同業存單利率調整到位了嗎？

格隆匯 09-13 10:46

本文來自格隆匯專欄：中信債券明明作者：明明FICC研究團隊

8月中旬以來，同業存單市場經歷了較大幅度的調整，除了資金面影響外，也和二級市場的交易情緒以及銀行資負管理計劃有關。短期內，受到跨季考核、銀行資金運用和理財規模調整等因素影響，同業存單料仍面臨一定的壓力，但從中期視角來看，目前存單利率調整的點位已較多消化了近期的利空，未來同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限。

降息後同業存單利率不降反升。8月中旬以來，不同期限的同業存單收益率均震盪上行，其中短端利率上行更為明顯；不同評級的存單收益率並未出現分化。此外，同業存單一、二級市場利差明顯壓縮，甚至出現大幅倒掛，表明二級市場收益率變化是本輪利率上行的主要驅動因素。數量方面，8月下旬以來，同業存單發行規模震盪減少，但到期壓力依然存在，因此整體淨融資額持續下行。

同業存單利率上行的原因：①資金利率中樞上行，同業存單作為流動性管理工具之一，受流動性收緊影響，其利率隨之抬高。②二級市場避險情緒加重，貨幣基金減持存單壓降槓桿，導致同業存單配置力量邊際減弱。需要注意的是，並非所有機構都採取了類似的操作，中信證券注意到銀行理財以及商業銀行整體維持淨買入狀態。③信貸投放再度發力，疊加政府債融資節奏加快，銀行資金運用規模增加，通過發行同業存單支持負債端的需求抬升。

存單利率後續走勢展望：跨季考核、信貸投放以及政府債繳款等因素仍對存單構成壓力，此外，9月理財規模可能階段性調整，同業存單配置力量料將邊際轉弱。但從預期角度看，市場的擔憂主要集中在短期資金方面，考慮到後續貨幣政策仍有發力空間，中信證券預計階段性調整後存單壓力將有所緩解。當前存單收益率已逼近MLF利率，二者利差壓縮至近一年的最低水平，在流動性環境沒有發生明顯轉變的背景下，中信證券預計後續同業存單利率易降難升。中長期視角下，中信證券預計存貸款利率將仍處下降通道，同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限。

後市策略：8月中旬以來，同業存單市場經歷了較大幅度的調整，除了資金面影響外，也和二級市場的交易情緒以及銀行資負管理計劃有關。短期內，受到跨季考核、銀行資金運用和理財規模調整等因素影響，同業存單料仍面臨一定的壓力，但是從中期視角來看，目前存單利率調整的點位已較多消化了近期的利空，且由於存款利率下調，比價效應決定了同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限。中信證券認為，AAA級1年期存單利率在MLF利率上方時，將具備一定的配置價值。

風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。

正文

降息後同業存單利率不降反升

8月中旬以來，不同期限的同業存單收益率均震盪上行，其中短端利率上行更為明顯；不同評級的存單收益率並未出現分化。截至2023年9月11日，1年期AAA同業存單到期收益率從8月16日的2.2100%震盪上行至2.4700%，升幅達26.00bps；3個月期收益率上行32.05bps至2.2598%；6個月期收益率上行至2.4046%。同業存單短端利率升幅更大，期限利差整體收窄。此外，8月中旬以來，1年期AA+及以上評級的存單收益率基本同步調整，信用利差沒有太大的變化。

此外，同業存單一、二級市場利差明顯壓縮，甚至出現大幅倒掛，表明二級市場收益率變化是本輪利率上行的主要驅動因素。8月15日，1年期國有行發行利率為2.2633%，1年期AAA級存單收益率為2.2250%，二者利差為3.83bps；此後二者利差便明顯壓縮，甚至出現大幅倒掛，9月7日最大倒掛幅度達到-12bps。截至9月11日最新數據，1年期國有行發行利率為2.4700%，1年期AAA級存單收益率為2.4600%，二者利差依然在極低水平。

數量方面，8月下旬以來，同業存單發行規模震盪減少，但到期壓力依然存在，因此整體淨融資額持續下行。8月下旬以來，同業存單發行規模明顯減少，9月前兩週（包括跨月的一週）平均發行量2200億元，較8月平均每週4300億元的發行量近乎減半，但到期償還量並未顯著減少，使得淨融資額明顯下滑，目前已連續三週淨融資額為負。

