來源：中金固定收益研究

一、限電限產背景及影響

我們首先梳理這一輪「雙限」政策提出的背景以及對主要工業品種的影響。

1．上半年我國碳排放、能耗雙控狀況均不容樂觀

這一輪限電限產政策提出的背景是我國碳排放壓力仍然較大，橫縱向對比均處於高位。

從2021年年初以來的碳排放量來看，我國與美歐相比碳排放量級高出了15000-20000百萬噸（圖1），從我國自身歷史數據角度出發，同比來看今年與2020年復產復工後碳排放量對比處於穩定高位（圖2），而這個高位是2020年10月後通過投資、生產來拉動經濟增長的延續。

在此狀況下，我國碳排放壓力較大，年度環保減排任務仍然較重。

圖表1：我國全球碳排放量高於美國和歐盟

圖表2：我國上半年碳排放量高於去年同期

從上半年情況來看，我國「能耗雙控」情況也不容樂觀，順利完成目標的省份較少。「能耗雙控」是針對能耗強度和能源消費總量兩個維度進行目標管理與控制的政策。

能耗雙控行動在黨的十八屆五中全會上提出，從2016年開始正式納入區域監督考覈體制，2021年以前由各地按省、自治區、直轄市行政區設定控制目標，再針對本級行政區與下一級行政區進行目標完成度監督考覈，2021年國家發改委開始定期披露各省份「能耗雙控」完成情況。

從8月17日發改委披露的2021年上半年全國各省份、自治區能耗雙控目標完成晴雨表來看，整體「能耗雙控」完成情況並不樂觀，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、雲南、陝西、江蘇9省能耗強度不降反升，被歸爲一級預警，浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西10個省份能耗強度降低率不及該省規劃，被歸爲二級預警。

在計入統計的31個省和自治區中，只有10個省份在上半年中，能耗強度和能源消費總量兩個維度的控制均進展良好、達到目標（圖3）。

圖表3：各省市能耗雙控目標完成情況

從工業生產來看，爲了推動疫後經濟復甦，我國工業生產恢復勢頭強勁，2020年三季度以來工業增加值增幅和產能利用率均高於往年同期（圖4），一定程度上也能夠解釋今年上半年能耗雙控和碳排放方面的較大壓力。

圖表4：2021年上半年工業生產維持高位

2、煤炭漲價疊加水電產量下滑，電力供應較爲緊張

今年7月以來，我國煤炭呈現出供需錯配現狀。從供給角度來看，煤炭市場供給受到國際關係與海外疫情的影響，呈現出進口量減價增的狀況，我國重要的兩個煤炭進口國，澳大利亞今年與我國外貿往來有所減少，而蒙古國則由於疫情反覆，導致關口暫時封閉管控。

兩國因素的疊加導致我國煤炭進口數量遠低於往年同期，進口價格也快速上漲，直接影響到部分地區煤炭供給。而從需求端出發，煤炭需求保持旺盛，港口庫存持續下行（圖5），需求端改善較爲明顯。

因此，在供求不足，需求旺盛的情況下，我國煤炭市場整體供需錯配壓力較大。

圖表5：煤炭港口庫存持續下行

而電力，尤其是火電作爲煤炭重要的下遊行業，受到了嚴重影響，高生產成本壓縮了火電的供給；而另一方面，今年水電產量受到乾旱天氣影響同比顯著下降（圖6），我國雖然目前仍然是火電主導，但在煤炭供應偏緊，火電產量受限的情況下，水電產量的供應不足進一步加劇了能源緊張的問題，多地爲避免能源供應不足影響民生，開始出臺限產限電措施。

圖表6：水電發電量大幅下滑

3、「碳中和」要求與「能耗雙控」行動下，限電限產政策在8-9月逐漸加碼

今年7月，國家發改委在《「十四五」循環經濟發展規劃》中提出到2025年，主要資源產出率比2020年提高20%；依法在「雙超雙有」高耗能行業實施強制性清潔生產審覈，推動石化、化工、焦化、水泥、有色、電鍍、印包裝印刷等重點行業「一行一策」制定清潔生產改造提升計劃。

