近期，受美國超預期關稅政策影響，全球資本市場波動性加劇，港股市場也未能倖免。4月7日，恆生指數回吐年內全部漲幅。

然而，市場巨震往往伴隨估值體系重構，在恐慌性拋售與流動性折價的雙重擠壓下，那些擁有獨特壁壘並長期穩健增長的企業往往成爲資金配置的優先選擇，也更容易實現估值修復。

中煙香港憑藉獨特的市場定位，理當也是其中之一，最新出爐的財報也再度驗證了這一點。2024年，公司實現營業收入130.74億港元，同比增長10.5%；淨利潤達到9.03億港元，同比增長30.4%。

作爲中國菸草全球化戰略的重要抓手，中煙香港依靠“特許經營+外延拓展”的內生+外延協同並進模式，走出了一條兼具資源稀缺性優勢、業績穩健性、戰略成長性空間於一體的獨特發展範式。

一、核心業務穩中有升

具體來看，公司各項業務都可圈可點。

首先，菸葉出口業務量價齊升。2024年，公司的菸葉出口數量同比增長18.4%，達到83,487噸；營業收入同比增長24.8%，達到20.61億港元，一方面體現了公司獨家經營區域內菸葉需求穩步回升以及成功開拓非獨家經營區域所帶來的成果，另一方面體現公司業務盈利能力的提升。

其次，菸葉進口業務作爲公司長期以來的“壓艙石”，2024年營收保持穩定，同比增長2.2%，毛利同比大增12.7%。這主要得益於高毛利巴西菸葉佔比提升和進口菸葉售價提升。

回顧過往，中煙香港菸葉進口業務均價從2019年5.31萬港元/噸持續上升到2023年6.89萬港元/噸，同期毛利則從2.60億港元提升至7.32億港元。同時，根據歐睿數據顯示，中國市場捲菸單價從2019年0.66元/支增長到2023年0.74元/支。中國捲菸市場呈現出結構性調整的趨勢，捲菸售價結構性調整引動上遊提升高品質菸葉比例。由此可見，中煙香港的菸葉進口業務與中國捲菸市場整體表現呈正相關關係。

再者，巴西經營業務在此次業績期同樣表現亮眼。2024年，在菸葉產品數量微降低2.4%的基礎上，巴西經營業務收入同比大增37%，達到10.5億港元；毛利同比增長30.3%，達到1.84億港元。這反映了中煙香港全球化戰略的良性發展。

自2021年，中煙香港收購中煙巴西100%股權，標誌着其從貿易流通向全產業鏈掌控的跨越，整合了菸葉種植、採購、加工、銷售及出口等環節。藉此，公司形成“種植-加工-貿易”一體化能力，打破傳統貿易商對上遊的被動依賴。同時，公司以巴西成爲輻射南美及歐洲的支點，逐漸打開全球市場空間。

更重要的是，中煙香港在做好菸葉基本盤的前提下，還在進一步培育更多增長點。

比如捲菸出口業務,2024年銷售額達到15.74億港元，同比增長30.2%；毛利2.77億港元，同比增長69.1%，是公司近年來最具成長性的板塊。

中煙香港近年來持續積極拓寬市場覆蓋範圍，自2023年12月起，中煙香港逐步進入有稅捲菸領域，打破以往依賴免稅渠道的單一模式，爲業務注入新的增長動能。

其中，雪茄業務作爲重要增長極，也伴隨着中煙香港“免稅+有稅”雙渠道並行模式打開了公司成長空間。中煙香港於2023年12月引入“長城”牌雪茄後，又於2024年7月與四川中煙工業公司正式簽署長城雪茄在3個境外市場的獨家經銷協議，爲自身在高端雪茄市場的銷售打下了基礎。

此外，公司還在持續優化業務模式，業務綜合毛利率同比提升近4個百分點，達到17.6%，有助於公司整體盈利能力進一步提升。

二、獨家經營鑄就護城河，財務結構暗含增長密碼

作爲中國菸草總公司旗下唯一以菸草爲主業的上市公司，中煙香港享有菸葉進出口、捲菸出口在特定地區及國別的獨家經營權，以及新型菸草製品出口在全球範圍內的獨家經營權。憑藉在產業鏈中的獨特地位，中煙香港打造了一套可以抵禦週期波動的業務模式。

比如，菸葉進口業務採用成本加固定利潤率的模式。菸葉出口業務則抓住海外市場機遇，通過調整定價策略的方式提升業務毛利水平。

這種特許經營帶來的獨特護城河爲公司打下了穩固基本盤，構築了可持續的業務發展體系，使其在經濟週期波動中始終保有戰略安全墊。

除了業績的“穩”外，這種獨家經營優勢還體現在資產負債表的“輕”上。

截至2024年年末，公司流動資產共計93.72億港元，佔總資產95.5%。其中，現金及現金等價物和短期銀行存款共計28.58億港元，同比增長22.5%，佔總資產29.1%。

負債方面，公司整體資產負債率爲67%，看似不低，但基本都是流動負債。其中，銀行借款29.48億港元屬於有息負債，但這部分債務的主體其實是巴西子公司。自收購以來，巴西子公司採用流動貸的運營策略，減輕資金週轉壓力。

具體而言，巴西子公司根據已獲得的銷售訂單、生產投入成本預判等因素綜合制定流動貸款計劃，貸款額度越高往往預示銷售預定單金額越大。

由此觀之，“特許經營+輕資產”的運營特點，爲中煙香港穩健增長奠定了基礎。

三、結語

面對全球資本“東昇西落”的配置轉向，中煙香港的稀缺性愈發凸顯，不僅在於其背靠中國菸草的壟斷性牌照，還在於其以輕資產模式撬動產業資源的核心能力。

從更高視野來看，這家承載菸草全球化使命的海外平臺，或將在全球菸草市場的版圖重構中，書寫更具張力的中國敘事。