作者 | 印志宜

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物業股大漲回調後，該如何投資物業股？

今年年初疫情爆發，港股物業板塊走勢異軍突起，連續半年呈現整體上升趨勢，成為市場的絕對焦點。拉長時間線來看，近兩年來物業股獲得了市場持續熱捧，走勢十分強勁，多隻物管股實現了股價翻倍。

物業股受到資金偏愛的原因並不難理解，近年來宏觀經濟下行環境下，尤其是今年疫情以及中美關係震盪帶來的不確定性加劇，凸顯了物業管理行業低負債、輕資產、現金牛、抗週期的優勢，有效迎合了資金避險需要。物業行業目前正處於行業整合的高峯，根據高盛預測，頭部前十企業2019年的市佔率大概在7%，2025年將達到15%，對應30%的複合年增長。而對比成熟市場，頭部企業的市佔率長遠來看有望達到30%。大量的行業整合及產業延伸機會，令物管企業發展具有極大的想象空間，也放大了收益機會。

年初至年中物業板塊已經大漲了不少，9月以來板塊出現了一些調整。相信很多人也開始關心物業板塊未來的投資機會以及目前是否是入場的好時機，對此我們認為，行業規模仍處於成長週期之中，整個板塊仍然存在較樂觀的機會。但不容忽視的是，板塊估值的不斷走高，投資人更需要優選其中能夠符合行業發展趨勢的優質物管企業，尤其是面對物管行業集中度提升這一大背景，在管理規模、成長性、品牌力以及優質資源上都有着明顯優勢的企業將更容易獲得市場的高估值。就筆者而言，雅生活服務當屬配置物管行業的必選項，不妨就此具體分析。

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如何正確估計雅生活的價值？

雅生活服務是一家起家於廣東中山的企業，成立於1997年，其率先引進香港物業管理模式，主打中高端物業管理服務，公司在行業內深耕多年，目前服務區域已經覆蓋全國29個省、市自治區。

從行業視角來看，雅生活的核心優勢在於其發展脈絡迎合了行業趨勢，具備差異化的競爭優勢，長期潛力可觀，具體可從如下兩個方面進行分析。

a.憑藉行業領先優勢持續站穩腳跟，內延外拓能力下受益行業集中度提升

物管行業的一個重要的競爭基礎在於依靠規模取勝，尤其是隨着過去幾年商品房銷售規模快步提升，傳導到下游物管行業，近幾年也將進入增量規模的提速釋放期，行業內部間的分化趨勢將愈發明顯。因此做大規模，不斷"跑馬圈地"，對於物管企業是核心競爭要義，只有在規模之下才有更大的利潤空間和藉助"規模效應"提質增效的機會。此外，當前整個物業板塊總體格局仍然相對分散，伴隨整合趨勢之下，將有望實現強者恆強的馬太效應，這也意味着在規模上領先的企業才能拿到後半場的入場券。

物管公司的規模提升，主要在於兩個方面，其一是背靠關聯公司的資源補充，其二是拓展獨立第三方業務，而這主要依靠的則是收併購和第三方競標。

首先來看關聯公司的資源，一般來説物管行業中給予高估值的物業股往往有一個很重要的特徵就是其母公司在地產開發行業具有龍頭地位。原因不難理解，物業企業的資源依靠母公司在開發端的輸出，是讓其做大規模最簡單也最快捷的路徑，而且也具有較高的確定性。最典型的莫過於碧桂園服務，伴隨碧桂園在全國各地不斷開發各大項目，碧桂園服務將順理成章的接管交付後的物業管理項目，從而直接實現自身規模的高速增長。

從這一點來看雅生活，其獨特之處則在於，它具有兩個優質資源。首先其控股股東雅居樂集團是一家在國內以中高端房地產開發為主營業務的房企。從土儲規模來看，截至今年中期末，雅居樂在81個城市擁有5303萬平方米的土地儲備，其中粵港澳大灣區達1311萬平方米，佔整體土地儲備的24.7%，長三角708萬平方米，佔比13.3%，可見，不論是當下雅居樂的體量還是未來的儲備規模，都將給雅生活服務在物管面積增長帶來可觀的增量空間，尤其是母集團的土儲佈局十分優質，多處在具備經濟支撐的核心地帶，也將有利於在物業服務及業主增值領域挖掘更大的價值與機會。

此外再來看公司的戰略股東綠地控股，根據兩者早在2018年訂立的合作，至2022年，綠地控股聘請雅生活管理其開發物業，每年建築面積至少700萬平方米，而每年新開發額外300萬平方米物業，亦會給予優先管理權。2019年雅生活獲取了綠地一半以上的新開發項目，遠超戰略合作所規定的面積，僅今年上半年就獲取了超800萬平方米。綠地控股作為國有控股型企業同時也是房地產行業的巨無霸，對雅生活在資源上和品牌上的支持其能力也將十分可觀。

