本文來自：光大證券固收研究，作者：張旭 、危瑋肖

1、1000億的MLF操作量是足夠的

7月15日，人民銀行開展了1000億元的MLF操作，與該工具本月的到期量持平。看似這1000億元的規模不算多，但實際上是足夠維持銀行體系流動性合理充裕的。

第一，當前銀行體系流動性已處於合理充裕且略微偏多的水平。昨日1Y AAA+級CD利率降至了2.25%，低於2.85%的MLF利率60bp。在這樣的流動性格局下，銀行體系總體上暫不需要更多的中期資金。

第二，本階段財政資金迴流較多。今年5月和6月政府債券淨融資規模分別達到1.06萬億元和1.62萬億元，這令大量的銀行體系流動性轉化為了財政存款。專項債資金大概率要在8月底前基本使用完畢，這使得7月和8月可能形成財政資金迴流銀行體系的小高峯。因此，本階段即使央行不新增中期資金的供給，市場亦可以保持流動性合理充裕。

事實上，在當前環境下等量續作MLF是最為適宜的政策選擇。一方面，市場對於MLF等工具的認知還不非常成熟，如果縮量續作，那麼一些投資者會將其錯誤地識別為貨幣政策收緊，這是在當前關鍵時期應儘量避免的。另一方面，本階段貨幣市場的流動性已略微偏多，如果再大幅增量續作，又可能令銀行體系資金面過於寬鬆，形成流動性淤積的隱患。展望未來，隨着金融機構對實體經濟支持力度的加大，繼續等量續作MLF的必要性會有所下降。

2、當前的流動性環境有利於信貸增長

當前的流動性環境有利於金融機構加大對實體經濟信貸的支持。銀行發放貸款的過程受到流動性、資本、利率的外部約束，貨幣政策正是通過改變其中的一些約束對信用派生予以調節。

比如，這段時間DR007與1Y AAA+級CD利率均大幅低於相應期限的政策利率，顯示出流動性的約束已明顯放鬆。再如，6月份新發放的企業貸款利率為4.16%，較去年同期下降了34bp，顯示出金融市場利率下降的效果已傳導至了貸款市場，緩解了利率的約束。（注：金融市場利率下降是緩解利率約束的因素之一，而不是全部。此外，也還有不少超出緩解“三大約束”的政策或措施，如調增開發性、政策性銀行信貸額度以及設立政策性、開發性金融工具等。）

未來隨着經濟恢復的鞏固和內生增長動能的提升，上述約束條件也是有可能發生變化的。而且我們一直認為狹義（銀行體系）流動性的變化傳導至廣義（實體經濟）流動性常有時間差，所以對DR和CD等利率的引導不宜過遲。例如，20年5月DR007便開始上行了，而社融存量同比增速於該年10月才觸頂。再如，當前DR007運行在1.6%附近，與OMO間的利差頗大（注：50bp），此時若適度且穩健地壓縮該利差，信貸端的感知是也是滯後的。

3、風險提示

不理性的預期引發市場快速波動。