%、76%、35%。

其二，估值較低，截至9月17日，科創板整體PE-TTM爲63倍，對應的21年動態估值爲52倍。

其三，基金低配，截至21年中報，主動權益基金的重倉股中，科創板佔比僅3.5%。

3.2 邊際驅動

在牛市基礎上，從估值修復走向後續戴維斯雙擊的驅動因素有，其一，財報落地使其配置價值顯性化；其二，熱門賽道資金分流尋求配置。

其一，財報落地。上市公司中報披露完後，三季報業績預告披露工作目前也正在逐步展開。對成長股而言，戴維斯雙擊往往源自業績確認後的估值提升，換言之，財報確認將使得估值合理但盈利加速提升的賽道配置價值顯性化。

對科創板而言，Wind盈利預測覆蓋率約70%，剔除未覆蓋公司，約37%的公司22年預測盈利增速較21年擴大，板塊集中在芯片設計、芯片材料、計算機等。

其二，資金分流。我們認爲，近期恆大事件或進一步加快資金從順週期流向新興產業，而橫向比較新興產業的盈利增速、估值水平和基金配置等，以科創板爲代表的半導體和專精特新等配置價值顯現。

3.3 配置線索

以科創板爲代表的科技板塊，產業配置線索有半導體、5G應用和專精特新。

就半導體而言，經歷了8月以來的調整，我們認爲，綜合22年景氣和估值水平等，半導體將進入趨勢性做多窗口，相較於前期漲價品種，後續關注材料設備和設計類。

以科創板中總市值在100億以上的半導體公司爲樣本，結合Wind盈利預測，整體法下，2019年、2020年、2021年預測、2022年預測的盈利增速分別爲12%、157%、76%、24%，假設不涵蓋中芯國際，則增速分別爲-30%、173%、88%、36%。

具體到公司，多數公司22年盈利預測增速較21年加快，如中微公司、滬硅產業-U、瀾起科技、睿創微納、芯原股份-U等。

就5G應用而言，產業崛起的演繹路徑是「先產品再應用」，隨着萬物互聯和汽車智能化開啓，以2B端爲主的應用類已經到了佈局期，典型賽道如工業軟件、汽車智能化、電力物聯網等。

就專精特新而言，產業紅利疊加政策紅利，深耕補鏈強鏈和「卡脖子」產業等領域的專精特新優質公司迎來黃金髮展期。

科創板中專精特新公司有93家，數量較多，基於此，我們構建五項基本面相對優勢框架，篩選出32家專精特新精選組合。五項基本面評估要素有營業收入、歸母淨利、ROE、研發投入、毛利率，詳細分析見《十八論科創板：專精特新精選組合》。

4. 風險提示

1、業績增速低於預期。如果相關公司實際增速顯著低於市場預期，或影響板塊後續走勢。

2、流動性收緊超預期。如果流動性收緊超預期，或對市場估值產生一定擾動。