隨後兩個月中，發改委分別在8月17日印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成晴雨表》，9月16日，發改委發佈《完善能源消費和總量雙控制度方案》，針對2030年和2035年分別提出了總體目標要求。

同期，生態環境辦公廳也發佈了今年的秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案，要求落實減污降碳總要求，各城市應完成秋冬季（2021年10月1日到2022年3月31日）PM2.5平均濃度和重度及以上污染天數控制目標（圖7）。

圖表7：限產限電政策梳理

在發改委發佈能耗雙控相關文件後，各省市紛紛出臺相關限產限電措施以確保完成能耗雙控目標。各地市政府本輪限產限電措施主要針對「雙高」行業，即高污染高耗能企業。從實施的省份來看，此次限產限電涉及面較廣，除去發改委文件中一級預警的九個省份，處於二級預警的許多省份，如浙江、江西、貴州，也開始採取限產措施以保證完成今年「雙控」目標（圖8）。

本輪限產時間持續也超過預期，大部分地區與行業停產限產會持續至國慶節後，而部分省份地區則時間更長，如寧夏直接宣佈高耗能企業停產一個月，陝西榆林、雲南針對電解鋁、水泥、化工產品等行業的限產則直接延續至年底，預計會對產能造成較大削減。

圖表8：各省市限產限電政策梳理

從具體行業來看，受到「雙限」政策影響較大的行業包括但不限於鋼鐵、電解鋁、水泥、化工化纖四大行業，這些行業的主要特徵是高耗電+高碳排，採取的措施包括直接停產、削減產能（20%-90%不等）、錯峯生產、分時段限電、削減用電優惠等。

二、「雙限」帶動的中上遊漲價如何向下遊傳導？

由於「雙限」政策明顯影響了中上遊行業的產量，因此帶動相關行業的價格出現了大幅的上漲。那麼這種上漲對下遊行業的影響幾何？我們選取水泥和化工、有色這幾個較爲典型的受到「雙限」政策影響的行業，通過對其上中下遊產業鏈中產品價格的傳導進行分析，來更直觀地理解上遊漲價對下遊的影響。

水泥是一個受到「雙限」政策影響較爲明顯的中遊行業，目前被國家點名的能耗強度不降反升的省市中廣西、雲南等地已經紛紛提出水泥企業限產60%-80%的要求，而這些省市正是水泥大省，大比例限產令市場水泥供應量急劇減少。

從產業鏈的角度來看，水泥行業的上遊爲包括石灰石、粘土、煤炭、電力等原材料；而其下遊主要對應着房地產、基建等。因此，上遊煤炭、電力等價格上漲較大程度地擡升了水泥企業的生產成本，於此同時，受到限產影響水泥產量也大幅壓縮。

在地方債發行加快，下遊基建等需求尚未明顯走弱的情況下，水泥行業的供需格局出現了較爲明顯的不匹配現象，疊加成本持續上升，水泥企業有較大的調價動力。因此，近期水泥價格出現了幅度較大的超季節性的上漲（圖9）。

然而水泥的下遊對應的是基建、地產這類建築行業，基建和地產在目前的環境下直接漲價受到抑制。因此，在水泥產業鏈中，上遊的漲價傳遞到中遊之後就並未再繼續向下傳導。我們認爲由於水泥企業有較大的調價空間，因此在上遊漲價的情況下，其利潤壓縮的程度相對可控。

圖表9：今年9月水泥價格超季節性上漲

由於水泥的下遊行業較爲特殊，我們還選取了化工和有色行業來進行分析，化工產業鏈覆蓋的上下遊行業範圍較廣，能更好地分析上遊漲價對下遊終端消費品價格的影響。化工產業鏈的上遊包括煤炭、石油、天然氣等原材料，中遊主要包括各類有機和無機化工品，而下遊則涵蓋了紡織服裝、建築裝飾、一般生活日用品等消費品。

