本文來自格隆匯專欄：國信海外王學恆，作者：王學恆

摘要

我們傾向美股的牛市已經結束。從製造業PMI、供需缺口、實際時薪綜合判斷，我們認為源自2019年的經濟擴張已經結束。短期，市場的聚焦點是3月份美聯儲的加息幅度，或僅為25BP，但從俄烏戰爭開始之後商品價格以及2022年通脹預期被進一步推高的事實來看，2022年美國可能會加息次數更多以抑制高通脹。

目前10年期美債收益率在我們給定的1.9-2.0區域（美股多空的閾值）反覆波動，短期如果能夠停留在這一水平之下，還將給市場反彈/振盪的一定的時間窗，如果後續穩步站上該水平，則權益資產的正回報將變得更加困難。

源自2019年我們開始看多美股的觀點，在此劃上了句號。俄烏局勢只是影響這一判斷的一個因素，更主要是力量是經濟週期使然。此外，目前美國股市的大宗、金融、通脹三類資產的上漲，也是權益市場防禦特徵的表現，這種風格上的特點也會影響香港股市。

國內仍需跟蹤信用擴張的效果。目前國內經濟局勢，依然處在“資金面不弱，等待政策方向”的階段中。就1-2月的房產銷售數據和土地出讓情況來看，三線以下的銷售壓力尤大。在信用數據中，長期投資不佳，短期資金面良好，因此仍需跟蹤信用傳遞的實際效果。

2月，出現了罕見的北向資金單月淨流出，雖然規模不大，但是可以看出權益市場避險的信號。此外，人民幣匯率與以往任何基欽週期不同的是，此刻在明顯的升值，我們對此的解釋並非海外投資者追逐權益類資產，而是歐元的走弱以及央行的降息預期，使得人民幣債券吸引力更大。

香港疫情與俄烏局勢增加了不確定性。短期來看，香港疫情尚未見頂，這將影響香港本地的經濟與生活；此外俄烏戰爭爆發之後，風險偏好驟然下降，大宗商品推高了通脹與通脹預期，使得商品價格在高位可能持續更長的時間。但另一方面，目前港股通的估值，PE估值已經回落至2016年以來的11%分位，相當於比過去90%的時間都便宜，因此，一旦短期擾動過去，多數行業，尤其是互聯網、消費、新經濟等，估值又是非常有吸引力。

投資建議：我們下調港股的評級至標配，以反映對香港本地疫情與俄烏局勢的短期不利影響。在板塊方面，我們在上個月四條主線上（大型股、本地股、基建、回購）中剔除了香港本地股，建議配置：1、能源與週期上游；2、電信運營商；3、內資央企房企；4、食品飲料；5、綠電運營商；6、科技股中有盈利且有回購能力企業。

風險提示：疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。

我們傾向美股的牛市已經結束

美債收益率上行，然而到底是在預期什麼？ 

在 2 月份，最重要的變化是美債收益率的快速上行，從月初的 1.79%最高上行至 2.06%，目前回落至 1.9%附近。由於，這恰好處在我們此前給出的影響股市牛熊 分界“1.9-2.0 的臨界區間”，這樣的上行市場到底在交易什麼？ 

首先，儘管 1 月份的通脹數據繼續創新高，但以 10 年期美債收益率與10 年期 TIPS 收益率差值所反映的通脹預期來觀察，其只是比年初有小幅的上行，甚至未超過2021 年 12 月的高點，亦未超過 2021 年 11 月的高點；

其次，從去年的11月份開始，2年期美債收益率的上行速度要顯著高過10年期美債收益率的上行速度，而兩者的差值從2021年2月份的高點加速回落；我們將2020年初至2021年2月這段時間，理解為市場預期經濟復甦，彼時長端美債收益率上行速度明顯快過短端。而在去年的絕大時間裏，尤其是去年的下半年，以及今年的1-2月，長短端利差的快速收窄則表現，市場更加擔憂美聯儲加息。

如上，全球的製造業PMI在2021年5月見頂。其中，中國，美國的PMI頂點出現在2021年3月，歐元區PMI頂點是一個區域，於7月份開始下滑。故而，反應長期市場景氣的10年期與2年期美債收益率的差值，從去年初以來便一路下行。

