作者 |  胡一

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

又到了一年一度的期中考試成績公佈之時，今年不是容易的一年，也正是因為不容易，才存在觸底反彈的機會，在這種背景下，有一家公司引起的市場的注意。

8月25日，石四藥公佈業績，而後的3天，股價的振幅都達到了15.8%、13.8%、8.6%，隨着股價的強勢上漲，賣空股數也突然出現了飆升，可以看出，在這個時間點市場對於石四藥的分歧存在兩端性。

那麼，通過這次的中期業績，該如何來看待這家公司？

一、中期成績單

上半年的疫情，對於石四藥的業務影響是巨大的，2020年上半年，公司錄得營收17.83億港元，同比下降23.3%（剔除匯兑損益的影響，同比下降19.5%）；毛利率64%，基本與去年同期持平；淨利潤2.47億港元，同比下降54.9%（剔除匯兑損益的影響，同比下降52.7%）。依然派發中期息0.05港元/股，與去年同期持平，派息比例提高到61.2%。

分板塊來看，大輸液的佔比在不斷下降，佔到總營收的66%左右，2019年同期的佔比約為84.8%，這也是一個好的現象，公司業務向多元化佈局，分散風險。2020H1，大輸液銷售量為4.82億瓶袋，同比下降38%；非PVC標準軟袋錄得5.58億人民幣，同比下降32.4%，直立袋1.44億，同比下降49.5%，塑瓶2.7億，同比下降26.1%，玻璃瓶輸液1.01億，同比下降55.6%。

大輸液的單價較為穩定，平均售價2.23元人民幣，同比提高了1.8%，沒有大幅提價或降價的預期存在。治療性大輸液的佔比有所提高，佔比增長了1.1個百分點至31.6%，核心品種鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液在22個省已經有所銷售，上半年貢獻營收1.27億，同比增長265%。

安瓿是公司未來的重要增長點，公司佈局已久，上半年安瓿產品實現銷售2.66億元人民幣，同比增長104.6%，上半年獲批的多索茶鹼、羅哌卡因下半年也將進入市場。生產線上，新增了10ml 安瓿水針生產專線項目，擴容特色小容量注射液的生產能力。

原料藥是後續放量的重要板塊，2019年下半年公司投產的河北廣祥原料藥業務，今年上半年受到疫情的影響，產能沒有釋放出來，上半年原料藥錄得9066萬元，同比增長了350%。今年上半年阿比多爾因為使用了自產的原料藥，使得銷售情況比其他廠家要多很多，阿比多爾上半年銷售了5064萬元，同比增長19倍。今年有望新增的品種包括奧硝唑，左奧硝唑、匹伐他汀鈣和瑞舒伐他汀鈣等8個原料藥品種，逐步完善管線，公司已經計劃分拆原料藥板塊在A股上市，預期在2022年上半年。

二、各方的不同觀點

（1）從價格上，市場有觀點認為在醫保控費的環境下，提價空間較小，市場競爭格局穩定，集採風險較大，有降價的風險在。

注射劑一致性評價一直是市場一個關注的角度，也是目前政策下的一個趨勢，但是從另一個角度來説，集採對公司來説是有利的，對於空白品種，這是獲取市場份額最快也是成本最低的方式。關於注射劑一致性評價，公司已經上報了27個品種，排在前面的有17個品種，鹽酸右美託咪定注射液僅揚子江一家，公司的品種預期明年年底前可以獲批，如果參與集採，將是過10億的重磅品種。

剛剛結束的今年的藥品的集採，公司中標了2個品種，頭孢地尼膠囊和琥珀酸普蘆卡，預期頭孢地尼膠囊的銷售額為1億左右，琥珀酸普蘆卡因為公司自有原料藥，毛利率相對較高，成本較低，且國內的競爭格局較好，利潤率會更高一些。

從價格上，今年上半年非PVC軟袋價格出現了明顯的提升，但是玻瓶有所下降，主要的原因是因為非PVC中的高附加品種的佔比不斷提升，特殊品種也是公司未來發展的一個重點。比如甲硝唑，從7毛錢提升到了今年上半年的2.8元，且公司自有原料藥，因為原料藥的控制導致小廠無法採購到原料藥，對公司來説是利好。

（2）從數量上，市場有觀點認為輸液在控量，那麼提高集中度擠壓小廠的空間，量提高的預期減小。

大輸液的佔比不斷下降，這也是公司發展的一個策略。今年的影響較大，上半年實際銷售4.81億瓶袋，同比下降16%。公司的主要銷售區域華北醫院接診已經恢復60%，Q2僅為30%。2020年下半年大輸液指引給到6.5億瓶袋，環比增加35%，指引進行下調，下半年大輸液板塊依然存在壓力。

短期承壓，放到中長期來看，公司的3年指引，在滿負荷的產能下，輸液出口達到3億，國內總量達到17億，合計20億。生產線公司不會再進行擴張，重點放在增加特殊品種，特殊品種將做到3億袋，其中10~40元的品種佔到2億袋。

安瓿是未來的發展重點，主要也是覆蓋特殊品種， 目前在研的有20~30個，呼吸系統產品較全面，預計安瓶3年做到18億，其中多個品種有潛力達到10億支的規模。作為補充，公司前期在原料藥上的佈局也逐步開始體現，今年受到疫情的影響，業績沒有釋放出來，預計原料藥板塊的發力點在2021~2022年。

公司指引未來3年，公司要做到150億的銷售收入，利潤在20億以上，大輸液、安瓿、原料藥三個板塊的營收佔比分別為40%、33%、27%。

總體來説，公司在調高治療性輸液的定價，以及多元化的佈局調整產品線的營收佔比結構，安瓶依然處於高增長階段，全年預期不低於5億元人民幣，同比增長45%以上，上半年獲批的羅哌卡因和多索茶鹼注射液、氨溴索都是國內第一家，下半年開始貢獻業績，若安瓶實現招採，對公司來説是潛在的大利好。

原料藥產能在2021年逐步開始體現出來，幫助公司降低成本端、提升產能利用率，計劃2022年分拆於A股上市。中期業績公告後，南下資金快速增持，截止到8月28日港股通資金已經佔到總股數的9.37%。

三、估值

從估值上來説，PE（TTM）17倍，處於歷史較低水平，短期受到疫情影響承壓，簡單估算PE（2020E）、PE（2021E）為14.5倍、10.2倍，依然存在空間。

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