上遊漲價後，中遊的基礎化工和精細化工並不能完全傳導漲價帶來的影響，只是小幅漲價，而下遊的服裝、日用品價格漲價的幅度更小。例如，8月化學原料及製品、化學纖維製造業價格同比漲幅高達24%，並且呈現出持續上漲的趨勢，而下遊的紡織服裝行業價格同比漲幅持續圍繞在0%附近，服裝價格並未跟隨中上遊價格的上漲而調價。

因此可以看到，化工產業鏈中上遊漲價只是向下遊慢慢傳導，其下遊利潤壓縮的程度也更爲明顯。今年1-7月化學原料及製品業、化學纖維製造業利潤累計增速分別爲162%和384%（1-6月分別爲177%和387%），而其下遊的紡織服裝業利潤累計同比增速則由6月的13.9%下滑至9.8%（圖10）。

圖表10：2021年服裝行業利潤壓縮大於化學纖維和化學原料等行業

與化工類似，有色產業鏈包括上遊的有色金屬開採、中遊的有色金屬冶煉以及下遊的家電、汽車等行業。從價格來看，同樣地，有色行業上遊的開採行業價格漲幅明顯超過中遊的有色金屬冶煉，而下遊的終端行業價格上漲幅度更小（圖11），因此有色產業鏈中上遊漲價向下遊傳導的也並不通暢。

從利潤的角度來看，今年前7個月有色產業鏈中遊行業利潤增速在200%左右，而下遊的計算機電子以及汽車行業利潤增速分別爲43%和20%，下遊行業利潤也遠不及中上遊。

值得關注的是，有色行業下遊中計算機電子和汽車行業的漲價幅度和利潤情況也不盡相同，計算機電子行業的漲價幅度和利潤增速都明顯超過汽車行業，我們認爲這可能主要是因爲外需支撐高新技術產品出口，因此計算機電子行業整體行業環境好於汽車行業以及紡織服裝等其他下遊終端消費品行業。

圖表11：有色產業鏈上中下遊價格漲幅

通過上面的分析，我們可以看到目前上遊漲價對下遊的傳導整體來說還是偏慢的，上遊原材料漲價往往傳遞到中遊之後就很難再向下有效地傳導，甚至部分中遊行業已經難以明顯轉移上遊漲價帶來的成本壓力。

下遊行業漲價相對更爲困難，利潤壓縮也更爲明顯，但出口需求可能支撐了部分下遊行業的需求，因此電子類產品的價格上漲幅度以及利潤情況整體好於一般生活用品和汽車行業。

三、PPI和CPI裂口可能會先擴大後收窄

上文中我們通過案例分析得到上遊漲價難以有效向下遊傳導的結論，而從目前的情況來看，目前PPI-CPI的裂口已經達到歷史高位（圖12），也證實了這種上下遊價格之間的錯位。PPI向CPI的傳導途徑通常是通過原材料—生產資料——生活資料，其中PPI的生活資料也可以大體對應CPI非食品的主要分項。

因此，我們可以透過PPI生活資料分項以及CPI中受到上遊漲價影響較大的非食品分項的變化來從更宏觀的視角下來驗證目前這種上下遊價格傳導的障礙。

圖表12：PPI-CPI剪刀差位於歷史高位

原材料價格上漲之後，PPI生產資料跟隨上漲，其中最偏上遊的採掘工業漲幅最大，近幾個月的環比漲幅都在3%以上。而到了原材料加工等中遊行業，價格漲幅已經開始逐漸收窄，近幾個月PPI生產資料中原材料工業和加工工業的環比漲幅基本在0.5%-2%之間。

再往下傳導到下遊的生活資料，例如衣着、日用品、耐用品等時，漲幅已經很小，基本漲幅在0%-0.2%左右。同樣地，CPI非食品的相關分項，例如服裝、家用器具等，近幾個月的環比漲幅也都在0.5%以下，甚至CPI服裝分項環比持續負增長（圖13）。