儘管，2021年全球製造業PMI的高點出現在年初（也恰恰是A股上證指數的高點），但去年下半年，需求的上行明顯好過產出的釋放，導致了兩者差值保持在了一個繼續向上的水平一直至10月份。這可以解釋，為什麼中國的PPI，商品價格在全球製造業PMI見頂的情境下，依舊走出了三季度大幅上漲的行情。此外，全球製造業高點，以及我們在年度報吿中劃分的中國基欽週期擴張期結束時點（去年9月前後），兩者的時間窗口是高度吻合的，以此來看，源自2019年的基欽週期，在短週期上已經宣吿結束。

而目前10年期美債收益率的上行，市場並非交易的經濟復甦，而是擔憂美聯儲的加息政策。

如果加息好於預期，美國經濟復甦動力是否可持續？

 市場普遍認為，由於俄烏局勢以及全球經濟的不確定性，而導致了美聯儲加息次數較市場想象的要慢，而給予經濟更長時間的復甦：正像鮑威爾在3月2日提及的，“傾向於支持美聯儲3月份加息25個基點”。如果該提議達成，而不是之前市場交易的加息50BP，是否可以賦予美國經濟更持久的恢復時間？

我們如此思考這個問題：長期以來，美國經濟是消費驅動。而消費支出的領先指標是工資增長，因為就業嚴重滯後於消費/（或者股市），因此我們可以觀察實際時薪的變化，來判斷是否未來消費可能回升。

從下圖可以看出，儘管從名義時薪上觀察，美國的工資漲幅創了本輪疫情常態化以來的高峯（5.68%，我們忽略在2020年疫情剛剛發生時期的短暫2個月），但是，由於通脹的快速攀升，導致了實際時薪增速在並未如名義時薪一樣創新高。勞動者實際收入增速的高點，也就是代表其真實購買力的部分，在2021年9月或者10月就見了頂部。

它背後的道理是：在發生惡性通貨膨脹時，僱主傾向於把一部分成本轉移給勞動者，這使得勞動者的實際收入增速並不能保持一直提升的趨勢。

在美國幾十年的歷史數據中，實際時薪領先於消費/股市大約0到3個季度，加之全球的基欽週期擴張期已經見到高點的判斷，故而，我們傾向於在去年四季度到今年二季度是美股見頂的時間窗口，或者説，我們已經不能排除，美股的1月4日的高點（標普4818點）即為本輪基欽週期高點的可能性。

同時，我們也相對擔憂的是，在疫情之後，由於強力的政府補貼，導致了耐用消費品市場的井噴，這可以理解居民拿到補助之後的一種非持續性消費。而在去年11月之後，耐用品消費增速已經顯著回落。

此外伴隨着利率的上行，目前30年抵押貸款利率已經攀升至3.55%，回到了2019年底的水平，成屋銷量已經第5個月呈現負增長。

烏克蘭局勢對宏觀預期的影響

在2月份，最大的局勢變化莫過於烏克蘭局勢的變化。

在俄烏戰爭爆發之後，國際原油價格、商品價格，均出現了明顯的上行。如果原油價格上行，通脹水平將傳導到各個國家與行業，進一步增加控制通脹的難度。儘管美國也要求OPEC增產以平抑油價，但OPEC本身產能在2022年也沒有過大的釋放餘地。在商品週期中，隨着加息與需求的抑制，價格逐季震盪下行是我們年初的預期。然而，複雜的俄烏局勢無疑增加了對商品價格短期走勢判斷的複雜性。

我們從彭博一個月以來的預期變化，來梳理一下局勢發生了怎樣的變化。

1、2022年GDP預期，進一步被下修，目前預期2022年全年增長3.7%，2023年2.5%；

2、CPI進一步被上修，市場認為到Q4，CPI將維持在3.3%水平（此前估計3.1%）；

3、失業率進一步下降；

4、加息將提升至5次，這比1個月以前又提升了1次，到年底，央行利率將達到1.35（此前預期1.1）；

5、最後，10年期美債收益率年底將上行至2.21%，而且在Q2，市場預期美債收益率就會達到2%以上。

可以看出，市場認為戰爭將會加劇通脹的上行，並認為美聯儲的全年的貨幣政策並不會因為戰爭而受到干擾，同時美聯儲可能在原有的基礎上通過加大加息力度來平抑通脹壓力。此外，美國十年期國債收益率將於2季度超過2%。

回顧2月，標普500下跌了3.14%，納斯達克下跌了3.43%，板塊方面，能源、材料由於商品價格的上行而表現最好，食品、消費者服務由於價格的上漲而其次，銀行由於加息預期也獲得了正收益。而廣大的成長賽道，包括醫藥、零售、家庭與個人用品、耐用消費、汽車、硬件與設備等板塊，跌幅居前。

