本文來自格隆匯專欄：宏觀芝道，作者：周君芝

要點

回顧上半年：海外宏觀主線是“大通脹”，國內宏觀主線是“大財政”。

上半年海外交易緊縮和衰退，國內交易穩增長和疫情衝擊。

緊縮和衰退交易背後，主導上半年海外經濟的宏觀主線是“大通脹”；穩增長和疫情交易背後，主導國內經濟的宏觀主線是“大財政”。

所謂海外“大通脹”，是指今年上半年海外見證了極致的通脹擾動。通脹上行幅度之大，物價上漲波及領域之廣，接近上世紀70-80年代大通脹時期。

不僅如此，上半年通脹上行超預期，引發美聯儲貨幣緊縮超預期，全球資產定價受到衝擊。上半年大通脹疊加美元流動性收緊，影響逐層擴散至全球，固有經濟秩序面臨多重挑戰。

所謂國內“大財政”，是指本土疫情突如其來，地產失速下滑，面對雙重壓力，上半年國內採用了罕見的財政大擴張。上半年國內反覆談論穩增長，政策落腳點無外乎基建和地產，均歸屬廣義財政範疇。

對比歷史其他時期的財政力度和所致影響，今年上半年中國基建放量力度、減税降費規模、地產調控放鬆程度，均為近五年高峯。上半年財政擴張，可當之無愧稱為“大財政”。

展望下半年：海外大通脹趨緩，國內大財政趨穩。

目前大部分市場觀點預期下半年海外經濟衰退，5月海外資本市場就開始頻繁交易衰退。需要注意，本輪疫情擾動之下，全球經濟修復節奏突破往常慣例。雖然本輪美聯儲貨幣收緊幅度強於歷史常規週期，然而經濟衰退或許也來的比常規週期都要遲。

下半年我們更可能看到的是“大通脹趨緩”，而非經濟大衰退。即，除非原油等供給側超預期收縮，否則通脹上行壓力最大時候已經過去。

大通脹趨緩內含三點引申判斷：

第一，海外經濟需求韌性高於市場當前預期。

第二，上半年通脹重點在海外和上游，下半年上游通脹壓力將有減輕。

第三，通脹向上超預期概率下降，海外貨幣超預期收緊概率也在下降。

上半年國內之所以實施大財政，底層原因在於中國經濟當時面臨地產和疫情壓力。展望下半年，我們認為財政或將結束上半年極致擴張態勢，進入相對平穩模式，即為“大財政趨穩”。