由此可見，目前上遊漲價向下遊的傳導是沿着產業鏈逐步減弱的，最下遊的行業較難漲價，卻承擔着原材料成本持續上漲的壓力。在這種情況下，目前上中下遊的利潤仍呈現出分化的格局，下遊的利潤整體還是在壓縮的過程中（圖14）。

今年前7個月，上遊行業利潤累計同比增長146%，而中遊和下遊行業利潤分別累計增長101%和31%，可以看到上遊利潤最高，其次是中遊，而下遊利潤最薄。

圖表13：PPI生產資料和生活資料環比漲幅

圖表14：2021年上中下遊利潤分化

從PPI和CPI剪刀差的角度來看，目前PPI生產資料和非食品CPI的剪刀差尚未出現見頂的跡象，8月PPI生產資料同比-非食品CPI同比由上月的9.9%擴大至10.8%，主要是因爲PPI生產資料同比漲幅擴大，而非食品CPI漲幅收窄。

那麼後續來看，PPI和CPI的裂口是會進一步拉大還是逐漸收窄？

我們認爲這主要是取決於PPI的情況，因爲國內局部地區受到疫情反覆的影響，部分居民出行和消費或仍將受到抑制，因此CPI非食品可能將持續處於偏弱的狀態，很難出現明顯的上行。而且歷史上來看，PPI和CPI裂口最終都是靠PPI同比增速的回落而收斂。

往後來看，我們預計9-10月PPI同比可能仍會維持高位，而11-12月會開始逐漸放緩。限產趨嚴開始造成PMI生產指標加速下滑，如果生產下滑比需求快，就會推高價格，價格一旦漲到一定程度，會開始對需求產生進一步抑制。

8月份以來，新訂單進一步下降，我們預計後面價格會隨着需求的回落而加速回落。從期貨價格來看，目前螺紋、煤炭的期貨合約呈現出的特徵是越遠端的合約越是貼水的（圖15），說明市場短期看漲，但長期擔心需求收縮造成價格明顯回落。

因此，9-10月PPI和CPI裂口可能有進一步擴大的可能，進入11-12月，儘管供給端的約束依然存在，但需求回落的會更快，疊加PPI的基數效應逐漸減弱，我們預計工業品供需格局會得到一定程度的改善，PPI同比增速也會出現小幅下降（圖16），帶動PPI和CPI的裂口小幅收窄。

明年來看，如果供給端的約束有所放鬆，那麼上遊價格可能也會從高位開始回落，PPI明年可能是下行態勢。

圖表15：螺紋鋼遠期合約貼水更爲嚴重

圖表16：對PPI同比的預測

四、中國通脹可能向海外傳導

那麼中國的這種政策調整而形成的通脹，會向海外輸出麼？從我國的出口結構來看，我國對外出口的商品主要包括下遊的家電、傢俱等耐用品，紡織服裝等一般日用品，中遊的機械設備、鋼材、塑料、鋁以及機電產品、高新技術產品等。

整體來看，出口商品既包含了受到「雙限」影響而大幅上漲的工業品，也包括偏下遊的漲價幅度較小的耐用品和日用品。那麼，綜合來看我國出口商品價格漲幅如何？我們可以從兩個角度來觀察。首先，我們可以對我國的出口進行量價拆分，來觀察出口商品價格情況。

可以看到，年初以來我國出口價格持續改善，截止8月份我國出口商品價格同比增速明顯提升（圖17）。而從美國公佈的自我國進口商品的價格指數來看，我國對美國出口商品的價格也在持續攀升（圖18），因此國內通脹可能一定程度上向海外傳導。

圖表17：我國出口量價拆分

圖表18：美國自進口價格指數

「雙限」也會降低我國對國外原材料的進口需求，進而一定程度上平抑進口價格。新冠疫情爆發後我國最先從疫情中恢復，擔當了全球產品供給者的角色，國內工業產能也打滿，用於滿足海外的進口需求，因此可以看到去年以來我國工業用電量和工增增速都持續維持高增。