同業存單利率上行的原因

資金利率中樞上行，同業存單作為流動性管理工具之一，受流動性收緊影響，其利率隨之抬高。DR007反映了銀行間體系資金融通的寬鬆程度，同業存單作為銀行的流動性管理工具之一，在走勢上與DR007雖然存在短期分化的可能，但長期視角上中樞變動方向是趨同的。8月中旬以來，受到政府債發行提速、信貸投放加碼以及匯率制約貨幣政策工具的預期等因素影響，銀行間流動性邊際收緊，資金利率震盪上行，同業存單的收益率也隨之抬高。

二級市場避險情緒加重，貨幣基金減持存單壓降槓桿，導致同業存單配置力量邊際減弱。近期受政策預期和基本面變化的影響，債市回調幅度較大，部分投資者避險情緒加重，甚至引發市場對去年底理財的負面循環反饋是否會再次重演的擔憂。部分非銀機構通過資產端減持倉位、壓降槓桿來規避潛在風險，造成二級市場收益率抬升，其中以貨幣基金表現最為明顯，其自8月份以來基本在同業存單市場上維持淨賣出。需要注意的是，並非所有機構都採取了類似的操作，中信證券注意到銀行理財以及商業銀行（主要是農商行）整體維持淨買入狀態。

信貸投放再度發力，疊加政府債融資節奏加快，銀行資金運用規模增加，通過發行同業存單支持負債端的需求抬升。8月以來國務院、央行等部門多次召開會議強調支持民營企業、加大信貸投放力度，在此背景下，8月人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增868億元，較7月明顯回暖。同時，7月末政治局會議明確要求加快推進地方政府債的發行和使用，8月社融口徑下政府債券融資淨增1.18萬億元，同比多增8714億元，銀行作為政府債的重要配置力量，債券投資也會佔用較多的資金。綜合來看，出於資負平衡的目的，銀行負債端壓力增加，更加需要通過同業存單融入資金。

存單利率走勢展望

跨季考核、信貸投放以及政府債繳款等因素仍對存單構成壓力，此外，9月理財規模可能階段性調整，同業存單配置力量料將邊際轉弱。理財規模受到母行季度考核、理財產品到期設置等因素的影響，面臨着比較大的季節性波動，2017-22年，歷年9月理財規模平均降低4400億元，短期內可能影響同業存單的配置力量。但從往年經驗看，9月理財規模的失地往往在10月快速修復，中期來看，中信證券預計下半年理財規模將恢復到28萬億元，“資產荒”的壓力之下或將助推同業存單估值修復。

目前市場的擔憂主要集中在短期資金方面，考慮到後續貨幣政策仍有發力空間，預計階段性調整後存單壓力將有所緩解。從同業存單發行期限來看，近期銀行主要對短端資金需求更高，而對中長期流動性相對更有信心。中信證券認為“寬貨幣”的政策基調沒有改變，預計後續央行仍將維持流動性環境合理偏松，年內降準仍有可能；但為防範資金空轉，央行可能會通過逆回購操作或窗口指導等方式，適度引導短端資金利率走勢。總體上，伴隨着市場對資金面擔憂情緒消退，中信證券預計同業存單利率走勢仍將趨於穩定，雖然難以回到2022年中的低位，但繼續快速上行的概率也比較低。

當前存單收益率已逼近MLF利率，二者利差壓縮至近一年的最低水平，在流動性環境沒有發生明顯轉變的背景下，後續同業存單利率易降難升。8月中旬MLF降息之後，存單利率卻震盪上行。MLF-1年期同業存單利差從8月中旬的29bps壓縮至3bps，幾乎是近一年以來的最低水平，明顯低於上半年20bps的利差中樞。然而下半年以來，信貸對銀行的資金佔用並沒有顯著抬升，貨幣政策也沒有轉向，理論上不存在MLF-同業存單利差大幅壓縮的驅動因素，基於此，中信證券認為近期的調整存在一部分市場情緒的影響，後續利差可能逐步恢復，存單利率易降難升。

存貸款利率下行的背景下，同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限。9月1日，多家國有銀行調整人民幣部分期限的定期存款掛牌利率，是今年繼6月之後商業銀行再度集體下調人民幣存款利率，也是2022年9月以來商業銀行第三輪主動調整人民幣存款掛牌利率。考慮到貸款利率下行趨勢不變，且銀行息差也面臨一定的壓力，銀行對於負債端成本控制的需求也隨之增強，因此中信證券預計同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限，中長期視角來看，利率向下空間更大。