大財政趨穩內含三點引申判斷：

第一，今年上半年（尤其二季度）地產失速下滑，下半年地產弱企穩。

第二，地產企穩意味着上半年財政初顯效果，國內經濟風險邊際收斂。

第三，地產弱企穩意味着下半年基建投資也將平淡收官。

當然，大通脹趨緩和大財政趨穩判斷需要前提。

前提之一，不再出現資源品供給超預期收縮，例如地緣政治風險再起，影響原油供給。

前提之二，國內疫情衝擊不再深化，疫情所致經濟收縮（包含地產），至少不再重回4月情景。

尋找2022下半年的宏觀定價錨。

海外大通脹趨緩，國內大財政趨穩，最終我們會得到這樣一組宏觀組合。

需求層面，下半年經濟的增量動能，或者説宏觀需求的預期差更多來自海外。尤其中下游製造業出口或強於市場預期。

流動性層面，不論國內還是海外，預計下半年流動性環境對資本市場相對友好。如上半年那般極致流動性擾動，大概率不會再來。

基本面和流動性節奏決定了三季度股票機會或大於債券，四季度債券機會或大於股票。

我們預測下半年GDP增速前高後低。三季度GDP同比或達5.9%，主要受出口（10%）和基建（10.9%）驅動。四季度GDP同比5.2%。

若疫情擾動不再加深，下半年地產銷售將迎來一輪小幅企穩反彈，繼而測算三季度社融同比高點或超11%。

銀行間流動性方面，因增值税留抵退税退坡，三季度銀行間資金利率較二季度走高。

考慮到三季度經濟較二季度仍有顯著修復，社融總量和結構也同樣明顯改善。三季度債券可能需要等待機會，四季度利率下行則可能會打開空間。

行業結構方面，我們傾向於向中下游尋找機會。

一則因為下半年中下游製造業出口或許是市場預期差。

二則因為海外大通脹緩和，上游價格對中下游利潤壓制將有緩解。

大通脹趨緩且大財政趨穩，下半年大宗表現或存在分化，能源或將強於金屬，黑色或將強於有色。

看好中國出口韌性，意味着下半年人民幣匯率不會大幅貶值，匯率或以窄幅波動為主。

正文

一、上半年宏觀主線是大通脹和大財政

我們認為，上半年海外宏觀主線在“大通脹”，國內宏觀主線在“大財政”。

1.1 疫情以來全球經歷了罕見的通脹上行

理解上半年宏觀經濟及資產配置，千頭萬緒，歸於一條，那就是通脹。疫情以來全球通脹表現實在過於特殊，這段時期將註定被歷史銘記為“大通脹”時期。

上半年通脹漲幅之快、涉及漲價領域之廣，歷史罕見。唯一可與之相提並論的就是上世紀70-80年代的大通脹。

今年上半年海外（尤其美國）通脹上行幅度歷史罕見。

3至5月美國CPI均在8%以上波動，同時核心CPI同比連續5個月在6%以上。上游能源價格也頻繁錄得新高。

美國常規汽油價格一度接近5美元/加侖，2008年最高時僅為4美元/加侖。歐洲TTF天然氣基準價格一度接近70美元/百萬英熱值，相較之下2015-2020年長期在5-10美元波動；歐洲動力煤價格上行至400美元，不斷刷新歷史新高。

海外發達國家經歷廣泛意義上的商品和服務漲價。

不但上游資源品價格一再打破歷史記錄，美國等發達經濟體居民消費領域的能源、食品、房租也在快速走高。即便平時波動非常小的其它消費項目價格，例如汽車、娛樂、服飾等，也紛紛在今年上半年創下新千年以來的價格新高。

1.2  “大通脹”並非普通的通脹讀數上行

如果説疫後全球經濟了大通脹時期，那麼今年上半年更像是大通脹的 “尖峯”時刻。大通脹“尖峯時刻”之下，不僅只是通脹高讀數，通脹及引發的政策聯動，衝擊經濟秩序，影響市場定價。

超預期通脹引發美聯儲超預期貨幣收緊，衝擊全球風險資產定價。

與流動性最緊密的當屬債券利率。年初以來全球債券利率普遍上行，其中10年期美債利率一度觸及3.5%高位，創近十年新高。

全球股市持續下跌，截至6月30日，今年道指累計跌超15%，標普500指數跌超20%，納指下跌近30%，其中標普500創1970年以來最差表現。

美元流動性緊縮疊加高通脹，影響逐層擴散至全球，固有經濟秩序受到挑戰。

歐洲方面，受制於能源價格和貨幣政策收緊，整體需求快速走弱，歐元區邊緣國與核心國國債利率利差拉大。歐元區內部結構撕裂在這一次大通脹中再次展現出張力。

再看日本，日本央行面臨嚴重的輸入性通脹，卻仍然堅持原有貨幣政策，日元遂大幅走弱，創近20年來新低。日本增長乏力的問題也在本輪大通脹中暴露無遺。

美元流動性收緊，歐美需求走弱，新興市場經濟體普遍面臨較大壓力，新興市場國家貨幣普遍走弱。一些高度依賴上游能源進口、財政紀律又差的新興經濟體，例如斯里蘭卡，債務危機已經觸發。

1.3 上半年國內政策的核心落腳點是財政

相較海外大通脹來勢洶洶，上半年國內通脹波瀾不驚。尤其與居民生活緊密相關的核心通脹，更是屢創歷史新低。

上半年中國宏觀主線毫無疑問是年初開啟的一波穩增長討論。穩增長抓手不外乎基建和地產，而基建和地產可歸為廣義財政調控。

上半年國內經濟主線是財政擴張，對比歷史其他時期的財政力度和所致影響，今年上半年中國經歷的財政可當之無愧地稱為“大財政”。

上半年國內“大財政”，財政投放力度足夠大。

上半年財政主動退税規模歷史罕見。今年二季度，財政部動用央行結存利潤來做增值税留抵退税，規模逾1.5萬億元，為歷史首次。

財政支出增擴歷史罕見。上半年基建投放力度創近五年最高。2018年以來，年度基建投資增速平穩在4%以下，去年底基建投資累計同比甚至趴在零值附近。然而今年一季度基建增速忽然躍升至10%，即便遭遇疫情衝擊，5月基建投資累計增速依然錄得8%。