然而在這種情況下，我國對海外原材料的進口需求也出現了明顯的上漲，這也是去年以來鐵礦石、銅等上遊原材料價格大幅上漲的根本原因之一。因此，儘管我國出口受到了明顯的支撐，但在成本也攀升的情況下，實際下遊出口企業的利潤並未明顯改善。

「雙限」政策下，由於國內工業品產量下降，我國對海外原材料的進口需求可能也會相應回落，這可能也會幫助平抑進口原材料的價格，實際上，7-8月我國進口商品價格漲幅已經開始收窄（圖19）。中國從海外進口原油、鐵礦、銅、農產品(6.090, -0.09, -1.46%)這些上遊原材料，近幾個月其實漲的不多，甚至是下跌的。因此，未來來看，我國進口金額增速可能會逐漸放緩。

圖表19：我國進口量價拆分

從貿易順差的角度來看，近幾個月我國貿易差額不弱，如果跟2015年貿易順差較大的年份相比，我國最近幾個月的貿易順差也處於較高水平（圖20）。如果對貿易順差進行量價拆分，可以看到我國近期出口量已經出現了回落，但是出口價格上漲支撐了整體出口。

進口方面，進口量和進口價格都開始有所放緩。我國作爲全球需求的主要拉動國，我國進口需求對大宗商品需求的影響也較大。對於出口而言，我國也是全球商品的主要供給方，如果限產限電後我國工業品產能收縮，我國出口企業對海外的議價能力可能會有所提升，推動後續出口價格加快上漲，這個邏輯其實也比較類似上遊供給側改革，都是以量換價，並且價格的彈性比量的彈性更明顯。

綜合來看，我國進口需求和進口價格後續回落，而出口價格回升，出口量回落，整體出口可能還是會略強於進口，支撐貿易順差維持在高位。

圖表20：我國近幾個月貿易順差處於高位

整體來看，我們認爲中國這種由於「雙限」造成的通脹向海外輸出的程度可能一定程度上會通過出口向海外傳導，並且會抑制我國進口需求和進口價格，改善後續出口利潤。

儘管「雙限」對我國和美國CPI價格都會有一定提升作用，但由於美國居民消費能力和消費意願強於我國，因此下遊企業對出口商品的漲價可能比對我國內銷產品的漲價更爲容易，這也是爲何近幾個月我國出口商品價格增速明顯高於我國國內CPI的漲幅。從這個角度來看，「雙限」政策對海外通脹的影響可能比國內更大。

五、限產限電背景下四季度經濟或進一步走弱，政策需要發力應對

通過上面的討論，我們認爲限產限電政策對經濟最直觀的影響是短期通脹壓力擡升以及工業品產量的下降。

目前觀察重點行業開工率已經可以發現，高爐開工率、電爐開工率、PTA產業鏈負荷率（江浙織機）和汽車半鋼胎開工率均已出現不同程度下滑（圖21），我們認爲後續隨着限產進一步推廣可能繼續下降，四季度工業增加值增速可能會出現明顯的回落，拖累整體經濟增長。

圖表21：生產端開工情況（單位：%）

更需要關注的是，在限產限電的情況下，經濟的結構性分化的局面會更加突出，中小企業的經營壓力可能明顯加大。限電停產可能直接導致中小企業不敢接單，這可能也是近期PMI新訂單下滑的原因之一。

此外，停產後相關工人的就業和收入也會受到明顯影響，這會進一步抑制居民的消費意願，疊加疫情反覆對居民消費的抑制，社會消費品零售增速可能難以改善。我們認爲居民的消費能力和消費意願上不去，CPI可能就將持續處於低位。

在PPI通脹維持高位，而經濟動能持續走弱的情況下，經濟的「滯脹」壓力日益突出。由於「雙限」政策會導致工業生產放緩、居民消費走弱，那麼四季度經濟的支撐點可能就只有投資和出口。