小結

儘管，俄烏局勢的判斷存在着巨大的不確定性，但是如果我們回到幾個樸素的問題，依然可以得到答案。

1、目前全球的經濟週期已經處在下行階段，從全球製造業PMI見頂，到供需矛盾逐步化解（PMI訂單-產出），以及美國時薪增速見頂，諸多數據都能清晰地驗證這一點；

2、在俄烏戰爭開始之前，通脹已然嚴重，戰爭開始之後，商品價格與通脹預期被進一步推升，這為2022年抑制通脹帶來了更大的難度；3月份美聯儲加息多少已經不再重要，市場預期2022年全年美聯儲加息再超預期；10年期美債的收益率，市場預期在Q2將超過2%；

3、結合時薪增速歷史上穩定的領先美股0-3個季度，加之美國在3月將進入升息週期，我們已經不能排除美股在2022年1月已經見頂的可能；標普500在2022年全年的EPS增長預期為8%，與2021年的70%相比，這很難對沖估值的波動；歷史上，一個短週期中，標普500平均跌幅15-25%，下跌時間4-9個月，目前無論時間、空間都未滿足；

4、當下，美債收益率因加息預期而上行，因戰爭以及經濟復甦預期放緩而回落，因此其上行的幅度需要跟蹤，但結合此前的判斷，我們對美債收益率對股市影響閾值的設定是1.9-2.0%，如果短期回到此水平之下，可以為股市創造一段時間的反彈或振盪時間，但繼續新高的概率越來越小；

故而，源自2019年我們開始看多美股的觀點，在此劃上了句號。俄烏局勢只是影響這一判斷的一個因素，更主要是力量是經濟週期使然。

此外，目前美國股市的大宗、金融、通脹三類資產的上漲，也是權益市場防禦特徵的表現，這種風格上的特點也會影響香港股市。

國內：跟蹤信用擴張的效果

關注信用寬鬆意願是否能有效形成轉化

在去年3月，中國製造業PMI見頂，也意味着總量層面的產量見頂，當時以上證指數表徵的大盤高點就出現在2021年春節之後。但由於去年海外有復甦的需求，尤其是在美國發放補助刺激的背景下，帶來了諸多出口需求，加之去年2季度疫情情況大為緩和，創造了不錯的“五一小長假出行”，從圖中可以看出PMI在6月前基本維持在51以上。

但到了下半年，伴隨着德爾塔疫情的影響，加之恆大事件，以及運費的高居不下以及海外碼頭的擁塞，這使得消費、地產、出口都遇到了更大的壓力。因此，PMI在Q3快速下行至50以下。但在資本市場上，Q3並不弱，這是因為，不少傳統行業的產能一直受到供給側改革的抑制，而體現在“訂單-產量”差額，即訂單缺口在放大，這個高點出現在去年的10月，它推升了商品價格的上漲和企業的ROE，尤其是上游企業的ROE。這個時間窗口，也是我們對國內基欽週期高點時間吻合。

當下儘管PMI並沒有進一步上行，但是生產端下行的速度更快，這導致了兩者的差值進一步的上行，此外，最近商品價格的上行也似乎在配合。但我們認為，這可能僅是一個補庫存的階段。我們在《經濟週期隨筆》中，描述了一個完整的基欽週期要經過貨幣-產量-價格-存貨的傳導，其中，經濟見底時，貨幣先見底，存貨最後見底；經濟見頂時，貨幣先見頂，存貨最後見頂。

從產業心理的角度，在商品即回落時（4浪），企業有意願逢低補庫存，因為在漫長的商品價格上漲過程（3浪）中蠶食了他們太多的利潤。他們這個補庫存的動作，往往將商品價格推升至最後的高潮（5浪），而基欽週期收縮期中，產量跟不上，最終商品價格也必然回落。因此，目前的商品短週期已經在這個時間窗口裏，只是疊加了疫情、戰爭的緣故，分析起來噪音更多而已。

目前央行寬鬆的意願是清晰的，體現在社融見底回升，也正是如此，市場預期穩經濟的一系列政策將會取得成效。從中長期貸款還在下滑的事實上看，企業端對未來依然缺乏信心，或者説在信用傳遞的效果上，還需要跟蹤。