1-5月財政收支缺口歷史罕見。1-5月廣義財政赤字已經較去年多增3.3萬億元，這是歷史非常高的數值。

上半年國內“大財政”，地產政策放鬆力度超預期。

2020年出遭受疫情衝擊，面對地產下行壓力，政策也在積極鬆綁地產。彼時操作更侷限於中央降準降息，地方參與地產放鬆積極性並不高。

相較2020年（同樣疫情擾動），今年地方政府鬆綁政策力度明顯增擴。

4月政治局會議表示將“支持各地從當地實際出發完善房地產政策”後，地方放鬆政策頻率明顯加快，上半年逾150省市相繼放鬆房地產政策，且不乏有強二線城市退出“房票”安置等強刺激政策。

此外，本輪地產政策放鬆不侷限於需求端，中央及地方政府在房企拍地、融資環節也給予適度政策寬鬆，雖然效果並不明顯，但也釋放出較以往更強的維穩信號。

1.4 “大財政”也非單純財政大力度擴張

中國每一輪3-4年的短週期波動均由地產變化引起。地產一面牽涉土地出讓金，關係地方政府財政收入；一面牽涉基建資金，牽涉地方財政支出。將地產調控視為廣義財政工具，中國週期調控框架中財政重要性不言而喻。

今年上半年經濟波動本質上源於財政，這一點與往年一樣。然而我們依然堅持將上半年定義為“大財政”時期，不僅因為上半年財政力度空前，更因為上半年財政左右實體基本面，並牽動市場流動性。尤其是上半年財政對流動性影響，可謂歷史罕見。

上半年狹義流動性（銀行間資金市場）幾乎被財政主導。

二季度華東疫情擾動之下，財政果斷實施1.5萬億增值税留抵退税，這筆資金直接帶來豐沛的銀行間流動性。四月央行實則主動收緊，一個例證是公開市場實施淨回籠，我們最終反而看到銀行間資金利率超常規走低，甚至低於政策利率（7天逆回購利率），銀行間利率水平直逼2020年疫情衝擊時期（2-4月）。

上半年廣義流動性（社融）的總量和結構都深受財政牽制。

今年1至6月，私人部門融資坍縮，政府債券幾乎以一己之力支撐起社融。為支持基建投資，財政部將全年專項債發行大幅提前，以平衡上半年大財政所需資金。

6月社融結構有明顯改善，居民信貸顯著環比改善，與六月30大中城市銷售面積企穩相呼應，背後還是反應地產調控政策效果落地，本質上也是大財政的結果。可見上半年社融總量和結構，都深受財政調控影響。

二、下半年大通脹趨緩，大財政趨穩

2.1 下半年海外大通脹趨緩

國內外市場對下半年全球通脹走勢判斷開始展現出分歧。

目前市場大部分觀點看海外經濟衰退。5月開始海外資本市場頻繁交易“衰退預期”。我們認為下半年海外經濟或不會馬上進入衰退。雖然我們也注意到歷次美聯儲加息之後，經濟衰退總會到來，關鍵是什麼時候到來。

考慮到本輪疫情擾動之下，全球經濟修復節奏突破往常慣例，本輪貨幣收緊幅度比歷史常規時期都要強，而經濟衰退也或許來得比常規時期都要遲。換言之，下半年我們更可能看到的是海外大通脹趨緩，而非經濟大衰退。

先來回顧上半年，全球大通脹背後有供需雙重因素疊加。

海外需求較強，但是海外供應鏈無法滿足其需求。因此海外通脹不侷限於上游價格，生產生活的各個領域均面臨廣泛的價格上漲。

新冠疫情爆發以來，全球商品價格開始上揚，但其實市場早已對通脹抬頭有所準備。然而年初通脹仍深刻衝擊全球流動性和資產定價，更多原因在於年初俄烏衝突超預期。俄烏衝突引發能源和食品價格上行，市場措手不及。