由上也足見，雅生活僅依靠兩個股東的資源補給就已經在行業中具備了足夠的優勢，但其還具有一個非常強勁的增長來源——第三方拓展。

物業管理從過去房地產行業的一環已經逐漸成為一個獨立的板塊，市場化發展是必然的階段，而脱胎於房地產母企、依靠自身品牌和專業度進行拓展將是物業管理企業的必經之路。資本市場極其注重的企業規模成長性，物管企業將從拼爹時代轉向拓展能力的角逐。物業管理行業正處於高速整合的窗口期，不論是收併購還是第三方競標，都更注重對物管企業的資金實力和品牌服務實力的考察，頭部企業在這之中的優勢也將更為顯著。從母公司輸血到第三方拓展自身造血，雅生活已在行業市場化競賽中領跑，其已經通過高質量的收購整合和強勁的第三方市場拓展，不知不覺已經與萬科物業、碧桂園服務、彩生活、恆大金碧物業穩坐行業第一梯隊。

值得一提的是，今年上半年，雅生活還完成了行業內最大的一宗併購案——對中民物業的收購，截至今年中期期末，公司總合約面積6.87億平方米，總在管面積5.48億平方米，在行業內規模領先。此外，公司第三方合約面積佔比達到74.3%，超過2億平方米，這一規模在上半年業績披露後位列港股上市物管企業第一。不難看出，雅生活的第三方拓展合約面積已經遠超母公司和戰略合作方的面積佔比，這也意味着，雅生活在第三方外拓能力上表現更為強勁，而這反映的則是其在規模突圍上，並未完全依賴股東的補給，而是依靠自身的市場化能力，在行業中打開了更寬闊的成長機會，而這也讓其在行業集中度提升的大趨勢下，更具整合能力和優勢，實現高增長，具有更高的防守性和成長性。從上半年各企業的第三方拓展能力來看，雅生活的拓展能力及增長速度可謂是十分亮眼，雅生活的市場拓展能力將逐步提升至每年6000萬平米左右，如果對比市場化能力較強的綠城服務估值在45倍左右，對應估值提升空間巨大。

實際上，雅生活在行業中收併購的能力一直被視作行業標杆，尤其是公司更注重對區域大型和細分市場龍頭企業進行收購，這不僅保障了公司在盈利能力上具有支撐，同時也有利於在全國擴張中形成戰略協同。公司能夠準確把握行業週期，搶佔市場先機，在多個區域和細分物業市場展開收併購動作，已確立領先優勢。物管企業要實現高增長，進入公建領域基本是必經之路，巨大的市場化潛力釋放也將保證企業的持續快速增長。如果對比同樣是公建物業面積佔比在一半左右的保利物業，其市盈率在55倍左右。而從上半年的成長性和穩定性來看，雅生活明顯優於同業，這樣對標來看，雅生活的價值還有一倍左右修復空間。

此外公司優質的投後管理能力不斷得到驗證，也將有助於其持續在行業中做大做強。數據顯示，今年上半年，雅生活收併購企業經營利潤率同比提升1.5個百分點，管理效能和信息化水平明顯改善。

b.品牌護城河是行業的終極競爭力，增值服務打開更廣闊的成長空間

行業增長邏輯之下，不容忽視的是物管行業的本質是服務，高增長之下，如果服務不能達標，也將很容易失去市場，因此從長遠來看，物管行業核心的競爭着力點更在於品牌和服務能力上，具有品牌溢價的企業更容易構築在行業中的競爭護城河。

就雅生活而言，其位居全國物業百強前四強，在行業中品牌優勢顯著。值得一提的是，在今年9月10日中指院公佈的品牌價值榜單中，雅生活品牌價值近100億元人民幣，遠高於過往三年收併購投資的總額。目前雅生活已形成18大品牌協同發展，其中九個品牌位列全國百強，公司在不同區域及細分市場具有非常強的影響力。

品牌的打造並非一蹴而就，更多依靠的是長時間的沉澱，因此，雅生活在行業中積累的品牌優勢，尤其是在細分市場構築的差異化優勢，將更具凸顯其在行業中的競爭力，而這也將有助於其進一步在行業中實現外拓，同時積累的項目資源也將更有挖潛機會。

物管企業的業績增長除了規模邏輯之外，還需要關注的是物業服務背後承載的社區流量帶來的機會，因此增值服務仍是考察行業內企業的核心主題之一。規模優勢帶來了流量紅利，流量紅利帶來了增值服務價值。

