作者｜許英博 陳俊雲 王冠然 楊澤原

今年以來，微盟集團累計漲幅超過230%，公司股價上行驅動主要來自微信小程序商業化加速、疫情影響下線下門店線上信息化加速等因素帶來的業績催化，以及市場對於業績增長確定性較強的SaaS類公司估值定價的提升。微盟作為微信生態內頭部服務商，公司SaaS+營銷的業務模式為公司提供了持續的高成長驅動。在全球流動性寬鬆背景下，我們持續看好微盟集團智慧零售及智慧餐飲KA客户拓展帶來的高質量成長性和潛在超預期的可能性，以及精準營銷業績增長的高確定性，我們維持公司“買入”評級，目標價14.5港元。

▌電商已成互聯網巨頭必爭之地，微盟集團作為頭部SaaS+營銷服務商將持續受益。

隨着電商流量來源泛化趨勢加速，騰訊、頭條、快手等互聯網巨頭紛紛佈局電商賽道，品牌商全渠道流量佈局及管理需求快速提升，第三方商業SaaS服務商市場迎風而起。微盟集團為國內頭部商業SaaS+營銷服務商受益明顯，公司SaaS業務主要為商户提供多平台開店、商品管理、營銷管理及CRM系統等服務，同時，公司為騰訊社交廣告、頭條短視頻廣告的核心代理商之一。

▌SaaS+營銷雙輪驅動業績高速增長。

2019年公司實現營收14.4億元，(yoy+66.1%)，其中SaaS/精準營銷實現收5.1/9.3億元(yoy+ 46.1%/79.6%)，佔比分別為35.3%/64.7%。2019年，SaaS業務付費商户數達8.0萬家(yoy+23.0%)，ARPU值達6373元(yoy+18.8%)，大客佔比提升帶動ARPU值持續上漲，流失率從2015年的59.2%下滑至2019年的22.2%。精準營銷方面，2019公司毛收入達52.8億元，同比增長111.9%。

我們認為，公司SaaS業務收入有望在線下智慧零售、智慧餐飲等大客產品驅動下，維持高速增長態勢。同時，公司精準營銷業務將持續受益於騰訊KA渠道、頭條KA渠道的投放增量及媒體資源進一步拓展，SaaS及精準營銷仍將持續驅動公司業績高成長。

▌行業機遇與挑戰：國內SaaS增值服務拓展面臨較大互聯網巨頭壓力，線下市場拓展為國內發展機遇。

我們認為，國內外市場不同點在於國外電商基礎設施並無國內市場完善，國外SaaS廠商能提供支付、物流、金融等多元增值服務，並實現較高的貨幣化率，國內廠商在增值服務方面則面臨較大互聯網巨頭的壓力。國內市場機遇主要在於隨着新零售產業發展快速發展，線下門店信息化建設市場潛力較大，我們測算預計線下門店SaaS市場規模有望達到640-1000億元。我們認為，拓展線下垂直領域，一方面有望幫助SaaS廠商獲取更多大客資源優化客户結構，另一方面有望幫助SaaS廠商與快手小店等官方開店工具及行業競爭對手形成產品差異化競爭優勢。

▌再看微盟：智慧零售、智慧餐飲等線下產品為未來SaaS業務核心看點。

微盟通過智慧零售、智慧餐飲等產品快速切入零售(箱包服飾)、餐飲等細分賽道。智慧零售方面，2019年付費商户數達1101家，ARPU達4.1萬元，並在2020 疫情影響下，實現超高速增長。智慧餐飲方面，2019年原智慧餐飲+雅座付費商户數達6,227家，隨着雅座、商友等多個業務線的整合完成，有望於2021年帶來較大業績增量。我們認為，線下產品的拓展一方面有望成為公司未來3年核心成長驅動，另一方面大客戰略也有助於改善公司客户結構，提升LTV/CAC，持續優化公司經營模型。

▌投資建議：

暫不考慮雅座並表及賠付衝抵收入帶來的影響，我們維持公司2020-2022年營收預測為21.0/27.6/33.3億元，維持2020-2022年調整後淨利潤預測為0.7/2.3/3.0億元，當前股價對應2020-2022年PS估值為10.9/8.3/6.9倍。全球流動性寬鬆背景下，市場對於SaaS類公司成長高確定性的溢價持續提升，我們持續看好微盟集團智慧零售及智慧餐飲KA客户拓展帶來的高質量業績增長以及精準營銷業績增長的高確定性，給予公司SaaS業務2021年25x PS(考慮雅座並表後約為23x PS)，精準營銷2021年15x PE估值，對應目標價14.5港元，維持“買入”評級。

來源：中信證券研究

原標題：微盟集團(02013.HK)：賦能商户全渠道與私域流量管理，線下產品驅動未來成長