展望下半年，全球通脹“尖峯時刻”將過，大通脹迎來緩和期。

上半年決定通脹的供需兩重因素，下半年都將迎來緩和。首先是俄烏衝突，除非衝突進一步升級，否則俄烏衝突對上游能源及糧食價格擾動環比減弱。其次是海外需求因素。下半年海外需求仍有韌性，但並非較上半年進一步走高。供需雙雙緩解，下半年通脹環比漲幅有望收斂。疊加去年高基數，我們大概率在下半年迎來通脹同比讀數下行。

我們判斷下半年大通脹趨緩的核心結論：除非原油等供給側超預期收縮，否則通脹上行壓力最大時候已經過去。

2.2 大通脹趨緩內含三點引申判斷

大通脹趨緩並不等於經濟衰退，這也是我們區別於當前市場預期的差異所在。

經濟衰退觀點看空通脹，主要看空大宗商品需求，即認為經濟需求或將快速萎縮。

大通脹趨緩觀點看重通脹需求端韌性，大宗絕對價格依然維持相對高位。大通脹趨緩看空的是大宗商品超預期供給衝擊。超預期供給衝擊減退，通脹引發的超額貨幣緊縮也難再發生。

下半年大通脹趨緩內含三點細分判斷：

第一、   海外經濟需求韌性高於市場當前預期。

目前市場一致看空美國經濟，我們認為下半年美國需求韌性或許超預期。美國經濟韌性來自兩點，一是美國居民消費仍然可能比較強，二是美國企業資本開支增速也不一定下行非常快。

除了美國經濟之外，今年以來發達國家或者新興經濟體的企業生產持續修復。這或許是因為海外疫情逐步消退之後，生產動能逐步釋放。

美國作為本輪經濟週期的“龍頭”，居民消費尚有韌性，加上海外其他國家的生產和投資仍在修復，我們預判今年下半年海外經濟整體需求仍然維持相對景氣。

第二、   是通脹範式轉變，通脹驅動力逐步向下游和國內切換。

上半年PPI上行動能來自有色、能化，這些大宗商品主要由海外定價；國內定價的黑色、非金屬建材價格較弱。隨着供給端衝擊消退，預計下半年有色和能化系對PPI的驅動力將有所減弱。

經驗上全球上游大通脹往往跟中國需求擴張有關，然而本輪卻並非如此。上半年國內經濟，不論是建築業需求還是居民消費需求，實則經歷了一次“通縮”。預計下半年隨着國內建築業企穩，國內需求定價的大宗會有相對錶現。而且相對上游，下游價格也會呈現相對優勢。

第三、   超預期通脹上行引發超預期貨幣緊縮，概率下降。

類似俄烏衝突這種超預期供給衝突消退之後，下半年海外通脹超預期上行的可能性在下降。沒有超預期上行，也就沒有超預期美聯儲貨幣收緊。

強調一下，我們仍然認為下半年美聯儲還要接着加息縮表，只不過很難出現像年初2、3月份那樣的超預期收緊，從而引發全球流動性坍縮。

上游通脹漲幅最快時期或已經過去，通脹引發的超預期貨幣收緊概率降低，我們認為這是大通脹趨穩時期最重要的判斷。

2.3 下半年國內大財政趨穩

上半年之所以實施大財政，底層原因在於上半年中國經濟面臨兩大罕見壓力，地產失速下滑，疫情擾動經濟。

上半年“大財政”有三點“不遺餘力”的操作特徵：

“不遺餘力”地實施增值税留抵退税，緩解中小企業流動性壓力。

“不遺餘力”地擴大基建投資，對沖上半年經濟增速下行，尤其地產投資下滑。

“不遺餘力”地前置專項債發行，支撐基建投資所需資金。

展望下半年，財政或結束上半年極致擴張態勢，而進入相對平穩模式。

下半年增值税留抵退税規模或降為零。

全年規劃增值税留抵退税1.64萬億元，主要來自於央行、煙草、中投公司，二季度已經基本將這部分資金使用完畢，也就是説下半年財政不再有增值税留底退税規模。

下半年財政重心或不再是增擴支出，而是藉助增量工具籌措資金，達到財政再平衡。

上半年疫情原因，財政透支了約1萬億元資金（測算詳見《算一算抗疫的財政賬本》）。若及時尋求增量工具籌措相應資金，年初預期的財政運行可有序推進。

6月國常會宣佈兩筆政策性銀行增量工具，下半年基建投資較有保障。只要疫情不再進一步惡化，不再消耗財力，全年基建投資可實現年初預算規劃，全年基建投資或穩定在8%左右。