社融同比上行，而中長期貸款下行，兩者的差別是：代表企業的中長期融資、貸款、信託等均在下滑，而短期的票據融資創了新高。

因此，目前國內經濟局勢，依然處在“資金面不弱，等待政策方向”的狀態中。

房地產銷售數據依然不佳

去年的恆大事件，暴露出高槓杆民營房企正面臨較大的資金壓力。今年初，個別港股房企在股價新低的境況下依然選擇股票融資，可見從資金面上看是較為困難的。

由於去年下半年開始土地成交面積下行明顯，以及截至2月底，房地產銷售數據依然不理想，這裏尤其是三線城市，房地產銷售數據壓力要更大一些。

因此，從拿地-銷售-新開工-施工這個的傳導鏈條中，目前的土地招拍掛與銷售數據，支撐二季度之後的新開工與施工數據的變好是有一定難度的。

由於房住不炒是個中央的長期戰略，而在過去的多年中地方政府財政對土地依賴度一直較高，而賣地收入下滑，對於地方在基建上的投入將會帶來壓力。故而如何平衡長期與短期，房地產銷售與基建投資，是今年的一個重點。

此外，由於香港的民營房企的美元債，償付高峯期將於3月開始，因此，二季度房企美元債市場的違約情況也是需要跟蹤的。

PPI的高峯已經過去

目前，以原油為代表的商品被推升至較高水平，但如果按照經濟週期的判斷，CRB指數的同比序列歷史上平均領先中國的PPI，8周左右。目前以該數據檢驗，我們得到的結論，依然是，此處的商品上漲短期可以理解為戰爭與補庫存的擾動，而站在全年來看，我們大概率認為這裏只是一個反彈。

在這樣的反彈中，部分商品可以繼續創新高，但是往往商品對應的股票，由於它們的估值往往不會更高，所以大部分週期類的股票並不能創新高。但短期它們可能成為一種配置：估值低，年報業績好，而且畢竟對於戰爭因素的影響週期也是難預料的。但要緊密關注需求的變化，或者產量的變化，一旦產量下行，商品的價格往往也逐漸跟隨下行。

香港疫情壓力加大

春節之後，香港地區的新冠傳播速度明顯加快，並於2月底單日超過2萬病例，超過了2020年初的武漢。所幸的是，歐米克戎的致死率較低，但由於香港連接深圳，這為深圳以及大陸的防疫工作也帶來了壓力。

國內的疫情數據不嚴重，但目前來看，疫情的常態化控制還將持續。

外資2月份的淨流入略有下降

2月，出現了罕見的北向資金單月淨流出，雖然規模不大，但是可以看出這是一個避險的信號。目前，人民幣匯率與以往任何基欽週期不同的是，此刻在明顯的升值，我們對此的解釋並非海外投資者追逐權益類資產，而是以往的基欽週期中，此時美國應該已經在加息數次的情境下了，而本輪首次加息還未到來，而國內是為數不多的降息預期的導向，因此，海外資金對人民幣債券更為親睞。

因此，目前國內主要還是在等待兩會中是否能夠獲得更多的政策信號，並跟蹤政策的指向與落地效果。

港股：香港疫情與俄烏局勢增加了不確定性

2月恆指表現遜於A股與美股

2月恆指的跌幅4.6%，弱於上證指數，也弱於標普與納斯達克。2月18日前後是一個明顯的分水嶺，此前港股修復比較明顯，2月18日，國家發展改革委等部門在發改委官網印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》的通知，通知中提到，引導外賣等互聯網平台企業進一步下調餐飲業商户服務費標準，降低相關餐飲企業經營成本，引起互聯網板塊的恐慌情緒，美團當日下跌14.86%，恆生科技單日下跌3.22%；2月24日，俄烏開戰後，風險偏好急劇下降，恆指單天跌幅3.21%（上證指數單天跌幅1.7%）。

南向資金在2月全年淨流入港股43億人民幣，屬於較低水平。但耐人尋味的是，南向資金在2月18日發改委《通知》後，大幅賣出港股，而在俄烏戰爭後，大幅加倉港股，這反映出內地資金對於政策更加敏感，而俄烏戰爭後加倉則是認同港股的長期投資價值。

從港股通中位數表現來看，一年以來，港股通中位數下跌幅度為14.68%，且仍在創新低，這説明賺錢效應依然沒有有效形成。

風格：長期視角為什麼是成長股的機會

從今年來看，大小股票風格並未體現出明顯的傾向性，儘管投資人會在弱勢的市場環境下關注股票的流動性（這也是我們建議的），但伴隨着2月份政策的出台，大市值下跌幅度又超過了小市值。

我們曾討論過科技週期，也就是在一箇中週期（14-15年）的視角下，對股市風格的影響。如下圖，我們用恆生小型股PB與恆生大型股PB的差值（藍色的陰影）來體現大小股票，或者價值股與成長股的風格切換。