作為國內最大的物業管理平台企業及社區流量入口之一的雅生活，目前覆蓋了超400萬名業主，其在業主增值服務上一方面持續升級運營模式，實現O2O全渠道融合，同時積極構建經濟生態圈，發力社區新零售、打造居家服務品牌、深度運營社區空間，探索非住宅特色增值等。憑藉龐大的管理規模及人口流量紅利，雅生活在增值服務上不斷創新服務模式與產品，延伸物業服務產業鏈條，積極發掘藍海機會，不斷擴容盈利空間，有望迎來更廣闊的發展機遇。雅生活憑藉規模優勢及中高端的定位，已經吸引了許多知名品牌戰略合作，僅上半年就引入了京東聯盟、維達紙業等。值得一提的是，其母公司雅居樂即將分拆旗下雅城，雅生活可引入雅城作為專業供應商，雙方有望憑藉各自的平台資源及專業優勢，進一步共同挖掘家裝宅配等領域的增值服務空間。

物業管理行業的估值持續提升，估值高的業主增值服務的佔比以及利潤貢獻是關鍵。雅生活的業主增值服務是其幾條業務線中增長最為迅猛的，過往三年複合年增長率超過100%。儘管目前該板塊收入佔比仍在10%左右，但隨着增值服務的快速增長佔比提升，相信也將正面體現在雅生活的估值水平中。

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長期增長確定，短期催化劑助推估值重塑

從長期視角來看，雅生活具備確定性增長機會，主要體現在公司在市場化發展之路上，已經形成了顯著的核心競爭優勢，長期成長在外拓能力上具備支撐。

而關注到短期對估值的催化因素，則具體體現在以下三個方面：

首先，公司上半年已完成對中民物業的並表，隨着基礎物管業務的收入結構大幅提升，及業主增值服務的快速增長，有效驗證了收購對公司帶來的積極效應，並意味着公司進入到高質量發展階段，伴隨業績的釋放將有望驅動資本市場估值重塑。9月10日，公司公告新中民物業的收購先決條件之一債務清償問題已經解決，這意味着一個10億級收入，規模四千萬平米的上海物管龍頭即將併入雅生活，雅生活在長三角地區的佈局如虎添翼。

其次，雅生活已經全面升級為智慧城市服務商，成立了第五大產業板塊，進軍城市服務萬億藍海，打造全新的增長點。公司城市服務即將落地，據瞭解，目前雅生活瞄準一二線城市，正積極尋找潛在標的及儲備項目。城市服務作為物管企業發展的下一站，未來將有望給物管公司帶來降本增效的空間，同時這一領域往往與政府合作，其服務粘性和收入的穩定性也將更強，雅生活在多個細分市場建立的領先優勢有望助力其在城市服務領域獲得更大的市場機會，公司透過戰略性佈局，展現了在這一領域發展的極大潛力，隨着後續項目不斷落地，將有望催化市場反應。

最後，伴隨雅生活業態全面佈局後，其市場競爭能力不斷增強，公司在第三方合拓展不斷突破，藉助市場化的先發優勢，公司的拓展成績不斷得到驗證，多業態帶來的更強勁的抗週期能力以及差異化優勢，有利於其在市場上形成新的估值錨，刺激二級市場的股價表現。

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結語

“種一棵樹的最好時間是十年前，其次是就是現在。”

總體來看，物管行業仍然是一個極具投資價值的優質賽道，但行業高速整合過程中內部的分化趨勢不可避免，規模增長作為外在表象是映襯企業競爭優勢的基本支撐，強者恆強的背後核心要素仍然還在於成長能力，以及品牌、服務優勢。值得一提的是，公司中期業績公佈後，包括花旗、摩根士丹利、瑞信、中金等在內的一眾國際一線大行，均上調公司目標價，看好雅生活未來增長潛力，充分説明雅生活的優質符合絕大多數投資判斷邏輯。

就雅生活而言，公司在行業內已經居於領先地位，並確立了差異化的競爭優勢，具有極高的品牌護城河，因此伴隨行業集中度提升的大趨勢，公司有望在物管賽道持續做大做強，受益於此，其在行業中也理應給予更高的估值溢價。我們認為行業的發展分化將帶來企業估值的分化，雅生活作為成長性高、防守性強的物業管理企業龍頭，可持續的業績增長確定性強，將逐步縮小估值差異，看齊一線物管企業的高估值。

從目前來看，公司股價近期隨行業有所回調，較今年高位已經有近20%的調整，近日在39-40港元附近已經見到明顯的支撐。目前公司動態市盈率約為30倍，對應2021年的市盈率僅20倍左右，估值水平非常吸引。按照市場對於雅生活2021年平均30-35倍的估值預測來看，彭博的機構平均目標價在54港元，對應目前股價仍有40%以上的上升空間，估值將逐步修復至行業一線水平。物業管理行業目前仍然高度分散，未來幾年仍將是行業的高速增長期，雅生活長期的增長動力十足，投資價值長遠可觀。