2.4 大財政趨穩內含三點引申判斷

下半年財政模式或將從上半年的大擴張轉為平穩運行，原因也有兩點：一是危機式的新冠疫情衝擊降温；二是地產結束超速下滑態勢。

這或意味着財政不需要再展開超量基建投資對沖地產，也不需要實施超量減税降費用以平穩中小企業現金流，幫助其度過疫情衝擊。

由此我們對下半年大財政趨緩隱含三點引申判斷。

第一，地產結束二季度超速下滑，暫且呈現弱企穩。

所謂弱企穩，典型表現是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩的動能主要來自前期因城施策政策放鬆，加上疫後常態化修復。

第二，地產企穩意味着上半年財政初顯效果，國內經濟風險邊際收斂。

除非未來疫情超預期反覆，否則我們認為今年地產銷售大概率在二季度觸底。地產弱企穩宣吿下半年地產將結束上半年無序收縮，初步進入弱企穩狀態。下半年地產藴含風險較今年上半年明顯收斂。

地產穩，則國內經濟穩，風險有所收斂。

第三，地產弱企穩意味着下半年基建投資也將平淡收官。

地產弱企穩或意味着下半年基建投資無需過度加碼，整體增速略持平於上半年即可完成全年地產投資對沖。

按照我們估測（測算詳見《2022年基建：上半場強勢，下半場平淡》），下半年地產磨底，對應全年地產投資增速約-6%。按全年8%基建投資增速推算，全年基建足夠對沖地產下滑對經濟的負面影響。

上半年基建增速8.3%，下半年基建增速7.6%，足夠緩解地產弱企穩帶來的建築業壓力。

7.6%對比8.3%，可以説下半年基建投資不再是顯性擴張，也不“斷崖式”下跌，而是以較為平淡姿勢收官。

三、下半年主要經濟板塊預測

3.1 海外：《美國經濟衰退可能遲到》

經歷了2021年財政大補帖的經濟過熱和通脹高企後，美聯儲貨幣政策隨之收緊。對美國經濟衰退的擔憂主導了近期海外市場的走勢，市場預期2022年下半年美國經濟或將迎來衰退。

2022年，美國經濟有一關鍵的邏輯被市場忽略，即以往的財政補貼顯著改善了居民資產負債表，並在持續刺激美國需求。展望2022年下半年，美國居民消費和企業資本開支的韌性或被市場低估，美國經濟衰退或將遲到。

既然我們相對看多海外需求，那麼海外通脹下半年邊際回落速度也會比市場預期更慢。預計2022年末，美國CPI同比增速或仍在7.9%的高位，核心CPI同比或為6.1%。

在如此高企的通脹增速，和仍有韌性的實體經濟下，美聯儲將繼續實行加息戰略，我們預計在下半年的四次會議中，基準加息路徑或為75-50-50-25(BP)。（測算詳見《美國經濟衰退可能遲到》）

3.2 通脹：《“遲暮”的大通脹》

“大通脹”遲暮背景下，上游通脹高峯已過，國內通脹錯位迴歸。

上游通脹方面，除非油氣等供給超預期收縮，我們認為上游通脹最嚴重的階段已過，但是下行斜率可能慢於市場預期。

首先，俄烏衝突擾動下，能源供給端仍然存在較大不確定性；其次，國內黑色產業鏈也存有行政限產的預期，後期隨着疫情恢復需求有望邊際改善；最後，近兩年全球上游資源品資本開支不足，也將限制工業品價格下跌的流暢度。

不用過多擔憂“豬油共振”，下半年國內CPI關注要點在於核心通脹。

近兩年生豬產能投資較大，或將限制豬價上行高度，且豬價上漲市場早有預期；原油在130美元/桶以上成品油不再調價，因此“豬油共振”驅動CPI環比上行的動能有限。

未來核心通脹所處位置，將直接決定CPI在哪個區間波動。只有核心通脹驅動的CPI變化，才更容易引發貨幣政策調整。單純豬肉價格驅動CPI變化，不足以引發貨幣政策調整。