投資方面，地產調控全面深入、地產企業信用風險升級的情況下，後續地產投資增速可能繼續回落；基建方面，儘管近兩個月政府債券發行加快，但項目的利潤和質量要求下，過高的上遊價格抑制基建發力，基建投資可能也難以明顯提振。

出口方面，出口價格提升可能會一定程度上支撐出口，但目前發達國家開始與病毒共存，逐漸推進復工復產，而新興市場的疫情也較8月高點有所緩解，我們預計出口量會有所放緩，整體出口雖然難言明顯走弱，但可能難以進一步提升。因此，我們認爲四季度經濟動能大概率是繼續放緩的。

對於下遊企業而言，在國內需求明顯走弱，海外需求也邊際回落的情況下，企業的經營壓力也會明顯加大，然而原材料價格還在高位，下遊行業（尤其是下遊中小企業）的利潤可能也會繼續擠壓。

綜上，我們認爲目前來看四季度經濟下行壓力加大，經濟結構性分化的特徵更爲突出，政策需要發力應對，保護下遊，避免經濟衰退。

目前已經陸續有相關政策推出，例如爲緩解上遊價格高，中下遊企業成本高企問題，發改委多次提出「保供穩價」，一方面，發改委、能源局已派出聯合督導組赴重點省份、企業、港口展開現場督導，確保煤炭增產增供政策落實情況。同時也加強了價格端管理，督促煤炭企業落實「基準價+上下浮動」的市場化價格機制，並加強治理惡意炒作、哄擡價格、捏造傳播不實信息擾亂市場的行爲[1]。

同時發改委採取的另一項措施是投放大宗商品儲備，爲了緩解大宗商品價格上漲速度過快，減輕企業原材料成本壓力，國家糧食和物資儲備局已於9月1日投放了第三批國家儲備銅鋁鋅供給15萬噸。

但依據9月新一輪各地限產政策來看，投放數量難以緩解市場供需不平衡問題，大宗商品價格短期內可能依舊面臨較大上漲壓力，未來可能需要加大投儲力度，緩解工業品供需壓力。此外，如果要緩解下遊企業，尤其是中小企業的經營壓力，也可以從貨幣和財政端發力。

9月23日，央行召開電視會議，推動常備借貸便利操作方式改革，落實3000億元支持小微企業的再貸款政策，也是從貨幣政策端發力支持小微企業，如果四季度經濟壓力進一步加大，不排除央行會通過降準（包括定向降準）甚至降低再貸款、再貼現利率等方式對中小企業進行支持。而財政端也可以通過定向補貼，增加民生保障相關財政支出的方式給與支持。

整體來看，我們認爲在「雙限」政策持續開展的情況下，四季度經濟動能可能明顯走弱，下遊企業的經營壓力也會明顯加大，在這種情況下，財政政策可能仍需加大對民生領域的支持，難以向基建傾斜；貨幣政策不排除會進一步放鬆以支持實體經濟。

更爲核心的是，無論政府選擇以哪種手段刺激需求端，一定程度上其實都需要供給端適當地進行放鬆和配合。因爲在供給不變甚至收縮的情況下，無論是刺激居民需求還是基建、地產都會擠出其他的需求。

過去我國幾輪刺激需求端來提振經濟的過程中，例如「四萬億元」時期，其實供給端是沒有約束的，即工業供給可以滿足需求端的增長。這次也是一樣，在限產限電政策持續趨嚴的情況下，未來2-3個月經濟動能的走弱可能會日益突出。

到了某個階段，政策可能也需要作一些修正，比如適當調整限電限產的節奏和執行，通過適當放鬆供給端來配合需求端的刺激，這樣經濟增速才更有可能實現回升。即PPI回落是所有刺激政策的前提條件，在PPI沒有明顯回落的情況下，刺激可能也難以奏效。

對於債券而言，我們認爲四季度經濟基本面走弱以及貨幣政策寬鬆，同時限產限電也一定程度約束了其他刺激政策，都將爲債券收益率的下行打開更多的空間。