本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：肖斐斐 彭博

展望2023年下半年，銀行基本面各項指標恢復中，息差和不良新生成率開始企穩，預計上市銀行營收和利潤同比增速將恢復至4%~5%/ 5%~6%水平，銀行板塊具備絕對收益價值空間。從資金面來看，銀行板塊仍屬機構低配，1季度公募基金重倉持股倉位不足2%，且極低估值隱含的分紅收益率保持樂觀，建議投資者積極配置確定性強的品種。

▍信用環境：如何理解2023年的信用供需關係？

2023年以來，信用需求的重要性強於信用供給，中信證券判斷：

1）投資需求：存量政策支撐，待增量政策作用。一季度基建與製造業固定資產投資增速10.8%/7.0%，彌補了房地產增速負增（-5.1%）的不足；新開工項目投資下滑背景下，下半年重點關注基建投資持續性及相關政策的接續情況。

2）消費需求：日常消費修復，大額消費滯升。今年以來，居民日常消費恢復較好，而大額消費品和限額以下消費品增長相對乏力；展望下半年，居民資產負債表收縮及消費投資信心不足，或仍需時間修復，消費需求改善或仍將呈現"K"型特徵。

3）信用條件：供需再平衡。經歷一季度前置投放後，後續季度信用投放有望迴歸常態，預計全年社融增速在9.6%-10.0%區間，下半年信貸關注對公端製造業與基建領域、以及零售端部分特色信貸品種。

▍息差：歷史低位，還會更低麼？

1）息差覆盤：資產端與負債端共同拉低。商業銀行1Q23淨息差1.74%，已達銀保監會4Q10披露該數據以來的最低值。資產端主要受年初重定價和市場定價競爭影響；負債端一方面居民存款定期化趨勢延續，另一方面企業結算資金等低成本對公存款增長受限。

2）息差展望：息差下降仍有慣性，但降幅有望逐步收窄，政策變化是核心變量。二季度之後，資產端，存量重定價在一季度集中體現，新發放定價仍有走低可能，但整體趨勢有望趨穩；負債端，有望受益於存款定價下調和存款結構調整，存款成本節約效應持續釋放，同時同業負債尋求量價平衡。整體而言，後續利率相關政策是息差走勢的關鍵變量。

▍信用風險：到週期拐點了麼？

1）回顧：地產和零售貸款信用風險預期企穩中。2022年末地產開發貸不良率3.79%，中信證券認為融資端和銷售端恢復，儘管仍有個體脈衝式風險，但地產體系風險格局穩定；另外，今年以來疫情影響減弱，消費貸和按揭貸新生成開始回落。

2）城投業務時間換空間，推動平穩化債。中信證券估算2022年融資平台有息負債規模約63萬億-67萬億，自上而下的系統性化債推進，有助城投債務風險"軟着陸"。

3）宏觀指標波動中恢復，預計全年銀行信用風險預期保持穩定。2023年以來，PMI和工業企業利潤增速恢復中波動，預計全年不良生成率情況保持穩定。整體而言，信用風險曲線已到長週期底部，但上行拐點取決於經濟修復程度和地方債務化解力度。

▍經營展望：恢復進行時。

1）經營回顧：一季度業績增速降至近年低位。2023年一季度，A股上市銀行營業收入增速為1.4%，歸母淨利潤增速分別為2.3%，仍處底部運行。

2）業績展望：營收利潤有望回暖。料下階段信用需求穩步恢復下社融增速平穩延續，息差下行趨勢逐步收窄，信用風險邊際修復延續。中信證券預計2023年行業營業收入和歸母淨利潤增速有望分別修復至同比增長4%~5%/ 5%~6%水平。整體展望來看，預計基本面保持穩健。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策的不利變化。

▍投資策略：絕對收益空間顯現，優選確定性強的品種。

從資金面來看，銀行板塊仍屬機構低配，一季度公募基金重倉持股倉位不足2%，且極低估值隱含的分紅收益率保持樂觀，在2023年基本面預期相對穩定假設下銀行板塊具備絕對收益價值空間。另外，市場高度關注的中特估概念，仍有待自上而下的政策安排推進。個股推薦確定性強的品種，包括：1）業績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業績增速確定性強、估值回落至低位的機構重倉銀行股；2）個體進入資產質量拐點週期的估值修復。

注：本文來自中信證券於2023年6月14日發佈的《銀行｜如何配置轉型期的銀行股？2023年下半年投資策略》，分析師：肖斐斐 彭博 聯繫人：林楠