這一切換的跨越週期較長，一個完整的風格歷經14-15年。其中，在2008-2009年，小盤股折價到了極致水平（圖中藍色陰影達到了負值最大水平），在接下來的2個基欽週期之內，一個是2009-2012年，一個是2012-2015年，小股票的估值相較於大股票，都表現出來了顯著的估值擴張，這個擴張的頂峯是2015年的移動互聯網高潮。以科技視角來觀察，2008-2015年，這7年移動互聯網浪潮產生了諸多的創新機會，而小公司憑藉着技術創新、商業模式創新，成長出一批有時代特徵的企業。

在2015年至今，又是7年左右的時間，風格整體偏向大市值公司，背後的邏輯是龍頭的份額集中，尤其這種觀點在2019年之後被演繹的淋漓盡致。龍頭公司更優的邏輯，突出的是他們在技術穩定的背景下，憑藉自身更大的市場份額、融資優勢、產量優勢，形成了更強的市場競爭力。所以，從2016年以後，小盤股對大盤股的折價觸及到了最低點，大約在-0.3左右，當下，這個水平在-0.2。由於，我們對2022年經濟短週期的判斷是收縮階段，因此，不排除在本輪短週期兩者差值還會觸及-0.3水平，但這個時候反倒是不應繼續悲觀，而可能是面向未來7年時間裏，佈局成長股的最佳時期！

回首2008年，如果加14年大約在2022年或者2023年的某個時間，一輪完整的科技週期，或者叫大小風格的切換時間窗口將重新開啟。屆時，2023-2030年，市場將重新走入到小股票/成長股風格，我們將它背後的驅動叫“智能時代的啟航”，並以此為作為2022年港股的策略報吿標題。

因為這是一個長視角的觀點，因此並不代表在風險偏好有可能下降的當下，小市值風格馬上能夠浮出水面，因為在週期理論中，股票短期的表現，受到短週期的影響（如基欽週期的收縮期）要強於中週期的影響。但投資便是如此，偉大的浪潮與機會，需要更長期的準備和更深邃的思考。

行業表現：依然維持週期股強勢，食品飲料、通信連續個月表現優異

回顧2月的走勢，港股依然延續了週期上游的強勢。其中有色金屬、煤炭、基礎化工、石油石化、鋼鐵均有良好的表現。值得注意的是，在非週期股中，食品飲料、通信已經連續保持了2個月的正收益。

銀行業則沒有延續強勢，尤其是2月底3月初以來，由於香港疫情的惡化，本地銀行股出現了大幅的回調。

農林牧漁、家用電器、汽車、房地產、傳媒、非銀金融等幾個行業，出現了明顯的回撤。

旅遊、餐飲、地產是預期下修明顯的行業

分析師在當下與1個月之前，對於部分公司在2022年的業績進行了修正。上修的行業比較分散，其中包括部分醫藥、半導體、原材料等行業，繼續下修的行業主要集中在旅遊、餐飲、地產幾個行業。

南向資金淨流入

南向資金在逆市加倉美團，同時快手、中國海洋石油、藥明生物、中國海外發展、中國神華、海螺創業、安踏體育、金斯瑞、兗州煤業為2月資金淨流入的前十名。

騰訊控股、建設銀行、工商銀行、長城汽車、吉利汽車、華潤電力、中國太保、華潤品酒、舜宇光學科技、香港交易所為2月資金淨流出的前十名。

投資建議

短期來看，當下是港股市場相對艱難的時刻。一方面，香港疫情單日已經達到了5萬，尚未見頂，這將嚴重影響香港本地的經濟與生活；另一方面，俄烏戰爭爆發之後，風險偏好驟然下降，大宗商品推高了通脹與通脹預期，使得商品價格在高位可能持續更長的時間。

但另一方面，目前港股通的估值，PE估值已經回落至2016年以來的11%分位，相當於比過去90%的時間都便宜，因此，一旦短期擾動過去，多數行業，尤其是互聯網、消費、新經濟等，估值又是非常有吸引力。

我們下調港股的評級至標配，以反映對香港本地疫情與俄烏局勢的短期不利影響。在板塊方面，我們在上個月四條主線上（大型股、本地股、基建、回購）中剔除了香港本地股，建議配置：1、能源與週期上游；2、電信運營商；3、內資央企房企；4、食品飲料；5、綠電運營商；6、科技股中有盈利且有回購能力企業。

風險提示

疫情發展的不確定性，經濟週期下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。