3.3 出口：《重估出口優勢》

中國出口一再以強勢之姿刷新市場認知，韌性驚人。因此，我們需要重估中國出口優勢。

今年以來美國為首的發達國家耐用品消費降温，市場據此看弱下半年海外需求，並看空中國中國出口動能。

事實上無需過度擔憂歐美耐用品消費下行對中國出口的負面影響。相反，工業用品等出口潛力可能被低估（機電零部件、通用專用設備等）。

目前多國工業生產仍未恢復至疫情前。不論是發達國家，例如德國、日本、英國，還是新興經濟體，例如巴西、墨西哥，目前全球工業生產指數尚低於疫情前水平（2019年）。經驗顯示未來1-2個季度全球企業生產持續修復，中國工業用品出口或保持強勢。

我們看好下半年中國出口，主要是看好工業用品。我們預測下半年出口同比約為7.5%（測算詳見《重估中國出口優勢》）。我們還看好下半年四類工業用品出口。

一是機械設備出口。二是生產資料出口。三是汽車產業鏈出口。四是海外新能源產業鏈出口。

3.4 基建：《2022年基建：上半場強勢，下半場平淡》

上半年基建投資極為強勢，不僅年初的快速增長令市場感到始料未及，更為重要的是，二季度基建投資表現依然好於預期。面對如此強勢的基建投資，年初A股市場迎來了一波基建鏈的定價重估。

對下半年基建，市場存在較大分歧。

看空下半年基建投資的，主要判斷依據是下半年財政或缺錢。看多下半年基建投資的，主要判斷依據是穩增長政策或加碼。

我們認為，下半年基建投資既不會“斷崖式”下跌，也不會再度大幅擴張。

根據我們測算，全年基建增速約8%，上半年基建增速8.3%，下半年基建增速約7.0%。

下半年基建增速略弱於上半年，整體呈現平穩收官態勢。

3.5 地產：《中國地產，這次不一樣》

當前地產面臨的挑戰前所未有，既有行業結構調整，也有周期波動。

以往地產週期的經典傳導路徑是，需求端刺激政策落地，然後地產銷售明顯反彈，進而帶動房企拿地和投資顯著修復。然而本輪地產不論是數據表現還是底層邏輯，都不同以往。

根據我們測算，下半年地產銷售和投資弱企穩而非強反彈。

中性假設下，我們估測全年地產銷售面積同比-15%，地產投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。

今年下半年地產銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。疫情壓制之下，4月地產投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月，下半年地產投資迎來邊際企穩，結束了二季度極端投資下滑態勢，但同樣不是大反彈。

銷售企穩預示地產風險已有收斂，未來需要進一步觀察房企融資。

本輪地產之所以不同以往，根源在於本輪地產調控政策不僅落腳到了房地產需求層面，更是落腳到房地產供給，即地產企業融資。

回到資本市場，下半年地產走勢將關係國內資產定價的風險偏好。地產穩了，私人部門的信用融資才會穩，風險偏好也會企穩回升。

3.6 流動性：《被財政牽引的流動性》

上半年抗疫時期，財政干預重於貨幣調控。貨幣層面，財政大規模被動投放，銀行間流動性極度寬鬆；信用層面，主要依靠政府債券、短貸及票據拉動。

上半年因為抗疫所需，財政資金或存在萬億級別缺口，下半年或通過政策性銀行金融工具來彌補。

對應下半年，流動性或先緊後穩，信用條件整體回暖，社融總量走高、結構優化。

第一，二季度末三季度初，財政再融資，可能帶動流動性收緊。下半年整體流動性的波動率抬升，DR007迴歸圍繞政策利率波動（2.0%—2.2%）。

第二，社融由政府債券驅動轉為信貸驅動，高點或在三季度（11.1%），全年社融增速或在11%。

第三，央行或主動加大投放貨幣，為對沖財政擾動因素，不排除下半年降準可能。

四、尋找2022下半年的宏觀定價錨

4.1 大通脹趨緩和大財政趨穩構築的宏觀組合

看海外大通脹趨緩，我們相對看好的是海外需求韌性，看弱上游大宗供給約束衝擊消退。

海外大通脹趨緩判斷之下，我們可以得到一個經濟需求端的預期差：下半年海外需求會依然對經濟形成支撐。而這一支撐主要體現在出口或許強於市場預期。尤其是海外企業的生產及投資，這一板塊引致的中國出口需求，或被市場低估。

