機構：光大證券

評級：增持

目標價：6.34 港元

◆公司簡介：公司擁有“電力-鋁土礦-氧化鋁-鋁合金-鋁型材-鋁板帶箔”的完整鋁加工產業鏈。截至 2019 年底，公司擁有電解鋁產能 646 萬噸，氧化鋁產能 1500 萬噸，鋁加工產能 94 萬噸。2019 年公司鋁合金/氧化鋁/鋁加工業務營收佔比分別為 73.5%/14.9%/10.8%。鋁合金業務佔比較 2018 年下滑 5.7 個 pct，而氧化鋁、鋁加工佔比迅速攀升。2019 年公司鋁合金（即電解鋁）產量 564.4 萬噸（含鋁加工 63 萬噸），銷量 505.8 萬噸。氧化鋁、鋁加工產銷兩旺，產量較 2018 年分別增加 29.0%/26.4%。

◆優勢分析：低價原材料+低廉電價+龐大的產業集羣，成本優勢顯著。據我們模型測算，公司 2019 年噸鋁成本（不含税，下同）為 10195 元，較市場水平（外購氧化鋁）低 1799 元；2015-2019 年均成本較市場水平低 1786 元，成本優勢排名行業前 10%。具體拆分看：1）鋁土礦：2019 年進口鋁土礦均價 349 元/噸較同期孝義鋁土礦 Al/Si=6 低 95 元。2）氧化鋁：得益於低廉的進口三水鋁土礦供應，公司 2019 年氧化鋁使用成本 1982 元/噸，較同期市場使用成本 2375 元/噸低 393 元。3）電力：得益於自備熱電廠，公司 2019 年電力平均使用成本 0.27元/度（同期市場平均使用成本 0.34 元/度）。4）集羣：公司是濱州鋁產業集羣內核心企業，充分享受規模、集羣優勢。外購輔料享受一定折扣。

◆戰略研究：公司戰略與時俱進，在立足電解鋁主業的同時，積極佈局產業鏈上下游。

1）上游：贏聯盟聚力幾內亞，積極保障原料供應。2014 年，公司聯手韋立國際集團、煙台港集團和幾內亞國際礦業公司，構建“三國四方”的贏聯盟，在幾內亞開採鋁土礦。2019 年，公司已從幾內亞進口鋁土礦 4430 萬噸，佔公司鋁土礦總進口量的 75-80%。 2）中游：順應行業發展趨勢，轉移入滇穩固電解鋁產能。公司轉移濱州 203 萬噸電解鋁產能至雲南文山州。得益於政策性優惠電價（第一階段為 0.25 元/度含税價），雲南電解鋁生產成本具有較強優勢，我們測算濱州本部（第一年）/雲南（第一年）/雲南（五年後）的噸鋁成本（不含税）分別為 10087 元/9789 元/10084 元。3）下游：拓展鋁深加工板塊，備戰轉型升級。通過整合下游資源（例如收購宏創控股）、深化與鋁加工龍頭合作（例如與南山鋁業在汽車輕量化領域進行合作）等方式，公司積極拓展鋁深加工板塊，備戰轉型升級。

◆財務水平：盈利能力提升+貨幣資金充裕+資本性開支減少+授信額度充足，應對債務高峯。

2021 年為公司債務償還高峯，存續債到期 272 億元，公司從四方面積極應對債務高峯：1）盈利能力強勁：公司 2019 年營收 841.79 億元，2009-2019 年 CAGR 為 25.5%；公司 2019 年歸母淨利潤 60.95 億元，2009-2019 年 CAGR 為 27.1%。2）貨幣資金充裕： 2019 年底，公司貨幣資金 418.57 億元。3）資本性開支減少：2019 年公司資本性支出已降至 32.28 億元，未來主要開支為印尼（3 億美元，股權比例 61%）和幾內亞（8-10 億美元，股權比例 22.5%）氧化鋁廠項目。4）授信額度充足：截至 2019 年 3 月底未使用授信額度 126 億元（佔總額度 25.1%）。

◆估值與評級

基於公司擁有得天獨厚的成本優勢，並採取開拓上游資源、產能轉移入滇、發展深加工等戰略，後續業績有保障；我們預計 2020年/2021年/2022年 EPS分別為 1.05港元/1.17港元/1.23港元。結合 DCF 估值考慮，我們給予公司目標價為 6.34 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

◆風險提示：交叉補貼和政府性基金的徵繳風險，包括但不限於產能置換等供改政策的影響，幾內亞政局不穩、礦石開採的穩定性受到氣候影響，鋁價大幅波動，下游客户集中度過高，應收賬款週轉率較高，公司存續債規模較高。