機構：中信證券

評級：買入

目標價：41.40港元

中芯國際為國內第一大、全球第四大晶圓代工廠。我們長期看好公司成熟製程持續擴產做大規模、14nm以下先進製程研發持續追趕，認為公司具備超越國際二線廠商的能力，長期躋身國際一線行列，為芯片製造國產替代核心標的。收入規模連續兩季度創新高，產能利用率維持高位，維持“買入”評級。

▍2020Q2業績符合預期，收入規模再創新高，上調資本開支24億美元再超預期。公司2Q20收入9.38億美元，環比+3.7%，符合上季度指引環比+3~5%，同比+18.66%；產能利用率為98.6%維持高位（上季度為98.5%），需求仍旺盛；毛利率26.5%，符合上季度指引26%~28%，環比+0.7pcts；歸母淨利潤1.38億美元（上季度為0.64億美元），環比+115%，同比+644%，明顯增加主要來自其他收入較上季度增加0.59億美元，其中主要增量來自股權證券投資及聯營公司中基金管理機構之投資組合的公允價值收益增加。公司指引3Q20收入環比+1%~3%，對應約為9.48~9.67億美元，同比+16%~18%，毛利率指引介於19%~21%，環比下降5.5~7.5pcts，但符合市場預期，主要源於Q3起中芯南方先進工藝新增折舊。上半年公司折舊及攤銷6億美元，按照全年14億美元指引，下半年預計還將產生8億美元折舊及攤銷。公司再次上調2020年資本開支計劃，從43億美元上調24億美元至67億美元，主要用於機器設備的產能擴充。

▍先進工藝產能穩步擴充，整體晶圓ASP仍持續提升。（1）先進工藝佔比繼續提升，產能穩健擴充，二季度28/14nm節點收入佔比合計達到9.1%，提升1.3pcts，收入環比+21%。中芯南方SN1廠（14nm）產能從Q1的4000片/月增至Q2的6000片/月，擴充速度穩健。（2）12英寸成熟工藝出現結構性變化，8英寸佔比穩定。12英寸成熟工藝中，40/45nm佔比達到15.4%，提升0.5pcts，55/65nm收入佔比30%，下降2.6pcts，部分射頻連接類需求或開始轉移至40nm先進節點。8英寸各節點收入佔比未發生明顯變動。從應用領域來看，消費類需求收入佔比達到36.9%，提升1.5pcts，通訊類（手機等）需求收入佔比下降2pcts至46.9%，汽車/工業類需求提升1.4pcts至4.3%。美國客户收入佔比下降3.9pcts至21.6%。從產能來看，中芯北京（55/65nm）和中芯北方（40/28nm）分別維持5.2萬片及5萬片月產能不變，天津8英寸廠新增1萬片月產能至7.3.萬片/月，深圳8英寸廠產能調降0.9萬片至4.6萬片/月，本季度成熟製程產能總量未發生明顯變化，依計劃預計產能釋放主要集中於下半年，中芯南方自6月開始折舊，因此折舊對毛利率影響重點在下半年體現，符合市場預期。（3）在目前公司產能利用率保持高位的情況下，晶圓ASP仍繼續提升。晶圓ASP從一季度586美金/片（等效8英寸）提升至二季度594美金/片，説明有部分單價提升或產品結構優化。

▍我們認為2020年公司持續受益國產替代深入、下游多品種需求持續旺盛、先進製程突破等因素催化，全年趨勢向好。成熟製程方面，公司加大資本開支和擴產力度，計劃在28nm以上成熟製程與北京開發區管委會成立合資公司，長期規劃10萬片/月12英寸新廠，相當於在當前12英寸晶圓產能10.9萬片/月基礎上翻倍。我們認為公司在科創上市募資525億元后，有望加速擴產做大規模，並通過合資方式有效分攤擴產初期虧損壓力。先進製程方面，第一代FinFET穩健上量，第二代FinFET“N+1”有望年內小規模投產，N+1節點定義上看向競爭對手7nm。公司正持續開發後續N+2節點，如若後續EUV設備到位，將支持N+2以後節點的研發。

▍風險因素：行業市場需求下行；市場競爭加劇；新技術研發、量產低於預期等。

▍盈利預測、估值及評級：我們預計公司持續受益國產替代、下游保持景氣，全年趨勢向好，2Q20淨利潤表現超預期，因此我們上調公司2020/21/22年淨利潤預測至2.87/3.19/3.60億美元（原預測為2.42/2.47/2.78億美元），對應EPS預測為0.30/0.34/0.38港元，每股淨資產13.80/14.15/14.52港元，按照2020年3倍PB，給予目標價41.40港元，維持“買入”評級。