機構：中泰證券

評級：買入

深耕實業四十年：天工國際始建於 1981 年，是全球知名的高速鋼、模具鋼、切削工具和鈦合金生產製造商。目前具備 20 萬噸模具鋼、5 萬噸高速鋼、3億支切削工具及 5000 噸鈦合金年產能，2019 年高速鋼銷量世界第一，模具鋼銷量國內第一世界第二。

歸母淨利連續四年 50%增長：公司營收包含模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金和商業貿易，其中模具鋼和高速鋼以 50%-60%營收佔比貢獻約 80%毛利。公司歸母淨利自 2016 年連續四年保持 50%增長，一是源於市場份額擴大銷量提升，2019 年模具鋼、高速鋼合計銷量 19.4 萬噸，較 2015 年提升 70%；二是產品結構升級單位毛利增加，2019 年模具鋼、高速鋼、鈦合金及切削工具單位毛利較 2015 年分別增 1693 元、2254 元、8506 元和 0.15 元。

擴產-粉末冶金生產線+泰國切削工具廠：2020 年 9 月泰國建成投產首個海外高度自動化切削工具工廠，年總產能 4800 萬件，並可以根據未來需求增長擴大至 1 億件。2019 年 11 月底，公司粉末冶金生產線一期 2000 噸投產，成為進軍國際高端領域新起點，已於近期開啟粉末冶金二期建設，設計產能 3000噸，預計 2021 年底粉末冶金產能將達到 5000 噸。

未來業績增長點：（1）粉末冶金：包含三種產品形態，一是熱等靜壓高速鋼，為相對高端品種；二是噴射成形模具鋼，緻密度較粉末高速鋼略低；三是特種不鏽鋼粉；按完全達產後熱等靜壓高速鋼產量 5000 噸，噴射成形模具鋼產量5000 噸，特種不鏽鋼粉末 5000 噸測算，營業收入將增加 13.5 億元，毛利將增加 6.5 億元。（2）切削工具需求增長：切削工具下游主要為電動工具，未來無繩類電動工具佔比提升將帶動全球電動工具需求量提升，截止 2019 年全球電動工具市場存在近 122 億美元市場缺口。按 2020 年上半年切削工具單件毛利 0.60 元測算，泰國工廠 4800 萬件切削工具將增加毛利 2880 萬元，若後期需求提升擴大至 1 億件，將增加毛利 6000 萬元，考慮到泰國建廠存在關税優惠且產品定位中高端，實際毛利增加空間預計更高。（3）中長期市場份額持續提升：根據 SMR 數據，全球工模具鋼需求約 200 萬噸，公司市場佔有率從 2015 年的 6.4%提升至 2019 年的 9.6%，每年市場佔有率穩步提升。最新世界工模具鋼前三名依次是奧鋼聯、天工國際和 S+B，CR3 為 27%，2015 年來只有公司銷量逐年增長。未來隨着粉末冶金產線全面投產達產，公司將提高國際高端產品的市場競爭力，並通過對內實現進口替代及對外擠佔競爭對手訂單的方式進一步提升全球市場份額。

 投資建議：天工國際自創立至今一直專注於工模具鋼這一小眾領域，通過內部研發投入及挖潛降本不斷升級產品結構並提升自身盈利能力，近年來連續擠佔競爭對手市場份額，2019 年高速鋼銷量全球第一、模具鋼銷量國內第一世界第二。隨着粉末冶金生產線投產，公司將進一步打開工模具鋼高端市場，逐漸成為全球合金新材料及切削工具市場領導者，後期全球市場佔有率將進一步提升。我們預計公司 2020-2022 年實現歸母淨利 5.45 億元、6.65 億元和 8.44億元，同比增速分別為 38%、22%及 27%；對應 EPS 為 0.21 元、0.26 元和0.33 元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 13X/11X/8X，首次覆蓋給予“買入”評級。

 風險提示：原材料價格大幅波動；粉末冶金生產線投產及銷售不及預期；貿易爭端影響公司出口業務。