我們判斷下半年大通脹已經度過“尖峯時刻”，流動性層面的意義是，全球資本市場或不再可能經歷一輪上半年那樣緊張的全球美元流動性衝擊。這對國內資本市場而言，是一個相對友好的流動性環境。

看國內大財政趨緩，我們的核心判斷有兩點，一是國內地產弱企穩，二是基建投資不增不減，平淡收官。

這一判斷之下，我們並不認為基建和地產投資對下半年經濟增長有持續超強貢獻。根據基建到位資金和地產鏈規律推算，我們測算得到下半年地產投資仍磨底，基建投資也將平穩收官。

相比下半年國內大財政趨緩，我們實際上更看好下半年地產風險邊際收斂，社融總量和結構較1-5月份改善。這實際上是一種對資本市場比較友好的流動性環境。

海外大通脹趨緩，國內大財政趨穩，最終給出的一組宏觀組合：

第一，下半年需求的邊際增量，或者説宏觀需求預期差更多來自海外，尤其中下游製造業出口。加上上游通脹上行最快時期或已經過去，物價結構決定了工業利潤將更多向中下游製造業傾斜。

第二，不論國內還是海外流動性環境，都對資本市場比較友好。

當然，大通脹趨緩和大財政趨穩判斷需要前提。前提之一，海外經濟不要出現超預期的資源品供給衝擊，例如海外地緣政治風險再起，影響原油供給。前提之二，國內疫情衝擊不再深化，至少不再回到今年4月水平。否則疫情擾動之下，中國物流供應約束，生產和需求都受到極大抑制。

4.2 下半年大類資產配置線索

基本面節奏上，三季度動能或強於四季度。

三季度中國GDP同比增速或在5.9%，主要受出口（+10%）和基建（+10.9%）驅動（測算詳見《重估出口優勢》、《2022基建：上半場強勢，下半場平淡》）。四季度基數原因，出口同比表現或將下行；資金受限，四季度基建投資或將同步走弱。相較三季度，四季度邊際向好的是地產投資和消費；但改善幅度或不足以對沖基建和出口下行。

流動性節奏上，三季度或是社融高點，且銀行間流動性或將邊際收緊。

若沒有進一步疫情侵擾，我們測算三季度社融同比高點或可超過11%。加上三季度銀行間市場的流動性或較二季度邊際收緊。所以整個三季度流動性環境更加利好權益市場，而對債券市場不是特別友好。

四季度GDP同比增速或再度走弱，即全年經濟再下台階。這奠定了全年利率中樞不會有大幅上移，下半年債券市場不需要特別看空。

考慮到三季度經濟較二季度或有顯著修復，社融總量和結構也同樣明顯改善。三季度債券可能需要等待時機，四季度利率下行可能會打開空間。

經濟的結構性機會或向中下游偏移。

映射到資本市場，三季度股票機會或將大於債券，四季度債券機會或將大於股票。行業結構方面，我們或可以向中下游尋求機會。原因有二：

其一，下半年中下游製造業出口或許有市場預期差。

其二，海外大通脹緩和，上游價格對中下游利潤壓制將有所緩解。

下半年大宗或迎來分化，能源強於金屬，黑色強於有色。

有色金屬與海外流動性密切相關，2022H2海外大通脹或趨緩，我們預計有色金屬金融屬性承壓，海外耐用品消費增速下滑也對相關商品形成利空。

黑色金屬與國內建築業鏈條相關，當前需求不佳，下半年也缺乏強烈的需求上行驅動力，但因存在限產預期（鋼鐵限產），預計價格走勢或好於有色金屬。

能源價格與現實供需相關，目前全球需求仍有較強韌性。OPEC、美國等油氣主要產地產量恢復緩慢，預計未來能源將在大宗中表現最強。

下半年人民幣匯率不具備大幅貶值基礎，匯率窄幅波動為主。

中國人民幣匯率的重要定價因素並不在於中美利差，而在於中國出口是否強勢。我們預測下半年出口增速仍維持在8%，出口相對韌性，這基本決定了人民幣匯率不會有大幅貶值壓力。

如果沒有疫情擾動，未來人民幣匯率像 4-5月份那樣快速貶值，可能性不大。

風險提示：地產政策效果不及預期；美國通脹失控風險；海外地緣政治風險；疫情發展超預期