後市策略

8月中旬以來同業存單市場經歷了較大幅度的調整，除了資金面影響外，也和二級市場的交易情緒以及銀行資負管理計劃有關。往後看，短期內受到跨季考核、銀行資金運用和理財規模調整等因素影響，同業存單料仍面臨一定的壓力，但是從中期視角來看，目前存單利率調整的點位已較多消化了近期的利空，且由於存款利率下調，比價效應決定了同業存單利率逆勢上行的時間和空間均有限，中信證券認為，AAA級1年期存單利率在MLF利率上方時，將具備一定的配置價值。

風險因素

貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。

資金面市場回顧

2023年9月12日，銀存間質押式回購加權利率升跌互現，隔夜、7天、14天、21天和一個月分別變動了-7.824bps、-4.84bps、3.39bps、5.80bps和3.62bps至1.82%、1.95%、2.08%、2.29%和2.34%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.00bp、-0.32bp、-1.22bps、-0.70bp至2.1252%、2.3423%、2.4808%、2.6230%。9月12日上證綜指下跌0.18%至3137.06，深證成指下跌0.08%至10373.99，創業板指下跌0.59%至2051.04。

央行公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年9月12日人民銀行以利率招標方式開展了2090億元逆回購操作。今日央行公開市場開展2090億元7天逆回購操作，當日有140億元逆回購到期，實現流動性淨投放1950億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-0.18%），深證成指（-0.08%），滬深300（-0.18%），創業板指（-0.59%），中證轉債（0.00%）。轉債市場個券升跌數量基本持平。中信一級行業中，農林牧漁（1.29%）、汽車（1.10%）、家電（1.05%）升幅較大；傳媒（-1.49%）、非銀行金融（-1.05%）、消費者服務（-0.93%）跌幅較大。A股成交額約7091.54億元，轉債成交額約422.30億元。

福立轉債（25.14% 上市首日，轉債餘額7.00億元）、科數轉債（24.99% 上市首日，轉債餘額14.92億元）、文燦轉債（5.76%，轉債餘額1.23億元）、福蓉轉債（4.54%，轉債餘額6.40億元）、超達轉債（4.05%，轉債餘額4.69億元）升幅居前；興瑞轉債（-19.90%，轉債餘額4.62億元）、百洋轉債（-4.86%，轉債餘額8.60億元）、紐泰轉債（-4.52%，轉債餘額3.50億元）、神通轉債（-4.50%，轉債餘額5.77億元）、海泰轉債（-4.02%，轉債餘額3.97億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場跟隨正股市場有所下跌，轉債市場成交額下降，由於債市調整的影響轉債估值受到衝擊。

近期地產政策及資本市場政策加速落地，但投資者更加關注政策的效果和持續性，以及長期累積的結構性問題的化解趨勢，信心仍然相對不足，風險偏好萎靡。值得明確的是，外資流出衝擊最大的階段或已在逐漸過去，政策呵護加速落地仍可期待，建議後續重點關注財政政策，可把握城中村改造和地方政府化債相關產業鏈會出現的機會。市場的核心仍舊在於正股，隨着短期底部的明確，市場可能再次提供賺錢效應。

轉債估值層面，上週轉債估值受到債市調整的影響有所回落，引起轉債投資者關注。從客觀的轉債市場估值絕對水平來看，持續位於20%水平之上，明顯高於年初的低點，的確存在潛在的壓縮空間。短期來看，權益市場情緒和債市調整帶來的流動性衝擊是上週轉債估值回落的重要推手。權益市場政策底逐步明朗，市場情緒雖然短期仍有波折但繼續惡化的概率有限。而此次債市調整與2022年11月和2020年5月所處的宏觀背景不同，雖然政策不斷超預期出台，但市場還在觀察後續政策的效果，且理財的抗風險能力相較於以往有所增加，保險資金幾乎沒有擾動。雖然有一定的流動性壓力，但轉債市場需求的基本盤更為穩健，中長期險資入市有望帶來增量需求。預計本週轉債估值壓縮風險可控，反而為後續市場反彈提供更好的彈性和效率。

當前中信證券建議重點關注次新轉債，可能成為資金參與的首選目標。轉債行業主線方面，建議關注：一是受益於政策優化逐步落地的地產後週期產業鏈，重點關注高端家居家電、消費建材等行業，地方化債主題；二是高端製造相關的成長方向，圍繞政策推動、業績兑現預期和產業轉型升級，建議關注汽車零部件、機器人、半導體等；三是穩健為上的水利水電方向、環保方向；四是底部配置大消費等。

高彈性組合建議重點關注：成銀轉債、伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、惠城轉債、精測轉債、科思轉債、貴輪轉債、川投轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、洪城轉債、蘇租轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、銘利轉債、立中轉債、科順轉債、奧維轉債、藍天轉債。