機構：華創證券

評級：強推

目標價：156 港元

事項：

公司公吿 2020 年第四季度及全年運營表現，與 2019 年同期相比，2020 年單Q4 安踏品牌零售額取得低單位數正增長，FILA 同比增長 25%-30%，其他品牌同比增長 55%-60%；2020 年全年安踏品牌零售額取得中單位數負增長，FILA 品牌零售額取得中雙位數正增長，其他品牌同比增長 35%-40%。

評論：

安踏品牌庫存清理到位，DTC 穩步推進提效。安踏主品牌 Q4 零售額取得低單位數正增長，全年取得中單位數負增長，其中 Q4 大貨和安踏兒童均獲得低單位數正增長，流水錶現在同業中依然優秀。安踏品牌庫存逐季改善，庫銷比、售罄率等指標表現出色，庫存清理工作基本完成。估計安踏主品牌目前折扣水平約 7 折，在大眾定位基礎上持續推出國旗款、國潮款等新品，發力營銷持續拉昇品牌力，通過數字化提升運營效率。具體分渠道來看，安踏品牌線上渠道維持良好發展態勢，線下渠道有所下降，預計全年線下渠道門店總數略有回落，但 DTC 轉型推進順利，原預期 6-9 個月完成交接，目前大部分均以完成，未來門店結構有望持續升級，購物中心、百貨商場等門店佔比有望進一步提升。中長期看，在門店位置、面積、數字化運營等手段下店效提升可期。

FILA 加速回暖表現優秀，優勢有望持續維持。FILA 單 Q4 同增 25%-30%， 全年取得中雙位數正增長，其中 FILA 大貨、兒童和潮牌分別取得中雙位數/20%+/50%+增長。疫情影響+去年高基數背景下 FILAQ4 持續加速回暖表現優秀，品牌力及公司運營能力持續強勁。FILA 引領高端運動時尚風潮，陸續推出的聯名新品等動銷良好，線上高速增長佔比持續提升，線下渠道結構持續優化，店效水平進一步回升，線上線下持續推進下 FILA 優勢有望維持。

其他品牌表現持續亮眼，新品牌陸續起量前景可期。2020Q4 其他品牌整體同增 55%-60%，全年同增 35%-40%。具體分品牌來看，估計迪桑特單 Q4 同增近 80%+，迪桑特定位高端運動且偏冬季品牌，本土化、營銷等方面運營出色，冷冬背景下線上線下均實現快速增長，店效亦實現增長；Kolon 逐季改善，Q4 同增 30%-40%，店效方面亦取得不錯表現；AMER 在今年疫情影響下或仍有所虧損，但在出售旗下 Precor 品牌非核心業務後有望進一步整合並優化資源，户外鞋服核心業務在資源聚焦下有望取得突破，Q4 開店、經營情況好於預期，中國地區流水錶現保持優秀，2021 年實現盈利可期。

龍頭質地優秀持續堅挺，維持“強推”評級。運動服飾為紡服中少有的高集中度和高景氣度細分賽道，我們持續看好安踏管理層前瞻性戰略決策和強大的執行力，DTC 改革有望通過直營模式和數字化轉型加強與消費者的互動，提振終端售價和盈利水平。我們維持公司盈利預測，預計 2020-2022 年實現歸母淨利潤 51.80/73.35/85.92 億元，EPS 為 1.92/2.71/3.18 元，對應當前股價PE 為 57/40/34 倍，考慮到公司龍頭地位及 DTC 轉型升級的效應，上調目標價至 156 港元/股，對應 2021 年估值 48X，維持“強推”評級。

風險提示：疫情反覆衝擊終端銷售；DTC 轉型效果不及預期。